張彥明等

[摘 要] 目前石油石化行業(yè)上市公司資本結構存在的問題是部分資產負債率和股權集中度過高。選取2010—2012年的數(shù)據(jù)作為樣本，采用因子分析方法和多元逐步回歸法進行實證研究，實證結果表明，現(xiàn)金流量因子F1和成長能力因子F4與資產負債率負相關；公司規(guī)模因子F2與資產負債率正相關。依據(jù)實證分析結果，優(yōu)化石油石化上市公司資本結構應注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力、規(guī)模和企業(yè)的成長性。

[關鍵詞] 石油石化上市公司；資本結構；影響因素

[中圖分類號]F275.1

[文獻標識碼]A

[文章編號] 1673-5595（2014）01-0001-05

石油石化行業(yè)是中國重要能源產業(yè)，與其他行業(yè)相比有著顯著的行業(yè)特點。石油石化行業(yè)上市公司長期以來形成的資產負債率高、資金利用效率低等問題導致了其資本結構不合理、資金資源配置浪費，這在很大程度上影響了企業(yè)發(fā)展的速度。[1]中國石油石化企業(yè)制定合理的上市公司的資本結構對企業(yè)實現(xiàn)價值最大化具有重大作用，因此，進一步探討中國石油石化公司資本結構的特征及其影響因素具有重要的意義。

一、石油石化行業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀

（一）資產負債分析

總體上，石油石化行業(yè)上市公司資產負債率偏高，但與中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)水平相當。

2007—2011年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（2007—2010年為年主營業(yè)務收入500萬元及以上的工業(yè)企業(yè)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)；從2011年開始，為年主營業(yè)務收入2000萬元及以上的工業(yè)企業(yè)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)）的資產負債率一直比較穩(wěn)定，見表1。石油天然氣開采業(yè)企業(yè)的資產負債率5年均值為43186%，資產負債率一直保持上升的趨勢，但仍未達到全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的均值水平。石油加工煉焦業(yè)企業(yè)的資產負債率一直圍繞其均值60972%小幅波動。而橡膠制品業(yè)和塑料制品業(yè)因其都屬于石化主要產品，由表1可以看出，橡膠制品業(yè)和塑料制品業(yè)的資產負債率5年間總體上保持下降趨勢，雖然橡膠制品業(yè)的資產負債率保持下降趨勢，但資產負債率值一直和全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)保持相當水平，塑料制品業(yè)的資產負債率均值略低于中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的均值水平，但相差不大。

（二）股權集中度

2011年，中國石油石化上市公司第一大股東持股比例統(tǒng)計見表2。中國石油石化上市公司第一大股東持股比例平均達到40%，因此，第一大股東能夠對公司日常的生產經(jīng)營活動、財務決策、公司治理等產生決定性影響。

二、實證分析

（一）樣本的選取

本文以中信行業(yè)的分類為基礎，選取滬深兩市以石油開采和石油化工為主的28家上市公司年度財務報告數(shù)據(jù)作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：（1）本文的研究年限是2010—2012年，因此選擇上市年限相對較長的公司，對于上市較晚，財務狀況不甚穩(wěn)定的公司予以排除。（2）排除ST類上市公司，因此類公司處于常年虧損狀態(tài)，可能面臨破產，會對研究結果造成不正常的影響。（3）剔除財務數(shù)據(jù)覆蓋面不全、存在缺失或財務指標有極端值的上市公司。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）指標的設計

1.因變量的選擇

本文研究的是企業(yè)的資本結構，以資產負債率作為被解釋變量反映企業(yè)的負債水平。其是企業(yè)長期信用風險以及長期良好財務狀況的衡量標準之一。[2]5265其反映債權人所提供資本占全部資本的比例以及企業(yè)將來籌集資金的能力。因此，資產負債率是企業(yè)經(jīng)濟實力及債權人資產安全程度的重要指標之一。

2.自變量的選擇

根據(jù)有關資本結構理論分析，本文分別從企業(yè)規(guī)模、公司成長性、非債務稅盾、稅收效應、盈利能力、資產擔保能力、現(xiàn)金流量能力、資產運營管理能力和償債能力9個方面選取影響資本結構的財務指標[3]，具體指標見表3。

（四）公共因子進行多元線性回歸

1.研究假設的提出

假設一：現(xiàn)金流量能力與資本結構負相關。當企業(yè)的現(xiàn)金流充足時，說明企業(yè)不缺資金，會減少其負債。

假設二：公司規(guī)模與資本結構正相關。一般而言，企業(yè)規(guī)模體現(xiàn)企業(yè)的綜合實力，規(guī)模越大則實力越強，抗風險能力也較強，與中小企業(yè)相比，其舉債能力也就越強。同時，大公司的多元化經(jīng)營使其具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和較多的擔保資產，更容易進行債務融資。[5]

