林映丹 陳 琳

淺談我國機構(gòu)投資者參與公司治理積極性理論研究

林映丹 陳 琳

與發(fā)達(dá)國家機構(gòu)投資者參與公司治理程度相比，國內(nèi)的機構(gòu)投資者在參與公司治理方面明顯受到了內(nèi)外部環(huán)境的制約與影響。本文正是基于這樣一個現(xiàn)狀，回顧過往相關(guān)研究文獻(xiàn)，從機構(gòu)投資者自身因素及外部環(huán)境兩個方面探討分析影響國內(nèi)機構(gòu)投資者主動參與公司治理的積極性，最后得出有益于促進機構(gòu)投資者主動參與公司治理的相關(guān)對策與建議。

機構(gòu)投資者；公司治理；委托代理

一、引言

上世紀(jì)八十年代，隨著國外機構(gòu)投資者持股比例提高，機構(gòu)投資者對上市公司的內(nèi)部治理問題分外關(guān)注。在市場成熟的條件下，機構(gòu)投資者積極參加公司治理，發(fā)展為公司治理的重要成分。與發(fā)達(dá)國家的機構(gòu)投資者相比，我國機構(gòu)剛起步不久，不論是從持股比例還是參與公司治理程度都存在較大的距離。那國內(nèi)的機構(gòu)投資者是否積極參與公司治理？他們是帶著什么樣的動機參與公司治理？機構(gòu)投資者的類型是否影響參與治理的積極性呢？外部市場環(huán)境是促進還是制約機構(gòu)投資者參與公司治理呢？近年來，這些問題都是學(xué)術(shù)界討論與研究的重要課題。

正是基于上述背景，在我國逐步引導(dǎo)機構(gòu)投資者擴大持股比例，積極參與公司治理的現(xiàn)實情況下，本文致力于從理論層面剖析影響我國機構(gòu)投資者積極性的因素，給出合理的建議與對策。

二、理論研究基礎(chǔ)

（一）機構(gòu)投資者及分類

廣義機構(gòu)投資者是指用自有資金或者籌集其他人的資金進行證券投資的法人組織、機構(gòu)。本文所指的機構(gòu)投資者是指廣義上的機構(gòu)投資者，主要包括：投資基金、證券公司、社?；?、企業(yè)年金、保險公司、信托投資公司、QFII等。

（二）公司治理

學(xué)者們對公司治理的概念界定各有不同，比較認(rèn)同的界定是李維安對公司治理的定義。李維安（2001）[1]認(rèn)為公司治理問題的核心是在法律、法規(guī)、慣例的框架下，保證以股東為主體的利益相關(guān)者的一整套公司權(quán)力安排，責(zé)任分工和約束機制。公司治理的現(xiàn)有研究的主要問題在于：兩權(quán)分離后股東與管理者的代理問題；控制性股東對其他股東的利益侵占問題。

（三）機構(gòu)投資者參與公司治理的理論基礎(chǔ)

企業(yè)所有者委托管理層管理企業(yè)，即管理權(quán)和股權(quán)分離。然而，管理層與股東的利益不一定相同，往往管理層從自己的利益出發(fā)，不顧道德的譴責(zé)，逆向選擇對自己有利的決策。這樣勢必增加代理人成本。股東為了保護自身利益，不得不對管理者實施監(jiān)督，這又產(chǎn)生監(jiān)督費用，并且實施監(jiān)督的效果不一定理想。

另一方面，我國“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東普遍侵占中小股東之間的利益，大股東（控制股東）在公司治理中控制著公司的資金，利用資金進行關(guān)聯(lián)交易、占用共有資金暗自投資以及轉(zhuǎn)移公司資金。機構(gòu)投資者在構(gòu)建監(jiān)督機制、減少大股東侵占食公司其他股東的利益、改善公司治理方面起著至關(guān)重要的作用。

