楊玉霞 樓清昊

（遼寧大學(xué)，沈陽 110036）

一、引言

隨著我國(guó)財(cái)政收入的快速增長(zhǎng)，國(guó)庫資金余額也從1999年底的1785.5億元攀升到了2011年底的22733.66億元①數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。。面對(duì)超過2萬億的現(xiàn)金余額，提高國(guó)庫的資金運(yùn)用效率成為國(guó)庫管理工作的當(dāng)務(wù)之急。

國(guó)庫現(xiàn)金管理改革正式提上日程始于2006年，到了2010年財(cái)政部和央行累計(jì)實(shí)施了4000億的國(guó)庫現(xiàn)金管理，占了中央國(guó)庫庫款余額的23.5%②數(shù)據(jù)來源于《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2011年8月13日。。雖從總量上來說國(guó)庫現(xiàn)金管理的規(guī)模并不大，但隨著國(guó)庫現(xiàn)金管理的不斷推進(jìn)，國(guó)庫資金余額的波動(dòng)對(duì)央行的貨幣政策實(shí)行產(chǎn)生一定的影響。

在改革開放初期，我國(guó)主要把現(xiàn)金量M1和貸款規(guī)模作為貨幣中介目標(biāo)。然而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷復(fù)雜化，使得僅僅調(diào)控M1并不能夠很好的控制基礎(chǔ)貨幣量，從而進(jìn)一步引入了廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。另外對(duì)貸款規(guī)模的控制雖然在改革時(shí)期起到了非常好的穩(wěn)定作用，但其決策不夠靈活，容易對(duì)銀行形成政策性負(fù)擔(dān)等問題，使得央行開始減少對(duì)信貸規(guī)模的限制。直至1994年，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于金融體制改革的決定》中明確指出我國(guó)的貨幣中介目標(biāo)是：貨幣供應(yīng)量、信用規(guī)模、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率。

國(guó)庫現(xiàn)金余額的變動(dòng)主要對(duì)貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，由于國(guó)庫現(xiàn)金余額即是已繳入國(guó)庫且暫未實(shí)現(xiàn)支付或尚未流出國(guó)庫單一賬戶的財(cái)政性資金，其表現(xiàn)形式為政府在銀行的存款，又因我國(guó)的國(guó)庫由中國(guó)人民銀行代理，故國(guó)庫現(xiàn)金余額一般以存款的形式存于中國(guó)人民銀行內(nèi)。但與普通的商業(yè)銀行不同，央行并不進(jìn)行存貸業(yè)務(wù)，國(guó)庫的資金余額的增加使得一部分貨幣退出了整個(gè)銀行信貸體系，從而失去了貨幣乘數(shù)效應(yīng)，對(duì)總的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了沖擊。

2011年全年，中國(guó)都存在較強(qiáng)的通脹壓力，而國(guó)庫現(xiàn)金管理改革的推行則在無意之中加大了央行回收流動(dòng)性的壓力。國(guó)庫現(xiàn)金管理所增加的銀行定期存款，無疑對(duì)央行的加息和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了對(duì)沖效應(yīng)。2011年的11月份國(guó)庫現(xiàn)金管理銀行定期存款總額為1200億元，而同一時(shí)期央行通過票據(jù)的正回購回收的流動(dòng)性卻只有550億元①數(shù)據(jù)由中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理而成。。為了控制通脹，央行必須加大貨幣政策緊縮的力度，這在某種程度上會(huì)增加政策執(zhí)行的成本，降低政策的有效性。這一現(xiàn)象表明了國(guó)庫現(xiàn)金管理制度的改革與貨幣政策執(zhí)行之間的矛盾，而要解決這一矛盾就需要協(xié)調(diào)好兩者對(duì)于貨幣中介目標(biāo)的影響，以期在推動(dòng)改革的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定。

曾有學(xué)者對(duì)國(guó)庫資金變動(dòng)對(duì)貨幣政策影響程度的實(shí)證研究，但結(jié)果卻并無定論。如王旭祥（2010）通過對(duì)2000年至2008年的貨幣供應(yīng)量M1、M2和國(guó)庫資金存量建立協(xié)整和脈沖響應(yīng)函數(shù)得出國(guó)庫資金與廣義貨幣供給之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系且短期的國(guó)庫資金余額對(duì)貨幣供應(yīng)量有一個(gè)負(fù)向沖擊；袁永德等（2006）也得出相似的結(jié)論。另一方面，陳建奇等（2007）運(yùn)用協(xié)整對(duì)1994年至2005年的國(guó)庫資金存量與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者存在正向相關(guān)的關(guān)系。

