王茜

企業(yè)籌資方式
——基于優(yōu)先股的探討

王茜

當(dāng)前，許多國有企業(yè)經(jīng)歷了企業(yè)的重組，從而構(gòu)成了我國如今具有上市規(guī)模的公司。從而要分析我國現(xiàn)有的上市公司，就先從國有企業(yè)的資金框架著手。國有企業(yè)的資金來源初始主要是國有銀行注資。為適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國有企業(yè)逐步變革，以改制后的身份再次進(jìn)入市場，摒棄舊的方式，通過證券市場直接融資。

由于這種變化的存在，一些特有的性質(zhì)出現(xiàn)于中國現(xiàn)有的上市公司資本結(jié)構(gòu)中。具體來說：首先，相比于著重運(yùn)用內(nèi)源融資的海外大型上市公司，國內(nèi)的上市公司的融資比例卻有著不一樣的特質(zhì)。對于本土的上市公司，外源融資是占首要位置的，內(nèi)源融資反而是處于弱勢地位不被我國上市公司所重視。其次，隨著中國市場開放、股市建立，中國股市變成為中國上市企業(yè)的重要融資渠道。另一方面，我國的證券市場完善程度欠缺，監(jiān)管力度不夠等因素的存在進(jìn)一步加強(qiáng)了上市公司通過股市融資的欲望。最后，相對于長期負(fù)債，我國上市公司往往偏好于短期負(fù)債。這使得我國上市公司的長期負(fù)債率偏低，而流動(dòng)負(fù)債比率偏高。而且過多的重股市輕債券致使債券市場的生長不穩(wěn)定，加劇了公司的財(cái)務(wù)狀況的惡化；再加上我國相關(guān)法律的短缺，對債權(quán)人利益的保護(hù)不夠充分，這便進(jìn)一步阻礙了企業(yè)的債券融資。

眾所周知，資本結(jié)構(gòu)就是公司籌資方式的組合，而我國上市公司有如上特色的資本結(jié)構(gòu)，就是其特色的籌資組合影響的。然而在選擇企業(yè)籌資方式后進(jìn)行籌資的過程中，籌資會(huì)給上市公司帶來巨大收益,但是也會(huì)產(chǎn)生很大的籌資風(fēng)險(xiǎn),并有導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)，這便是企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)由于多方面因素導(dǎo)致的，總體上分為企業(yè)內(nèi)部和外部兩方面的因素。上市公司籌資風(fēng)險(xiǎn)的外因有企業(yè)的現(xiàn)金流資產(chǎn)流動(dòng)性、金融市場等方面的影響?，F(xiàn)金流入量和資產(chǎn)流動(dòng)性反映了企業(yè)的負(fù)債償還能力，如果現(xiàn)金流入量偏低、資產(chǎn)流動(dòng)性不足，必然會(huì)影響企業(yè)及時(shí)利用實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入量或者變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)來支付借款本息的能力。除上述提到的外因外，企業(yè)的內(nèi)部要素主要有負(fù)債規(guī)模過大、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不當(dāng)、決策失誤、匯率變動(dòng)等因素。負(fù)債規(guī)模過大，或者負(fù)債的利息率過高會(huì)加大籌資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮烧哌^高，勢必會(huì)導(dǎo)致公司承擔(dān)更重的固定性費(fèi)用支出（利息費(fèi)用）導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)過高，則企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況很難維持穩(wěn)定。除上面討論的幾個(gè)因素外，企業(yè)選擇的籌資方式不恰當(dāng)是上市公司戰(zhàn)略上的錯(cuò)誤，這是將會(huì)造成極大的籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司需要籌集資金時(shí)，往往面對多種籌資方式的選擇，比如商業(yè)信用、股票發(fā)行、銀行貸款和優(yōu)先股等。企業(yè)若選擇了不適應(yīng)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢或者不適合企業(yè)自身長遠(yuǎn)發(fā)展的籌資方式，則會(huì)帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，甚至導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)危機(jī)或致破產(chǎn)。

所以上市公司想要追逐高收益，就一定要抱著時(shí)刻準(zhǔn)備面臨高風(fēng)險(xiǎn)的心態(tài)，要明白收益與風(fēng)險(xiǎn)是難以分割的整體。然而企業(yè)經(jīng)營過程中面臨著這么些籌資因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，在公司亟待發(fā)展的時(shí)刻，有效地控制籌資風(fēng)險(xiǎn)、選擇籌資方式顯得格外重要。如今證劵市場由于持久的跌落，從本質(zhì)上看其融資的能力受損嚴(yán)重。而假如缺失了融資的能力，股市的長久發(fā)展將會(huì)成為問題，這同樣也是是當(dāng)今中國上市公司面臨的最大問題。與此同時(shí)，公司的融資愿望是不會(huì)磨滅的。那么優(yōu)先股則在此時(shí)發(fā)揮了其優(yōu)勢，發(fā)行優(yōu)先股可以使公司的融資問題得以擺平，致使公司獲得恒久的發(fā)展，尤其是那些因資金匱乏而陷入窘境的上市公司，優(yōu)先股堪稱其救命稻草。下面則對優(yōu)先股進(jìn)行進(jìn)一步討論。

