林 樹 陳 浩

(南京大學(xué) 商學(xué)院管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引言

投資者風(fēng)險態(tài)度的研究是金融學(xué)理論基礎(chǔ)之一，不同的風(fēng)險態(tài)度假設(shè)會引導(dǎo)出不同的風(fēng)險收益框架，對金融市場中產(chǎn)品定價的預(yù)測及投資行為的解釋均會發(fā)生顯著不同的影響。傳統(tǒng)金融學(xué)理論建立于風(fēng)險厭惡假設(shè)之上，然而這一假設(shè)越來越難以解釋金融市場中的異象。實證與實驗研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，人們在現(xiàn)實中并不總是風(fēng)險厭惡的，尤其是在損失時甚至是風(fēng)險尋求時(Kahneman 和 Tversky，1979)。投資者的風(fēng)險態(tài)度會隨著環(huán)境的改變而變化已經(jīng)為大多數(shù)學(xué)者所接受，并且對于不同類型投資者的風(fēng)險態(tài)度也有著不一樣的理解；一般認為，個體投資者行為難以完全理性，機構(gòu)投資者則相對理性。

對個體投資者風(fēng)險態(tài)度的研究多采用實驗與問卷調(diào)查，這不可避免地存在外部效度問題。對機構(gòu)投資者風(fēng)險態(tài)度的研究則一般采用經(jīng)驗數(shù)據(jù)，但運用公開經(jīng)驗數(shù)據(jù)同時對個體投資者與機構(gòu)投資者的風(fēng)險態(tài)度進行的研究目前還少見，這使得個體投資者與機構(gòu)投資者的風(fēng)險態(tài)度難以在同一口徑上進行比較。本文將利用我國股票型開放式基金的申購與贖回數(shù)據(jù)對個體與機構(gòu)的風(fēng)險態(tài)度統(tǒng)一進行實證研究。運用同質(zhì)樣本數(shù)據(jù)將個體與機構(gòu)投資者風(fēng)險態(tài)度一并研究，將有助于我們更好地理解兩者的異同之處，研究結(jié)論對資產(chǎn)定價理論更加有參考價值。

二、文獻回顧與研究問題

劉志遠、姚頤的研究發(fā)現(xiàn)，隨著基金業(yè)績增長，贖回率不降反升，并且國內(nèi)基金投資者存在著“處置效應(yīng)”。*劉志遠、姚頤：《我國開放式基金贖回行為的實證研究》，《經(jīng)濟科學(xué)》2004年第5期。朱宏泉、李亞靜的研究認為，基金業(yè)績、業(yè)績波動幅度以及前一段時間其他投資者的買、賣行為均會影響投資者的申購贖回。*朱宏泉、李亞靜：《集中與分散化投資—誰是基金的最優(yōu)選擇？》，《管理評論》2008年第20期。周銘山等人發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于贖回那些處于盈利狀態(tài)的投資，而不愿意贖回那些處于虧損狀態(tài)的投資。[注]周銘山、周開國等：《我國基金投資者存在處置效應(yīng)嗎？》，《投資研究》2011年第10期。本文的研究雖然與上述文獻在數(shù)據(jù)運用層面類似，但我們將以基金業(yè)績增減代表投資者的效用變化，以基金業(yè)績波動代表投資風(fēng)險，觀察基金投資者的凈申購、申購和贖回行為與基金業(yè)績和風(fēng)險之間的關(guān)系，以此考察我國投資者總體的風(fēng)險態(tài)度。此為本文的研究問題一。

Dhar等人(2002)發(fā)現(xiàn)，個人投資者存在處置效應(yīng)的投資行為。Locke等人(2000)、Shapira 等人(2001)證明機構(gòu)投資者也存在處置效應(yīng)。但是，O’Connell等人(2004)則表明機構(gòu)投資者不存在處置效應(yīng)。從國內(nèi)的研究來看，王新宇、邱菀華(2005)認為，機構(gòu)投資者是完全理性的投資者，具有信息優(yōu)勢，厭惡風(fēng)險且具有穩(wěn)定性，而散戶投資者有兩種類型，其風(fēng)險態(tài)度是狀態(tài)依存的。趙彥志、王慶石(2005)認為，我國機構(gòu)投資者整體并不具備處置效應(yīng)的特征；相反的，他們更愿意賣出虧損股票。已有對個體投資者與機構(gòu)投資者的投資行為及風(fēng)險態(tài)度的結(jié)論并不完全一致，研究數(shù)據(jù)的差別是重要原因之一。[注]陳健、賈雋：《關(guān)聯(lián)并購的股權(quán)融資偏好動機及其績效影響:基于中國上市公司的實證研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2013年第3期。而開放式基金的申購贖回公開數(shù)據(jù)本身對散戶與機構(gòu)投資者就有分別統(tǒng)計，這對于同時研究兩者風(fēng)險態(tài)度提供了一個難得的同質(zhì)數(shù)據(jù)。本文將根據(jù)國內(nèi)開放式股票基金的機構(gòu)與散戶的持有份額數(shù)據(jù)，考察機構(gòu)與散戶的凈申購行為與基金業(yè)績和風(fēng)險之間的關(guān)系，從而對比分析兩者在風(fēng)險態(tài)度上的差異。此為本文研究問題二。