（四）機構(gòu)投資者參與公司治理方式

機構(gòu)投資者參與上市公司治理方式很多，他們會通過收集其他股東的投票權(quán)；機構(gòu)投資者會與管理層溝通交流；在無法參與公司治理的情況下，會采取向法院訴訟的形式。

1.機構(gòu)投資者收集中小股東投票權(quán)

為了增大股權(quán)控制力，聰明的機構(gòu)投資者收集因故放棄投票股東的投票權(quán)。他們會從中小股東、因故放棄投票權(quán)的股東手里收集股票投票權(quán)。在此，特別強調(diào)機構(gòu)投資者收集股票投票權(quán)并不是為了控制上市公司股權(quán)，而是為了改變“一股獨大”現(xiàn)狀，維護廣大中小股東以及機構(gòu)投資者的利益。

2.機構(gòu)投資者與管理層溝通

機構(gòu)投資者通過參加公司會議討論、與管理者共同分析公司財務(wù)問題以及參與公司發(fā)展計劃等，改進公司治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。機構(gòu)投資者采取協(xié)商、溝通的方式達(dá)到改進公司治理、提高公司收益的目的。

3.機構(gòu)投資者向法院提出訴訟

機構(gòu)投資者在利益受損嚴(yán)重的情況，可以采取法律訴訟方式來維護自身利益。又由于訴訟結(jié)果可能會受益于其他股東，所以機構(gòu)投資者可以聯(lián)合其他利益受損的小股東，一并提出對管理層的訴訟。然而，現(xiàn)實中，訴訟程序復(fù)雜、訴訟成本高以及需要花費更多的人力物力。一般，持股比例較低的、利益受損不大的機構(gòu)投資者受限于成本效益原則不會采取訴訟方式。

三、影響機構(gòu)投資者參與公司治理積極性因素

通過回顧過往相關(guān)研究文獻(xiàn)，結(jié)合當(dāng)前我國機構(gòu)投資者參與公司治理的現(xiàn)狀，本文從機構(gòu)投資者自身因素及外部環(huán)境兩個方面探討分析影響國內(nèi)機構(gòu)投資者參與公司治理積極性。

（一）影響機構(gòu)投資者參與公司治理積極性的自身因素

1.機構(gòu)投資者持股分散，缺乏參與公司治理的動機

一些學(xué)者研究表明：機構(gòu)投資者持股分散，普遍持股比例低，這意味著機構(gòu)投資者不關(guān)注公司內(nèi)部治理。甚至部分研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者與上市公司治理呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。總之，我國機構(gòu)投資者最突出的問題是投資分散化程度嚴(yán)重，極容易造成持股比例低的機構(gòu)力量薄弱，以及實施有效監(jiān)督成本較大，因此分散化導(dǎo)致機構(gòu)投資者普遍不參與公司治理。

2.機構(gòu)投資者類型不同，參與公司治理的積極性不同

目前我國的機構(gòu)投資者類型大部分是基金公司，而且機構(gòu)投資者市場總投資規(guī)模有待提高。姜麗敏提出不同類型的機構(gòu)投資者在結(jié)構(gòu)、動力和目標(biāo)等方面，探究機構(gòu)投資者在參與公司治理方面存在的差別。不同的機構(gòu)投資者，他們的投資目標(biāo)以及風(fēng)格不同。所以，必須大力鼓勵機構(gòu)投資者朝多元化的方向發(fā)展，必須打破機構(gòu)投資者種類單一的僵局，開拓機構(gòu)投資者全面快速發(fā)展的新局面。

3.機構(gòu)投資者內(nèi)部代理利益沖突，缺乏參與公司治理動力

普通投資者委托機構(gòu)投資者管理資金，但是機構(gòu)投資者（代理人）并不總站在委投資者（委托人）的利益角度。表面上，機構(gòu)投資者存在獲得有利信息、經(jīng)驗豐富等優(yōu)勢，實際上，在信息不對稱、責(zé)任與義務(wù)不對等的情況下，機構(gòu)投資者從自身利益出發(fā)，無心提高投資能力和培養(yǎng)人才，往往可能導(dǎo)致投資者虧損。而且為了吸引更多的投資者他們力求提高短期收益率，減少有利的長期資本投資，這勢必犧牲投資者的利益。