假設三：盈利能力與資本結構負相關?！叭谫Y優(yōu)序理論指出，在信息不對稱的情況下，一般企業(yè)進行融資的順序是先內源融資，再外源債務融資，最后才是外部股權融資”[6]。盈利能力強的公司，保留的盈余多，從而對外源融資的需求會減少。

假設四：成長性與資本結構正相關。一般而言，高成長性的企業(yè)往往缺少資金，這類公司僅靠自身的留存盈余是遠遠不夠的，并且很難滿足其自身發(fā)展的需要，對外部資金的需求很強。

假設五：資產擔保和運營能力與資本結構正相關。[7]企業(yè)用于擔保的資產越多，運營能力越好，企業(yè)的信用能力就越強，企業(yè)越容易負債。

假設六：稅收效應與資本結構正相關。債務融資具有稅收抵減的作用，公司面臨的所得稅稅率越高，這種作用越明顯，公司就越傾向于債務融資。[8]

2.構建多元回歸線性模型

把提取公共因子的得分作為新的變量與企業(yè)的資本結構即資產負債率，采用逐步回歸法，進行多元線性回歸分析，見表7?，F(xiàn)金流量因子F1首先進入回歸模型，調整后的R2提高到0.236，說明F1的進入，因變量Y資本結構所產生的變異有23.6%可以由F1解釋。第二個進入模型的公司規(guī)模因子F2將調整后的R2進一步提高到40%，最后隨著成長因子F4的進入，模型調整后的R2停留在43.3%。表明，從相對水平上看，回歸方程能減少因變量Y的43.3%的方差波動；從絕對水平上看，因變量的標準差減少到回歸后的0.17。DW檢驗用于檢驗隨機變量一階線性自相關性。當DW值在2附近時，說明變量間無自相關。DW檢驗值=2.317，說明公共因子間不存在自相關的現(xiàn)象。

三、實證結果分析

通過上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結論：

其一，現(xiàn)金流量能力F1與資產負債率負相關，接受原假設。其相關系數(shù)在通過的三個因子中最高，達到了0.112，說明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結構的最主要因素?，F(xiàn)金流量能力越強，資產負債率就越低。因為公司有充足的資金進行投資，擴大再生產，就會減少負債，從而降低其資產負債率。[2]52-65

其二，公司規(guī)模因子F2與資產負債率正相關，接受原假設。其相關系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資本結構呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風險能力就越強，破產幾率就越小。而投資者及債權人出于自身利益的考慮，會比較偏向將資金借給大規(guī)模的公司。

其三，成長性因子F4與資產負債率負相關，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結構最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過了顯著性檢驗，但回歸系數(shù)的符號與原假設相反。從理論上講，具有高成長能力的公司往往需要大量的資金來滿足其快速發(fā)展的需要，負債應該相對多些。[9]而中國的石油石化上市公司多是國有企業(yè)改制而來，因此受政府的補貼多，同時也存在一股強大現(xiàn)象，國有股比重偏高，因此負債可能相對少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通過顯著性檢驗，說明它們對中國石油石化上市公司無影響。結論拒絕原假設。

四、結論和建議

（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力

穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產經(jīng)營狀況良好，還本付息及抵抗財務風險的能力較強，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來發(fā)展機遇也更多。中國石油石化公司流動負債比例高，說明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實證研究結果也表明現(xiàn)金流量能力因子對中國石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此，

石油石化上市公司應該注重現(xiàn)金流。

（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模

實證研究結果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過債務融資來獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國石油石化上市公司的資本結構呈正相關關系，公司規(guī)模越大，抵抗財務風險的能力就越強，其融資成本就相對較低。因此，中國石油石化行業(yè)上市公司應該結合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來源。企業(yè)規(guī)模較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內部融資和權益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產上市公司可以選擇較高比例的負債融資。此外，中國石油石化上市公司的負債結構不甚合理，流動負債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位。因此，企業(yè)要結合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動負債比例。

（三）注重企業(yè)的成長性

“處于成長階段的企業(yè)通常需要大量資金，此時公司往往會選擇負債融資。”[10]其原因是不僅僅是中國資本市場權益融資的條件相對嚴格，同時權益融資時間較長，其籌資方式不如負債融資方便。所以公司通常會選擇借款融資。實證表明，成長性對中國石油石化上市公司的資本結構影響很小，這說明企業(yè)并沒有意識到加強資本結構管理的重要性，只是被動地協(xié)調企業(yè)的資金。因而，中國石油石化上市公司應樹立資本結構管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結構的因素。從優(yōu)化股權結構的角度來看，對于成長性高的企業(yè)，可以選擇轉換債券的方式融資?？赊D換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權融資。

[參考文獻]

[1] 張彥明，豐歆竹.石油石化企業(yè)資本結構影響因素實證研究[J].遼寧工程技術大學學報：社會科學版，2013（3）：266-269.