李學(xué)峰、王兆宇的研究發(fā)現(xiàn)，牛熊市不同環(huán)境中投資者的偏好不同，并以我國開放式基金為對象驗證了結(jié)論。[注]李學(xué)峰、王兆宇：《投資組合構(gòu)建與調(diào)整的合理性及其對基金績效的影響》，《金融理論與實踐》2010年第6期。任鄭杰、周鋒的研究則認為，市場從熊市轉(zhuǎn)向牛市時投資者的態(tài)度趨于風(fēng)險規(guī)避；市場從牛市轉(zhuǎn)向熊市時，投資者的態(tài)度趨于風(fēng)險偏好。[注]任鄭杰、周鋒：《E-V效用函數(shù)及滬市風(fēng)險態(tài)度度量》，《河南科學(xué)》2006年第4期。林樹、俞喬也發(fā)現(xiàn)，在市場不同階段中投資者的反應(yīng)會有明顯差異。[注]林樹、俞喬：《有限理性、動物精神與市場崩潰——對情緒波動與交易行為的實驗研究》，《經(jīng)濟研究》2010年第8期。那么，運用基金申購與贖回的同質(zhì)數(shù)據(jù)，我們能看到個體與機構(gòu)在不同市場環(huán)境下風(fēng)險態(tài)度會有什么異同呢？本文將樣本分為多個牛市和熊市區(qū)間，并以此考察投資者總體、機構(gòu)和散戶在牛熊市中對待金融產(chǎn)品收益與波動的風(fēng)險態(tài)度又是怎樣的。此為本文研究問題三。

三、數(shù)據(jù)與方法

(一)樣本說明

本文選取股票型開放式基金從2004年2季度到2012年1季度的共32個季度的凈申購、申購與贖回數(shù)據(jù)，最終得到了348只股票型開放式基金的容量為4459的觀測數(shù)；對于分別投資者類型的數(shù)據(jù)，選取了2004年第1個半年到2011年第2個半年共16個半年度的機構(gòu)和散戶對基金的凈申購數(shù)據(jù)。文中數(shù)據(jù)均來自Wind資訊金融終端。

(二)模型構(gòu)建與回歸方法

為檢驗投資者總體在整體市場環(huán)境下的風(fēng)險態(tài)度，我們構(gòu)建模型如下：

Flowit= β0+β1Returni,t-1+β2Stdi,t-1+β3Dividendi,t-1+β4NAi,t-1+β5Sizeit+β6Familysizeit+

分別以凈申購、總申購、總贖回為因變量，以基金的收益與波動率為自變量，控制基金分紅、基金單位凈值、基金規(guī)模、基金公司規(guī)模、基金年齡、是否排名靠前，是否排名靠后等因素，觀察投資者的申購贖回與收益和風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系；再分別機構(gòu)投資者與散戶投資者的半年度數(shù)據(jù)，檢驗機構(gòu)與散戶對基金的凈申購行為與基金收益和波動性的相關(guān)關(guān)系；接著根據(jù)滬深300指數(shù)收益率漲跌超過20%為標(biāo)準將數(shù)據(jù)分為牛市樣本與熊市樣本，[注]本文也分別以漲跌10%為標(biāo)準進行檢驗，結(jié)論類似。運用同樣的模型，檢驗不同市場環(huán)境下投資者總體以及區(qū)分開的機構(gòu)和散戶的風(fēng)險態(tài)度是否有所變化。因變量中，申購值越高，說明投資者對特定收益風(fēng)險特征的基金產(chǎn)品越喜歡購買；贖回值越大，則說明投資者對特定收益風(fēng)險特征的基金產(chǎn)品表現(xiàn)厭惡；凈申購是申購與贖回加總后的凈值，其值越大，則投資者總體表現(xiàn)出對某特定收益風(fēng)險特征基金產(chǎn)品的偏好，此產(chǎn)品帶給投資者的效用越大。自變量中，以基金過去業(yè)績增長率衡量收益率，業(yè)績波動性衡量風(fēng)險。如果風(fēng)險厭惡，則凈申購與收益率正相關(guān)，與風(fēng)險負相關(guān)；風(fēng)險中性，凈申購與收益率正相關(guān)、與風(fēng)險不相關(guān)；風(fēng)險尋求，則凈申購與收益率正相關(guān)、與風(fēng)險正相關(guān)。