企業(yè)在大多數(shù)情況下會(huì)選擇通過發(fā)行普通股或者債券來籌資，但證監(jiān)會(huì)于2013年11月正式發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，指出：“為貫徹落實(shí)黨的十八大精神，深化金融體制改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依照公司法、證券法相關(guān)規(guī)定，國務(wù)院決定開展優(yōu)先股試點(diǎn)?！痹摲ㄒ?guī)的頒布代表著作為我國資本市場始終缺少的一個(gè)層級工具——優(yōu)先股，終于在中國正式起航。

與普通股相比較，優(yōu)先股是在分配利潤和公司解散分派剩余資產(chǎn)時(shí)，擁有在普通股之前的分配權(quán)。其次與普通股不固定的紅利相比較，優(yōu)先股分配得的股息是基于預(yù)先規(guī)定的股息收益率而定的，所以分配的優(yōu)先股股息是不變的，通常情況下不會(huì)隨著公司經(jīng)營的好壞而進(jìn)行變化，因而也不會(huì)對公司分配利潤有所影響。在公司解散，分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股在普通股之前分配。在實(shí)現(xiàn)市場上，絕大多數(shù)企業(yè)都要求，假如公司經(jīng)營出色，盈余完成公司之前制定的目標(biāo)，優(yōu)先股的股息則有上調(diào)的可能，而公司即便是處在在經(jīng)營不佳的狀態(tài)也必然要保證分配優(yōu)先股的股息。當(dāng)然，這些特殊的權(quán)利并不是白白取得的，是由其他權(quán)利的喪失所換來的。首先，持有優(yōu)先股的股東是不得自行退股的。只得由發(fā)股公司根據(jù)本公司的贖回制度，由公司來贖回優(yōu)先股。其次，優(yōu)先股股東若不是遇到特別議案，是不被允許參與股東大會(huì)的。而且優(yōu)先股正常情況下也不會(huì)上市流通，也沒有權(quán)利對企業(yè)管理進(jìn)行干預(yù)，沒有表決權(quán)。優(yōu)先股股東的有限的表決權(quán)僅對于討論與其自身利益相關(guān)的事項(xiàng)時(shí)才得以使用?；诖税l(fā)行優(yōu)先股反而可以控制公司的管理權(quán)，以防止權(quán)利分散。

所以，在企業(yè)籌資困難的環(huán)境下，發(fā)行優(yōu)先股可以作為解決籌資困難的一種手段。而現(xiàn)今在我國卻未大規(guī)模使用。主要因?yàn)閮蓚€(gè)原因：其一是源于所得稅不得被優(yōu)先股股利所扣除。于是比債務(wù)成本還要高的資金成本是優(yōu)先股票籌資的最大不利因素。其次是股利支付的固定成本。盡管公司能夠打破規(guī)定來支付股利，但這必然導(dǎo)致企業(yè)形象惡化，繼而牽連普通股票市價(jià)，最終影響普通股東的利益。當(dāng)然，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營窘境時(shí)，選擇這一途徑也是別無他法；然而，假若企業(yè)擁有較多盈余，卻因要開拓市場留下更多的利潤時(shí)，考慮到優(yōu)先股利的固定性，這便形成一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，影響了企業(yè)的發(fā)展壯大。

我國現(xiàn)有法律體系中，有關(guān)優(yōu)先股發(fā)行相關(guān)問題的具體操作辦法十分缺乏，相關(guān)法律依據(jù)并不完善。正是這樣的問題存在，導(dǎo)致我國的公司在發(fā)行股票時(shí)并不會(huì)太多的考慮優(yōu)先股的發(fā)行，因?yàn)檫@樣的盲點(diǎn)存在，企業(yè)如果選擇發(fā)行優(yōu)先股，將面臨很多法律方面的不確定性，這樣的不確定性所帶來的成本在企業(yè)未來經(jīng)營過程中很可能是巨大的，由于企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)一定是采取規(guī)避的措施，所以對于發(fā)行優(yōu)先股企業(yè)往往不會(huì)對此進(jìn)行嘗試。創(chuàng)業(yè)板對優(yōu)先股的需求刺激不足，處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)發(fā)展并不成熟，盈利水平很不穩(wěn)定，在經(jīng)營過程中存在很大的不穩(wěn)定性，這意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營都存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，往往存在較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)和退市的可能，針對這種情況，我國建立了創(chuàng)業(yè)板市場，但是我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展并不完善，其對優(yōu)先股的需求刺激不足，所以優(yōu)先股一直未得到企業(yè)的重視。