（二）制約機構(gòu)投資者積極行動的外部環(huán)境

1.上市公司派現(xiàn)不足打擊機構(gòu)投資者積極性

中國上市公司普遍不分派股利的現(xiàn)象，打擊了眾多有意投資于穩(wěn)定收益上市公司的機構(gòu)投資者的熱情。因此，機構(gòu)投資者為了獲得收益，往往只能選擇利用股價波動進行投機賺取利益的方式，于是他們普遍投資那些股價波動較大的上市公司。要強調(diào)一點是，機構(gòu)投資者普遍關(guān)注股價波動而不是公司的內(nèi)部治理問題。

2.證券市場制度缺陷

證券市場飛速發(fā)展背后不完善的市場制度，常常成為損害投資者利益機構(gòu)的空子。不僅增加了機構(gòu)投資者監(jiān)督管理者的成本，而且降低了會計信息可信度。

首先，市場監(jiān)管制度不健全，造成機構(gòu)參與公司治理的成本和效益不對等，進而影響其參與公司治理的積極性。另外，公司會計信息可信度低、監(jiān)管違規(guī)不足以及機構(gòu)參與公司內(nèi)部治理法律法規(guī)不完善等對機構(gòu)投資者參與治理產(chǎn)生重要影響。無法參與日常經(jīng)營活動的機構(gòu)投資者往往只能相信公開披露有限的會計信息，因此常被有誤的信息瞞騙或誤導(dǎo)。再者，我國公司“一股獨大”的現(xiàn)象普遍，盡管機構(gòu)投資者集廣大利益受損的中小股東力量，也可能無法對控股股東的實施監(jiān)管，難以參與公司治理。

3.機構(gòu)投資者的積極性受到的法規(guī)政策影響

當(dāng)前我國的相關(guān)法律體系主要以公司法、證券法為核心，以行政法規(guī)和部門規(guī)章為補充，但對機構(gòu)投資者的界定和相關(guān)規(guī)定不夠詳盡、市場不完善。有些法規(guī)的規(guī)定不合理。

各地的法規(guī)可能存在相互矛盾情況，各地的實際執(zhí)行情況各有不同，市場不規(guī)范、秩序混亂。此外，政府出臺的相關(guān)優(yōu)惠政策往往被部分機構(gòu)投資者利用，進行短期投資套利。

四、提高機構(gòu)投資者參與公司治理積極性的對策與建議

（一）改善機構(gòu)投資者內(nèi)部治理

1.集中機構(gòu)投資者持股，形成多元化的投資主體

鑒于我國機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一和我國“一股獨大”的公司治理結(jié)構(gòu)，結(jié)合我國國情引進國外先進發(fā)展經(jīng)驗，鼓勵機構(gòu)投資者參與到證券市場，大力發(fā)展多元化機構(gòu)投資者主體。首先，我國的投資者機構(gòu)單一。一方面，主要表現(xiàn)在社保和養(yǎng)老基金的比例很低，可以通過鼓勵和優(yōu)惠政策等手段，提升資本市場的社保和養(yǎng)老基金份額。另一方面，引進新的基金對象，比如，債券基金、股票基金等。其次，促進境外機構(gòu)投資者的合伙制政策，使得合伙制的基金管理層與投資者的利益一致。

2.完善和健全機構(gòu)投資者自身的內(nèi)部機制

為了緩解我國機構(gòu)投資者內(nèi)部委托代理問題，提出以下四點。首先，完善機構(gòu)投資者內(nèi)控制度，尤其是內(nèi)部監(jiān)督管理機制、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)管理。其次，對機構(gòu)投資資金管理者實施懲罰獎賞分明的政策，引導(dǎo)機構(gòu)投資者保護機構(gòu)整體利益。另外，透明化機構(gòu)投資者的投資行為，對機構(gòu)投資者實施有效的監(jiān)督。最后，大力培養(yǎng)和引進機構(gòu)管理人才，提高整個組織的素質(zhì)，為公司制定有遠(yuǎn)見的長期計劃。