然而在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，準(zhǔn)確地估計(jì)國(guó)庫現(xiàn)金管理改革對(duì)于貨幣政策的影響程度也成為接下來如何協(xié)調(diào)好改革與貨幣政策執(zhí)行效果之間矛盾的必不可少的工作。故本文主要運(yùn)用月度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)國(guó)庫資金余額變動(dòng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響程度，為國(guó)庫現(xiàn)金管理改革推進(jìn)提供必要的參考，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、模型設(shè)定與分析

與一般的貨幣政策工具不同，由于國(guó)庫資金的流入與流出由財(cái)政部門決定，故本文假定國(guó)庫資金的變動(dòng)相對(duì)于廣義貨幣總量是一個(gè)外生變量，這也就解決了回歸過程中產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

本文主要通過估計(jì)兩個(gè)方程來描述國(guó)庫資金變動(dòng)對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的影響。第一個(gè)方程描述國(guó)庫資金與廣義貨幣供應(yīng)量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系；第二個(gè)方程為誤差修正模型，用以估計(jì)短期國(guó)庫資金余額變動(dòng)對(duì)于貨幣供應(yīng)量的沖擊。為了方便獲得各變量的線性趨勢(shì)，故模型中的變量皆以對(duì)數(shù)形式存在。

其中l(wèi)n mt為貨幣供應(yīng)量的自然對(duì)數(shù)，ln ntt表示國(guó)庫資金存量的自然對(duì)數(shù)，T表示時(shí)間趨勢(shì)，Δmt表示t期的貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率，Δntt表示t期的國(guó)庫資金余額增長(zhǎng)率，ecmt-1表示誤差修正項(xiàng)，q代表自變量的滯后期數(shù)，且0

第一個(gè)方程描述的是長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，通過得出βi估計(jì)國(guó)庫資金變動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)關(guān)系。第二個(gè)方程描述的是當(dāng)國(guó)庫資金余額變動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)所產(chǎn)生的短期誤差修正效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明與初步分析

本文考察的時(shí)間區(qū)間為1999年12月至2011年12月，共143個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。所有數(shù)據(jù)都采用census X12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。其中貨幣供應(yīng)量采用廣義貨幣供應(yīng)量M2，國(guó)庫資金余額采用央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款。為了使數(shù)據(jù)呈現(xiàn)線性特征，所有變量都取自然對(duì)數(shù)。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

1.單位根檢驗(yàn)

由于非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行回歸得出t、F等統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果不可靠，會(huì)產(chǎn)生偽回歸的現(xiàn)象，故先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

表1 對(duì)變量單位根檢驗(yàn)的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果上看，ln m2與ln nt都為一階單整I（1），直接回歸可能產(chǎn)生偽回歸，故需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以確定變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

本文運(yùn)用EG兩步法對(duì)ln m2與ln nt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，首先對(duì)ln m2進(jìn)行回歸，得出初步的估計(jì)方程。由于ln m2對(duì)ln nt的回歸殘差有確定趨勢(shì)，故在模型中加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)T（T為一階單整變量）。調(diào)整后的回歸方程為：

由于DW檢驗(yàn)值接近2，故判斷殘差序列不存在自相關(guān)。取該方程殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得出在滯后項(xiàng)為2時(shí)，被估計(jì)參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為-2.725，伴隨概率為0.0722。該結(jié)果表明在8%的顯著性條件下，該回歸方程的殘差不存在單位根，即我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量與國(guó)庫資金余額之間是協(xié)整的。

從回歸方程的形式上看，國(guó)庫資金余額與廣義貨幣供給之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論印證了文章開頭的理論。隨著國(guó)庫資金余額的增多，市場(chǎng)上的流動(dòng)性受到貨幣乘數(shù)的影響而減少，從而對(duì)廣義貨幣供給產(chǎn)生了負(fù)向的沖擊。