[2] 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟因素與公司資本結構變動[J].經(jīng)濟研究，2009（12）.

[3] 鹿梅，張麗君.公司特征與資本結構關系的實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2012（7）：167-169.

[4] 李潔，段文政.山西省上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].經(jīng)濟問題，2012（10）：126-128.

[5] 馬巾英.宏觀經(jīng)濟因素對我國農業(yè)上市公司資本結構影響的實證分析[J].經(jīng)濟地理，2011（01）：140-143.

[6] 馬文超.貨幣政策、信貸渠道與資本結構[J].會計研究，2012（11）：94-95.

[7] 程浩.資本結構、在職消費與企業(yè)投資——來自我國壟斷企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].宏觀經(jīng)濟研究，2013（2）：61-71，79.

[8] 張彥明，張冰茹，王斌.股權結構與企業(yè)社會責任關系實證研究——基于石油化工類上市公司數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2012（4） ：32-33.

[9] 戴鈺.我國傳媒上市企業(yè)資本結構與公司績效關系的實證研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2013（1）：30-33.

[10] 黨建兵，盧斌，曹啟龍.不同負債水平公司的資本結構調整速度相同嗎？——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].產業(yè)經(jīng)濟研究，2013（3）：64-73.

[責任編輯：張巖林]

三、實證結果分析

通過上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結論：

其一，現(xiàn)金流量能力F1與資產負債率負相關，接受原假設。其相關系數(shù)在通過的三個因子中最高，達到了0.112，說明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結構的最主要因素?，F(xiàn)金流量能力越強，資產負債率就越低。因為公司有充足的資金進行投資，擴大再生產，就會減少負債，從而降低其資產負債率。[2]52-65

其二，公司規(guī)模因子F2與資產負債率正相關，接受原假設。其相關系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資本結構呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風險能力就越強，破產幾率就越小。而投資者及債權人出于自身利益的考慮，會比較偏向將資金借給大規(guī)模的公司。

其三，成長性因子F4與資產負債率負相關，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結構最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過了顯著性檢驗，但回歸系數(shù)的符號與原假設相反。從理論上講，具有高成長能力的公司往往需要大量的資金來滿足其快速發(fā)展的需要，負債應該相對多些。[9]而中國的石油石化上市公司多是國有企業(yè)改制而來，因此受政府的補貼多，同時也存在一股強大現(xiàn)象，國有股比重偏高，因此負債可能相對少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通過顯著性檢驗，說明它們對中國石油石化上市公司無影響。結論拒絕原假設。

四、結論和建議

（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力

穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產經(jīng)營狀況良好，還本付息及抵抗財務風險的能力較強，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來發(fā)展機遇也更多。中國石油石化公司流動負債比例高，說明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實證研究結果也表明現(xiàn)金流量能力因子對中國石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此，

石油石化上市公司應該注重現(xiàn)金流。

（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模

實證研究結果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過債務融資來獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國石油石化上市公司的資本結構呈正相關關系，公司規(guī)模越大，抵抗財務風險的能力就越強，其融資成本就相對較低。因此，中國石油石化行業(yè)上市公司應該結合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來源。企業(yè)規(guī)模較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內部融資和權益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產上市公司可以選擇較高比例的負債融資。此外，中國石油石化上市公司的負債結構不甚合理，流動負債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位。因此，企業(yè)要結合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動負債比例。

（三）注重企業(yè)的成長性

“處于成長階段的企業(yè)通常需要大量資金，此時公司往往會選擇負債融資?！盵10]其原因是不僅僅是中國資本市場權益融資的條件相對嚴格，同時權益融資時間較長，其籌資方式不如負債融資方便。所以公司通常會選擇借款融資。實證表明，成長性對中國石油石化上市公司的資本結構影響很小，這說明企業(yè)并沒有意識到加強資本結構管理的重要性，只是被動地協(xié)調企業(yè)的資金。因而，中國石油石化上市公司應樹立資本結構管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結構的因素。從優(yōu)化股權結構的角度來看，對于成長性高的企業(yè)，可以選擇轉換債券的方式融資?？赊D換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權融資。

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[4] 李潔，段文政.山西省上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].經(jīng)濟問題，2012（10）：126-128.