（二）改善機構(gòu)投資者參與公司治理的外部環(huán)境

1.健全上市公司利潤分配政策

從公司不派現(xiàn)卻能籌資的現(xiàn)象看出，多數(shù)投資者進入市場的目的在于，通過短期投資獲取換手利益，這導(dǎo)致了證券市場的不穩(wěn)定。因此，健全上市公司利潤分配政策很重要，本文給出以下建議。首先，健全公司利潤分配政策的基礎(chǔ)在于完善財務(wù)會計信息披露制度，所以必須提高上市公司會計信息的披露質(zhì)量。其次，鼓勵機構(gòu)投資者、中小股東聯(lián)合提案改變不派現(xiàn)或是派現(xiàn)少的股利政策。最后，鼓勵企業(yè)出具派現(xiàn)報告，通過報刊媒體等途徑展現(xiàn)企業(yè)具有誘惑力的分紅政策，逐步引導(dǎo)上市公司分派更多的股利。

2.健全市場體制

健全資本市場的體制，首先著重建設(shè)股票市場，進而支持機構(gòu)投資者參與到公司治理中。其次，改變監(jiān)督管理模式、建立獎罰分明公平制度。對監(jiān)督工作做得好的機構(gòu)投資者進行獎勵，反之，對監(jiān)督不到位者進行懲罰。最后，機構(gòu)投資者自身要維護市場良好秩序，共同健全市場體制。

3.放寬法律制度對機構(gòu)投資者的要求

保障機構(gòu)投資者的法律法規(guī)在某種程度上，限制了機構(gòu)投資者積極主動參與治理。這說明，我國機構(gòu)投資者相關(guān)法律法規(guī)還不完善，存在許多改進的地方。以下提出兩點建議。第一，機構(gòu)投資者遞交股東提案的條件苛刻，應(yīng)該適當(dāng)放寬，才能使得機構(gòu)投資者暢所欲言。第二，專設(shè)收集中小股東、不參加或因故不能參加股東大會的投票權(quán)的部門或機構(gòu)。第三，降低我國機構(gòu)投資者門檻，間接提高機構(gòu)投資者的持股比例。從而機構(gòu)投資者股份增多意味著其更關(guān)注投資公司的長遠(yuǎn)計劃，關(guān)注公司的內(nèi)部治理。

五、結(jié)論

我國機構(gòu)投資者普遍不主動參與上市公司內(nèi)部治理。本文首先回顧了機構(gòu)投資者對公司治理的積極性方面的理論基礎(chǔ)，結(jié)合研究現(xiàn)狀，從機構(gòu)投資者自身內(nèi)部及外部環(huán)境兩方面探究影響國內(nèi)機構(gòu)投資者參與上市公司內(nèi)部治理的積極性，并針對現(xiàn)狀，提出相關(guān)意見。其中，機構(gòu)投資者的自身內(nèi)部因素是從持股分散、機構(gòu)類型、機構(gòu)內(nèi)部代理等方面分析；外部因素包括派現(xiàn)不足、證券市場制度缺陷、相關(guān)法律法規(guī)不完善等方面分析。最后，針對上述阻礙機構(gòu)投資者參與公司治理積極性的內(nèi)外部因素，提出以下對策與建議。集中機構(gòu)投資者持股、形成多元化投資主體；完善自身內(nèi)部機制；健全利潤分配政策；健全市場機制；放寬法律法規(guī)對機構(gòu)投資者的要求。

[1]李維安著.《公司治理》，南開大學(xué)出版社2001年版.

[2]姜麗敏.機構(gòu)投資者類型與股東積極主義，煙臺職業(yè)學(xué)院學(xué)報，2011年3月.

[3]趙全傳，趙玲玲，金穎.機構(gòu)投資者參與公司治理效應(yīng)分析，中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計，2012年4月.

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）