由于樣本中可能包含特異值，進而可能導(dǎo)致最小二乘法的回歸效率比較差，而穩(wěn)健回歸方法在理想數(shù)據(jù)條件下幾乎可以取得與OLS一樣的效率，而在數(shù)據(jù)不理想時能夠取得比最小二乘法高得多的效率(Hamilton，2007)。因此，本文采用加權(quán)最小二乘法加上Huber和雙權(quán)數(shù)函數(shù)，并按照95%高斯效率調(diào)整的穩(wěn)健回歸方法。

(三)變量說明

1.因變量, 我們用以下各指標(biāo)作為因變量進行回歸：a.總申購，即季度的總申購份額取對數(shù)值，此值越高，投資者越是傾向于買進；b.總贖回，即季度的總贖回份額取對數(shù)值，此值越高，投資者越是傾向于贖回；c.凈申購，即季度總申購減去季度總贖回份額取對數(shù)值，此值越高，說明總體來看，投資者表現(xiàn)出對基金的偏好；d.機構(gòu)凈申購，即每半年度機構(gòu)投資者的凈申購取對數(shù)，此值越高，說明機構(gòu)投資者表現(xiàn)對基金的偏好；e.散戶凈申購，即每半年度散戶投資者的凈申購取對數(shù)，此值越高，說明個體投資者表現(xiàn)出對基金的偏好。

2.自變量。a.復(fù)權(quán)單位凈值增長率。此變量回歸系數(shù)如果為正，則認為基金的收益與投資者某項行為正相關(guān)，反之則負相關(guān)；b.收益標(biāo)準差。我們用基金收益率的標(biāo)準差度量基金產(chǎn)品風(fēng)險，如果回歸系數(shù)為正，則投資者某項行為與基金風(fēng)險為正相關(guān)，反之則負相關(guān)。

3.控制變量。a.單位份額分紅；b.基金規(guī)模與基金公司規(guī)模，基金規(guī)模為基金在各區(qū)間末的資產(chǎn)凈值，取對數(shù)，基金公司規(guī)模為各區(qū)間屬于同一基金管理公司旗下的基金規(guī)模加總，同樣取對數(shù)；c.基金年齡，季度數(shù)據(jù)中用基金成立年齡乘以4后取對數(shù)，半年度數(shù)據(jù)中用基金成立年齡乘以2后取對數(shù)；d.Flow_lag,分別為上一期的申購、贖回、凈申購，與相應(yīng)因變量對應(yīng)；e.季度啞變量或半年度啞變量，控制各個區(qū)間的時間效應(yīng)；f.是否排名靠前基金與是否排名靠后基金，復(fù)權(quán)單位凈值增長率同期排名位于前5%的為排名靠前基金，啞變量為1；復(fù)權(quán)單位凈值增長率同期排名位于后5%的為排名靠后基金，此啞變量為1；g.牛市、熊市啞變量，根據(jù)滬深300指數(shù)收益率，上漲20%界定為牛市，牛市啞變量為1；下跌20%為熊市，熊市啞變量為1。

四、實證分析

(一)整體投資者的風(fēng)險偏好

我們分別以股票型開放式基金的凈申購、申購、贖回的季度數(shù)據(jù)回歸分析投資者總體上對于收益與風(fēng)險的偏好。表1是穩(wěn)健回歸結(jié)果。

表1 整體市場回歸結(jié)果

說明：括號中為t值 ，*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01；表2、表3同表1。

從表1的回歸結(jié)果來看，將其它相關(guān)變量控制住后，無論我們用凈申購、申購還是贖回作為因變量來代表投資者的偏好，基金產(chǎn)品的收益率、波動率與它們均為顯著正相關(guān)?；鸬氖找嬖礁?，波動性越大，投資者對基金凈申購越多，這似乎表明投資者對高收益與高風(fēng)險同時表現(xiàn)出喜好。分別再看投資者的申購與贖回行為，申購與收益率、波動性顯著正相關(guān)，同樣表現(xiàn)出喜好高收益高風(fēng)險的特征。而贖回行為則相反，收益率與波動性越高，投資者贖回行為越是明顯，表現(xiàn)出對高收益高風(fēng)險的回避，其中可能有“處置效應(yīng)”的因素，但更可能是在總體回歸中我們沒有區(qū)分市場環(huán)境與投資者類別。以下我們再分別區(qū)分牛熊市與投資者類別，回歸分析收益與風(fēng)險對投資者偏好的影響。

