宋奕青

銀行對(duì)地產(chǎn)貸款日趨謹(jǐn)慎的當(dāng)下，沉重的資金壓力迫使開發(fā)商轉(zhuǎn)而向券商求援，而地產(chǎn)項(xiàng)目高企的融資利率也讓忙于“跑馬圈地”的券商資管頗為心動(dòng)。

地產(chǎn)融資求援券商

日前，證監(jiān)會(huì)對(duì)全國范圍內(nèi)10家券商的資管業(yè)務(wù)風(fēng)控情況進(jìn)行突擊檢查，而導(dǎo)火索正是日信證券一款投向地產(chǎn)業(yè)務(wù)的集合理財(cái)產(chǎn)品，這引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于券商資管“輸血”地產(chǎn)的合規(guī)性爭議。

不同于以往的專項(xiàng)檢查，這次抽查完全是突然襲擊：監(jiān)管層既未給券商準(zhǔn)備和補(bǔ)充相關(guān)材料的時(shí)間，也沒有要求券商提前開展自查工作。

貼上“地產(chǎn)項(xiàng)目”標(biāo)簽的日信證券“楚財(cái)1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”（下稱楚財(cái)1號(hào)）被公認(rèn)為是這次抽查的導(dǎo)火索。

通過投資基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，楚財(cái)1號(hào)所募集的資金最終被用于株洲市“金域半島”項(xiàng)目二期、三期的開發(fā)建設(shè)。這意味著，借助券商資管通道，資金間接“輸血”地產(chǎn)業(yè)。

支持券商資管業(yè)務(wù)“大膽創(chuàng)新”的動(dòng)力，是自2012年10月起實(shí)施的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》。根據(jù)該文件內(nèi)容，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)起設(shè)立由審批制改為備案制，流程大為簡化，投資范圍也有所增加。

監(jiān)管制度的“松綁”促成了券商資管規(guī)模井噴。2011年至2013年，券商資管規(guī)模分別為0.28萬億元、1.89萬億元和5.20萬億元，短短三年暴增18.57倍。

如此迅猛的增長引起監(jiān)管層對(duì)于券商資管業(yè)務(wù)的持續(xù)關(guān)注。2013年2月，證監(jiān)會(huì)曾要求券商在一個(gè)月內(nèi)完成自查，隨后又于2013年6月對(duì)12家資管規(guī)?？焖僭鲩L的券商進(jìn)行了抽查，以便提前防范和應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

即便屢屢被“黃牌警告”，但券商資管涉足高風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)的熱情不減。隨著銀行收緊房貸業(yè)務(wù)，地產(chǎn)企業(yè)紛紛將目光投向券商資管。中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，除銀行貸款、發(fā)行債券和信托融資外，2013年重點(diǎn)房企其他融資規(guī)模合計(jì)約為585億元，約占房企融資總額的13%，比2012年增加了約八個(gè)百分點(diǎn)。

其中券商資管正日漸成為地產(chǎn)企業(yè)重要的融資渠道。

精心設(shè)計(jì)的通道

其實(shí)在監(jiān)管政策的制約下，券商資管無法直接涉足地產(chǎn)項(xiàng)目，但通過一系列復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，“輸血”地產(chǎn)的最終目的能夠被間接實(shí)現(xiàn)。

借道集合資管計(jì)劃僅僅是券商資管“輸血”地產(chǎn)業(yè)的方式之一，楚財(cái)1號(hào)的模式并非個(gè)案。早在去年二季度，太平洋證券已通過類似的方式將募集資金投向上海浦東的張江項(xiàng)目，用于花園洋房及聯(lián)排別墅建設(shè)。

太平洋證券推出的“睿富1號(hào)集合計(jì)劃”對(duì)接上了上海保集（集團(tuán)）有限公司有限合伙股權(quán)投資企業(yè)”，而這家企業(yè)是專門為投資張江項(xiàng)目而發(fā)起設(shè)立的。

為繞開集合資管計(jì)劃嚴(yán)格的投資范圍監(jiān)管，確保向地產(chǎn)項(xiàng)目“輸血”成功，太平洋證券精心設(shè)計(jì)了產(chǎn)品投資架構(gòu)：“睿富1號(hào)”的募集資金先是被投資于基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，借此再被用于組建股權(quán)投資企業(yè)，最終得以被地產(chǎn)項(xiàng)目所使用，而這也正是券商資管間接“輸血”的常見做法。

與集合資管計(jì)劃大費(fèi)周章地設(shè)計(jì)產(chǎn)品投資架構(gòu)不同，券商利用定向資管計(jì)劃“輸血”地產(chǎn)的方式則相對(duì)簡單。除了禁止發(fā)放貸款外，定向資管計(jì)劃的投資范圍比較寬松，券商資管只需對(duì)擬投資的地產(chǎn)項(xiàng)目開展充分調(diào)研評(píng)估，便可尋求銀行或私募資金進(jìn)行對(duì)接。在整個(gè)過程中，券商資管發(fā)揮通道的作用。