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[7] 程浩.資本結構、在職消費與企業(yè)投資——來自我國壟斷企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].宏觀經(jīng)濟研究，2013（2）：61-71，79.

[8] 張彥明，張冰茹，王斌.股權結構與企業(yè)社會責任關系實證研究——基于石油化工類上市公司數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2012（4） ：32-33.

[9] 戴鈺.我國傳媒上市企業(yè)資本結構與公司績效關系的實證研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2013（1）：30-33.

[10] 黨建兵，盧斌，曹啟龍.不同負債水平公司的資本結構調整速度相同嗎？——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].產業(yè)經(jīng)濟研究，2013（3）：64-73.

[責任編輯：張巖林]

三、實證結果分析

通過上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結論：

其一，現(xiàn)金流量能力F1與資產負債率負相關，接受原假設。其相關系數(shù)在通過的三個因子中最高，達到了0.112，說明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結構的最主要因素?，F(xiàn)金流量能力越強，資產負債率就越低。因為公司有充足的資金進行投資，擴大再生產，就會減少負債，從而降低其資產負債率。[2]52-65

其二，公司規(guī)模因子F2與資產負債率正相關，接受原假設。其相關系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資本結構呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風險能力就越強，破產幾率就越小。而投資者及債權人出于自身利益的考慮，會比較偏向將資金借給大規(guī)模的公司。

其三，成長性因子F4與資產負債率負相關，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結構最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過了顯著性檢驗，但回歸系數(shù)的符號與原假設相反。從理論上講，具有高成長能力的公司往往需要大量的資金來滿足其快速發(fā)展的需要，負債應該相對多些。[9]而中國的石油石化上市公司多是國有企業(yè)改制而來，因此受政府的補貼多，同時也存在一股強大現(xiàn)象，國有股比重偏高，因此負債可能相對少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通過顯著性檢驗，說明它們對中國石油石化上市公司無影響。結論拒絕原假設。

四、結論和建議

（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力

穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產經(jīng)營狀況良好，還本付息及抵抗財務風險的能力較強，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來發(fā)展機遇也更多。中國石油石化公司流動負債比例高，說明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實證研究結果也表明現(xiàn)金流量能力因子對中國石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此，

石油石化上市公司應該注重現(xiàn)金流。

（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模

實證研究結果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過債務融資來獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國石油石化上市公司的資本結構呈正相關關系，公司規(guī)模越大，抵抗財務風險的能力就越強，其融資成本就相對較低。因此，中國石油石化行業(yè)上市公司應該結合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來源。企業(yè)規(guī)模較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內部融資和權益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產上市公司可以選擇較高比例的負債融資。此外，中國石油石化上市公司的負債結構不甚合理，流動負債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位。因此，企業(yè)要結合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動負債比例。

（三）注重企業(yè)的成長性

“處于成長階段的企業(yè)通常需要大量資金，此時公司往往會選擇負債融資?！盵10]其原因是不僅僅是中國資本市場權益融資的條件相對嚴格，同時權益融資時間較長，其籌資方式不如負債融資方便。所以公司通常會選擇借款融資。實證表明，成長性對中國石油石化上市公司的資本結構影響很小，這說明企業(yè)并沒有意識到加強資本結構管理的重要性，只是被動地協(xié)調企業(yè)的資金。因而，中國石油石化上市公司應樹立資本結構管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結構的因素。從優(yōu)化股權結構的角度來看，對于成長性高的企業(yè)，可以選擇轉換債券的方式融資?？赊D換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權融資。

[參考文獻]

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[6] 馬文超.貨幣政策、信貸渠道與資本結構[J].會計研究，2012（11）：94-95.

[7] 程浩.資本結構、在職消費與企業(yè)投資——來自我國壟斷企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].宏觀經(jīng)濟研究，2013（2）：61-71，79.

[8] 張彥明，張冰茹，王斌.股權結構與企業(yè)社會責任關系實證研究——基于石油化工類上市公司數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2012（4） ：32-33.

[9] 戴鈺.我國傳媒上市企業(yè)資本結構與公司績效關系的實證研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2013（1）：30-33.

[10] 黨建兵，盧斌，曹啟龍.不同負債水平公司的資本結構調整速度相同嗎？——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].產業(yè)經(jīng)濟研究，2013（3）：64-73.

[責任編輯：張巖林]