從參數(shù)的大小上看，國(guó)庫資金余額變動(dòng)對(duì)于廣義貨幣變動(dòng)影響力并不大，僅為-0.0202，但值得注意的是每期國(guó)庫資金的相對(duì)變動(dòng)幅度較大，被估計(jì)系數(shù)所表示的意義是當(dāng)國(guó)庫資金余額變動(dòng)的百分比與貨幣供應(yīng)量變動(dòng)幅度之比，當(dāng)國(guó)庫資金月度變動(dòng)為20%時(shí)，由國(guó)庫資金余額所引起的廣義貨幣供應(yīng)量變動(dòng)為0.4%。由于貨幣供應(yīng)量的基數(shù)較大，故每月的變動(dòng)幅度都大大小于國(guó)庫資金的變動(dòng)幅度，例如2011年3月，國(guó)庫資金余額增加了15.75%，而廣義貨幣供應(yīng)量減少了0.098%。可見國(guó)庫資金余額變動(dòng)對(duì)于貨幣供應(yīng)量影響是較為顯著的。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

方程（3）所反應(yīng)的只是同期國(guó)庫資金余額與廣義貨幣供應(yīng)量之間的同期對(duì)應(yīng)關(guān)系，為了更好的反應(yīng)兩個(gè)變量之間的前后因果聯(lián)系需進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。另一方面，由于進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的必要條件是作為檢驗(yàn)材料的時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，而ln m2與ln nt都是一階單整，故取兩個(gè)參數(shù)的一階差分作為檢驗(yàn)變量。其檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

從表2中可以得知國(guó)庫資金存量與廣義貨幣供應(yīng)量之間存在雙向的因果關(guān)系。

4.誤差修正模型

方程（3）所描述的是國(guó)庫資金存量與廣義貨幣供應(yīng)量之間的長(zhǎng)期關(guān)系，為了更好地考察國(guó)庫資金存量變動(dòng)在短期對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊，本文通過構(gòu)建誤差修正模型（ECM）來衡量當(dāng)國(guó)庫資金存量偏離均衡狀態(tài)時(shí)的反饋效應(yīng)。

當(dāng)非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，必然可以建立誤差修正模型（granger，1987）。經(jīng)過上文中的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ln m2與ln nt存在協(xié)整關(guān)系，故一定存在相應(yīng)的誤差修正模型。通過回歸得出如下結(jié)果：

其中，ecmt-1=ln mt-1-α0-α1ln ntt-1代表短期內(nèi) ln m與ln nt之間的前期非均衡程度。該方程表明ln m的變化決定于ln nt的變化以及前一時(shí)期的非均衡程度。而ecm之前的系數(shù)則表明上一期非均衡程度對(duì)于當(dāng)期ln m變化的影響。

從各個(gè)參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量中可以看出，方程各被估計(jì)參數(shù)是顯著的。雖然調(diào)整后的R2較小，但有時(shí)候?yàn)榱私?jīng)濟(jì)意義犧牲一定的R2是可以接受的。方程的DW檢驗(yàn)接近2，可以看出殘差的自相關(guān)性較小。根據(jù)ecm的系數(shù)可以看出貨幣供應(yīng)量與國(guó)庫資金余額之間存在一個(gè)反向的調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)t期國(guó)庫資金對(duì)貨幣供應(yīng)量有一個(gè)正向沖擊時(shí)，則會(huì)在t+1期有一個(gè)大約等于上期沖擊1.3倍的反向調(diào)節(jié)。該方程在顯示短期反饋機(jī)制的同時(shí)，也描述了兩者長(zhǎng)期的均衡。長(zhǎng)期內(nèi)國(guó)庫資金增加1%，則貨幣供應(yīng)量將會(huì)減少0.02%個(gè)百分點(diǎn)，這與方程（3）所表現(xiàn)出關(guān)系相一致。

5.實(shí)證結(jié)果總結(jié)

從上述的實(shí)證研究中可以看出，1999年12月至2011年12月的時(shí)期內(nèi)，國(guó)庫資金余額的變動(dòng)與廣義貨幣供應(yīng)量之間存在著負(fù)向關(guān)系，并且國(guó)庫資金余額與貨幣供應(yīng)量之間互為格蘭杰因果關(guān)系。在短期內(nèi)國(guó)庫資金余額對(duì)于貨幣供應(yīng)量存在顯著的負(fù)向的沖擊；在長(zhǎng)期中，國(guó)庫資金增加1%，廣義貨幣供應(yīng)量M2減少0.02%。這一系列的實(shí)證結(jié)果印證了前文的理論分析，同時(shí)也反應(yīng)出國(guó)庫資金余額對(duì)于貨幣供應(yīng)量沖擊確實(shí)存在，并有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?/p>