正因如此，定向資管計(jì)劃才會(huì)被券商資管更多采用。華寶證券的研究數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，券商定向資管規(guī)模達(dá)4.84萬億元，占資管規(guī)?？傤~的93.08%。也就是說，絕大多數(shù)券商資管產(chǎn)品均是定向資管計(jì)劃。

界限模糊的監(jiān)管

千變?nèi)f化的“輸血”方式背后，相對(duì)模糊的監(jiān)管界限給券商資管提供了“可乘之機(jī)”。

起初，監(jiān)管層嚴(yán)格把控著集合資管計(jì)劃的投資范圍，唯恐券商資管越雷池一步。然而，出于資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的需要，監(jiān)管層隨后放寬了集合資管計(jì)劃的投資范圍。

“在實(shí)際操作中，監(jiān)管層從未叫停過類似業(yè)務(wù)?！比A泰證券合規(guī)人士劉芳表示，由于此前的監(jiān)管規(guī)定并未明令禁止，面對(duì)如此誘人的蛋糕，券商資管部門大都認(rèn)為不妨一試，畢竟高收益的項(xiàng)目資源非常稀缺。

然而，券商和開發(fā)商親密的合作關(guān)系還是引發(fā)了監(jiān)管層的重視和警惕。2014年2月12日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》，在規(guī)定券商“不得通過集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開展通道業(yè)務(wù)”的同時(shí)，也發(fā)出了“審慎投資國家宏觀調(diào)控限制行業(yè)”的警告。

監(jiān)管的強(qiáng)化考問著券商資管業(yè)務(wù)的合規(guī)性。面對(duì)措辭嚴(yán)厲的禁令，前述層層嵌套的“輸血”方式或因涉嫌違規(guī)而受到遏制——目前監(jiān)管層執(zhí)行的是“穿透式”的監(jiān)管原則，不僅審查資管計(jì)劃的直接投資對(duì)象，也考察其間接投資范圍。這意味著，盡管投資地產(chǎn)行業(yè)的大門尚未關(guān)閉，但券商資管將不得不以更為隱蔽的方式向地產(chǎn)項(xiàng)目提供資金支持。

即便券商資管在“輸血”地產(chǎn)業(yè)的過程中違反了“不得開展通道業(yè)務(wù)”的最新規(guī)定，現(xiàn)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)——“券商是否下達(dá)投資指令”也很難對(duì)違規(guī)與否明確界定。

券商資管并非沒有意識(shí)到地產(chǎn)行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。早在銀行業(yè)收緊房貸業(yè)務(wù)之前，申萬、長江、中信等多家券商都通過發(fā)布研報(bào)的方式預(yù)警地產(chǎn)行業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)，而資管業(yè)務(wù)地產(chǎn)項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)也水漲船高。

“融資方必須是全國百強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)，項(xiàng)目必須位于一二線城市，缺乏實(shí)力的中小開發(fā)商和地處三四線城市的項(xiàng)目基本上是不做的?！蹦橙藤Y管告訴媒體記者。即便如此，因?yàn)榈禺a(chǎn)項(xiàng)目的融資利率更高，更易于贏得投資者的認(rèn)可，券商資管也樂于爭搶地產(chǎn)項(xiàng)目。

據(jù)了解，楚財(cái)1號(hào)提供給投資者的年化收益率高達(dá)10.6%至11.5%。實(shí)際上，當(dāng)前券商資管運(yùn)作的地產(chǎn)項(xiàng)目中，融資利率大多集中在10%至16%的區(qū)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于券商集合資管計(jì)劃年化5.5%的平均收益率。

隱藏在豐厚收益背后的，是急劇增大的投資風(fēng)險(xiǎn)。與長年累月和開發(fā)商打交道的銀行業(yè)相比，券商資管在評(píng)估地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)方面是不折不扣的“新手上路”。

為最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)，券商資管只能參照信托業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，要求擬運(yùn)作的地產(chǎn)項(xiàng)目提供更多的外部增信措施，諸如土地抵押保證、引入第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、大股東無限連帶責(zé)任擔(dān)保等。然而，近來頻頻爆發(fā)的信托兌付危機(jī)或許預(yù)示著，無論哪一種外部增信措施，都無法完全抵擋地產(chǎn)項(xiàng)目所面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)。

然而，無論哪一種外部增信措施，都無法完全抵擋地產(chǎn)項(xiàng)目所面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)。作為券商，應(yīng)當(dāng)珍惜來之不易的發(fā)展環(huán)境，處理好金融創(chuàng)新與合規(guī)發(fā)展的關(guān)系。只有這樣，券商才能在寬松的監(jiān)管環(huán)境之下走得更遠(yuǎn)?！睒I(yè)內(nèi)人士如是強(qiáng)調(diào)。endprint