(二)牛熊市中的投資者偏好

我們將大盤漲幅超過20%的季度定義為牛市期間、跌幅超過20%的季度定義為熊市期間，結(jié)果如表2。

表2 牛熊市中投資者總體的回歸結(jié)果

在牛市與熊市的環(huán)境中，我們發(fā)現(xiàn)投資者整體對基金產(chǎn)品的收益與風(fēng)險表現(xiàn)出不一致的偏好。在牛市中，凈申購、申購與贖回均與收益率顯著正相關(guān)，基金的收益率越高時，投資者越是購買，同時也有投資者贖回產(chǎn)品，但對高收益的喜好要強于回避態(tài)度，所以總體的凈申購表現(xiàn)出對高收益的顯著偏好。熊市環(huán)境下，基金的收益率越高，投資者越是贖回，而申購行為無顯著方向性，所以總體的凈申購表現(xiàn)出對高收益的顯著負相關(guān)，因此在熊市環(huán)境中，金融產(chǎn)品收益一有回升，投資者就贖回資金，體現(xiàn)出典型的“處置效應(yīng)”。再看風(fēng)險，牛市環(huán)境中，我們看到無論申購還是贖回，以及兩者加總后的凈申購，基金收益波動性的回歸系數(shù)均不顯著，表明投資者總體在牛市環(huán)境中對風(fēng)險的感知明顯偏低，屬于風(fēng)險中性。熊市中，贖回行為卻表現(xiàn)出對波動性的顯著正相關(guān)，即風(fēng)險越高，贖回資金越多，顯示對風(fēng)險的回避。因此，投資者總體上在牛市中保持風(fēng)險中性，在熊市中表現(xiàn)風(fēng)險回避。這一結(jié)果與前景理論的推斷差別明顯，我們下面將投資者群體區(qū)分為機構(gòu)與散戶再分別進行分析。

(三)機構(gòu)與散戶的風(fēng)險偏好

現(xiàn)有公開的股票開放式基金數(shù)據(jù)已經(jīng)區(qū)分出機構(gòu)與散戶對基金產(chǎn)品的申購贖回行為，我們可以運用半年度的機構(gòu)與散戶的凈申購數(shù)據(jù)對比分析兩者對基金產(chǎn)品的風(fēng)險態(tài)度。回歸結(jié)果如表3。

表3 機構(gòu)投資者與個人投資者的分別回歸結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果看，機構(gòu)投資者與個人投資者對基金產(chǎn)品的偏好出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。如果不區(qū)分市場環(huán)境，機構(gòu)與個人的凈申購與基金收益率及波動性均為顯著正相關(guān)，即機構(gòu)與個人對高收益高風(fēng)險表現(xiàn)出同樣的偏好。如果將市場環(huán)境作出區(qū)分，那么兩者會出現(xiàn)顯著差異。牛市中，雖然機構(gòu)與個人的凈申購與基金收益間均為正顯著，但機構(gòu)的凈申購與波動性并不顯著相關(guān)，而個人的凈申購與波動性顯著正相關(guān)，似乎表明在牛市中機構(gòu)是風(fēng)險中性，個人卻是風(fēng)險偏好的。熊市中的回歸結(jié)果更顯示出機構(gòu)與個人的明顯差異，機構(gòu)的凈申購和基金收益與波動性均無顯著關(guān)系，而個人的凈申購與收益顯著負相關(guān)，與波動性正相關(guān)。這說明，在熊市中機構(gòu)相對比較“平靜”，基金產(chǎn)品收益與風(fēng)險的變化對其偏好沒有什么影響；而個人投資者在熊市當(dāng)中一方面回避高收益，表現(xiàn)出“處置效應(yīng)”，基金收益越高越是傾向于贖回，另一方面則表現(xiàn)出對風(fēng)險的喜好，這一點符合前景理論中對虧損情景下人們風(fēng)險偏好的預(yù)測。

五、結(jié)論

我們的研究發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有投資者風(fēng)險態(tài)度假設(shè)不一致。首先，機構(gòu)與個人的風(fēng)險態(tài)度不一樣；其次，兩者在有利的市場環(huán)境與不利的市場環(huán)境下又有著顯著差異。即積極市場中，機構(gòu)表現(xiàn)出風(fēng)險中性，個人表現(xiàn)出風(fēng)險尋求；在消極市場中，機構(gòu)對收益風(fēng)險均無敏感傾向，而個人則表現(xiàn)出“處置效應(yīng)”與風(fēng)險偏好的混合。本研究對于現(xiàn)有的投資者風(fēng)險態(tài)度理論是一種補充，未來仍然需要效度更高的數(shù)據(jù)或方法來驗證本研究的結(jié)論，一是可以利用頻率更高的基金申購贖回數(shù)據(jù)，二是可以分別采用真實的機構(gòu)投資者與個人投資者進行風(fēng)險態(tài)度實驗。這對于現(xiàn)有的投資者風(fēng)險態(tài)度理論可能是一個較重要的改進。