學(xué)術(shù)方面討論的不足和實(shí)踐的缺乏在中國的股市歷程中，有關(guān)優(yōu)先股的討論在國內(nèi)并沒有形成流派，各種討論也僅限于零散的探討，并沒有形成理論體系。同時(shí)，相較于歐美等發(fā)達(dá)國家中優(yōu)先股的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，客觀說來我國相對于優(yōu)先股上有借鑒意義的的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)是相當(dāng)匱乏的。但是這并不磨滅出臺(tái)優(yōu)先股試點(diǎn)在我國的必要性，試行優(yōu)先股主要有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：

1.發(fā)行優(yōu)先股可促進(jìn)我國股市穩(wěn)健的發(fā)展

自股票市場開放以來，我國股市發(fā)展很快，但由于規(guī)范程度不夠，所以市場并不穩(wěn)定，經(jīng)常出現(xiàn)大的波動(dòng)，究其原因，雖然我國的股票市場發(fā)展迅速，但其市值大小與發(fā)達(dá)國家的股票市場總市值相比仍然偏小，市場承受風(fēng)險(xiǎn)的能力仍然較弱。我國股票市場中充斥著各種短期行為，非常多的股民購買股票只是為了短期炒作來獲取差價(jià)。經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)應(yīng)當(dāng)在成熟的股票市場中所顯現(xiàn)，而我國的股市卻受政府政策很大的影響，表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征，這一點(diǎn)進(jìn)一步助長了股民的投資心理，過分依賴政策信息。優(yōu)先股的發(fā)行量在公司股份中占比不多，并且優(yōu)先股的穩(wěn)定收益能夠吸引很多希望小風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的投資者參與投資，這樣能夠在一定程度上穩(wěn)定股票市場，減少投機(jī)行為，限制過大的泡沫在股票市場中產(chǎn)生。

2.發(fā)行優(yōu)先股可以規(guī)范股市

我國市場目前仍然不夠成熟，股票類型單一，現(xiàn)階段在法律上已經(jīng)開始出現(xiàn)有關(guān)優(yōu)先股的條文，國家也在加強(qiáng)對優(yōu)先股的規(guī)范，所以在這個(gè)階段，我國已經(jīng)具備了一定程度的發(fā)行優(yōu)先股的條件。如果我們采取國際通行的做法，在發(fā)行普通股的時(shí)候，同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股，這有利于規(guī)范我國的股票市場，使我國的股票市場與國際趨同。

3.發(fā)行優(yōu)先股可以降低治理成本

因?yàn)閮?yōu)先股的制度中，持有優(yōu)先股的股東擁有優(yōu)先分配剩余利潤的權(quán)利，而喪失了對公司經(jīng)營管理的表決的權(quán)利。而普通股股東在分紅權(quán)利落后的情況下，卻對公司的經(jīng)營管理擁有表決權(quán)，就是這樣才使得能行使最多表決權(quán)的人最關(guān)心公司的發(fā)展。這是由于他們的收益是在最后分配，一旦公司經(jīng)營失敗，那么他們將顆粒無存。所以，這將大大降低了公司內(nèi)部治理的代理成本，絕大程度上會(huì)提升公司管理的水平。

4.發(fā)行優(yōu)先股可以增加投資渠道

對于我國股市，僅僅依靠經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r來維系股市的長期穩(wěn)定發(fā)展,還得依賴于股民對于股市的投資。上市公司認(rèn)為股市是“圈錢”的場所,可以輕而易舉地募集到不必還本的資金，并且不用對企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理做較大調(diào)整,如：不必通過推行股份制來轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制。正是由于這個(gè)原因，投資者們絕大部分都是抱著“賭一把”的心理,所以投資者是以長期穩(wěn)定回報(bào)為目的的根本不會(huì)人市。這樣終會(huì)導(dǎo)致上市公司難以籌集到更多的資金。所以，及時(shí)發(fā)行一定數(shù)量的優(yōu)先股可以在某種程度上緩解這一問題。而且，只要固有的分紅比例低于因發(fā)行優(yōu)先股而提升的未來盈利能力，這樣形成對公司的利好，更加刺激股價(jià)的上漲，更加有利于公司的籌資。

所以，結(jié)合中國現(xiàn)階段的市場特點(diǎn)與國家政策，無論是抑制資產(chǎn)市場泡沫，還是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，支持創(chuàng)新，優(yōu)化社會(huì)資源配置，盡快建立優(yōu)先股市場、發(fā)行優(yōu)先股對于企業(yè)的發(fā)展和解決籌資問題不僅有不少益處，而且可以達(dá)到吹糠見米的效果。在不久的將來，優(yōu)先股一定會(huì)和普通股，公司債一起齊頭并進(jìn)，成為公司不可或缺的融資工具。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）