四、政策建議

隨著我國(guó)國(guó)庫資金余額的不斷增加，推進(jìn)國(guó)庫現(xiàn)金管理成為我國(guó)財(cái)政提高資金運(yùn)用效率的必然手段。但一個(gè)制度的推行，要綜合考慮改革措施是否會(huì)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，如有沖擊，需要考慮就其帶來的收益相比該沖擊能否接受。運(yùn)用協(xié)整與誤差修正模型，檢驗(yàn)國(guó)庫資金余額變動(dòng)對(duì)貨幣政策影響程度的一系列結(jié)果表明，國(guó)庫現(xiàn)金管理作為一種財(cái)政資金管理活動(dòng)，對(duì)于貨幣政策的沖擊是不可忽視的。拓展國(guó)庫現(xiàn)金管理的規(guī)模，提高現(xiàn)金管理水平，不僅能提高財(cái)政資金的運(yùn)用效應(yīng)，而且能夠使得改革產(chǎn)生促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的效果。

首先，可以考慮將預(yù)算收入的收繳征收機(jī)構(gòu)全部劃歸財(cái)政部門管理，使財(cái)政部門由目前主要掌控現(xiàn)金支出流，轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蛲瑫r(shí)對(duì)收入流和支出流進(jìn)行管控，在科學(xué)分析和預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上制定用款計(jì)劃，將收入流和支出流有效率地匹配起來，在保證各部門、單位用款的同時(shí)，減少閑置的現(xiàn)金額。

其次，運(yùn)用合法合理的手段讓暫時(shí)盈余的國(guó)庫現(xiàn)金能夠保值增值。財(cái)政部門在綜合考慮國(guó)庫現(xiàn)金余額的流動(dòng)性、安全性和收益性的基礎(chǔ)上，可以依法將暫時(shí)多余的現(xiàn)金余額投資出去獲取更多的收益。具體投資所遵循的基本原則，投資領(lǐng)域的限定，投資風(fēng)險(xiǎn)的防控，投資收益的財(cái)務(wù)報(bào)告，以及問責(zé)體制等相關(guān)內(nèi)容的確定，可以通過我國(guó)的立法機(jī)構(gòu)制定一部有關(guān)國(guó)庫現(xiàn)金余額投資方面的法律或法規(guī)。

第三，在地方建立現(xiàn)金管理體制。加強(qiáng)國(guó)庫現(xiàn)金管理需要對(duì)財(cái)政管理和金融學(xué)都懂的跨專業(yè)人才，考慮到我國(guó)市以下級(jí)次地方財(cái)政部門這樣的專業(yè)人才比較短缺，可以考慮在省一級(jí)地方政府先建立現(xiàn)金管理體系，由省級(jí)的現(xiàn)金管理系統(tǒng)代管下轄的各市縣的現(xiàn)金。隨著省級(jí)現(xiàn)金管理體制的不斷完善，逐漸建立起各市縣自己的現(xiàn)金管理體系。

第四，對(duì)國(guó)庫現(xiàn)金管理與債務(wù)管理進(jìn)行整合。進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)的短期國(guó)債市場(chǎng)，增加短期國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。短期國(guó)債是國(guó)庫現(xiàn)金管理的重要工具，只有在擁有完善市場(chǎng)的前提下才能利用短期國(guó)債的流動(dòng)性，通過靈活的操作達(dá)到政策調(diào)控的目標(biāo)。

第五，加強(qiáng)財(cái)政部門與中央銀行之間的溝通與協(xié)調(diào)。由于國(guó)庫資金在歸屬權(quán)與支配權(quán)上都屬于財(cái)政部門，而中央銀行僅僅作為代理機(jī)構(gòu)，并無動(dòng)用資金的權(quán)力，然而國(guó)庫現(xiàn)金的變動(dòng)卻要影響到中央銀行貨幣政策的有效性，在增加了財(cái)政部門利息收入的同時(shí)也增加貨幣政策實(shí)行的成本，因此只有加強(qiáng)兩個(gè)部門的交流與協(xié)調(diào)，才能降低我國(guó)整體的政策成本。

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