畢吉耀+姚淑梅+郝潔+張哲人

2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步復(fù)蘇，量化寬松政策很可能在年內(nèi)完全退出，但低利率政策仍將保持較長(zhǎng)時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，改變?nèi)蛸Y本流動(dòng)格局，加大新興市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。

一、第三輪量化寬松政策的實(shí)施情況

為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年11月起共實(shí)施三輪量化寬松政策，并將聯(lián)邦基金利率降至0%—0.25%歷史最低點(diǎn)。量化寬松政策是通過非常規(guī)貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、以降低融資成本、提振市場(chǎng)信心、推動(dòng)消費(fèi)增加和促進(jìn)企業(yè)投資，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加。為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月購(gòu)買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS），12月宣布每月購(gòu)買850億美元債券，包括400億美元MBS和450億美元長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)將聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率和通脹率掛鉤，即只要失業(yè)率在6.5%以上、且未來1—2年通脹預(yù)期不超過2.5%，基金利率將繼續(xù)維持在0%—0.25%。與前兩輪量化寬松不同，第三輪量化寬松為每月購(gòu)買定額債券，且沒有設(shè)定退出時(shí)間表，具有明顯的無限制特點(diǎn)，因而第三輪量化寬松的退出成為倍受國(guó)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

實(shí)施量化寬松政策五年來取得了積極效果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步駛?cè)霚睾蛷?fù)蘇軌道。2009—2012年實(shí)際GDP增速分別為-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率分別為1.1%和2.5%。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)漸趨明朗，2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議首次提出退出量化寬松的可能，明確退出的前提條件是經(jīng)濟(jì)沒有受到緊縮財(cái)政政策的明顯拖累，能夠保持適度穩(wěn)定的增速和動(dòng)力。退出信號(hào)引發(fā)了金融市場(chǎng)劇烈震蕩，全球股市、債市、匯市及資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)，同時(shí)也成為一場(chǎng)“量寬退出預(yù)演”，一定程度上釋放了市場(chǎng)不安情緒，為美國(guó)正式啟動(dòng)退出量化寬松做了準(zhǔn)備。

二、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的考量

2013年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議決定，自2014年1月開始每月縮減100億美元購(gòu)債規(guī)模，即從850億美元削減至750億美元。其中，長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模從450億美元降至400億美元，抵押貸款支持證券購(gòu)買規(guī)模從400億美元降至350億美元。這標(biāo)志著美國(guó)將以“適度步伐”實(shí)質(zhì)性退出QE3，寬松貨幣政策重心將逐漸從資產(chǎn)購(gòu)買向零利率政策回歸。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)表態(tài)看，退出第三輪量化寬松政策的考量因素主要包括四方面。

一是就業(yè)市場(chǎng)改善趨勢(shì)。就業(yè)狀況是美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的核心考量指標(biāo)。2013年美國(guó)就業(yè)狀況穩(wěn)步改善。失業(yè)率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非農(nóng)就業(yè)崗位18.8萬個(gè)，高于2012年和2011年同期的17.9萬個(gè)和17萬個(gè)，就業(yè)市場(chǎng)處于穩(wěn)步回升狀態(tài)。

二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況。2013年私人投資和個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)顯著，拉動(dòng)三季度GDP環(huán)比折年率達(dá)到4.1%，為2011年以來的最高增速。房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)出超過衰退前的峰值。此外，年底兩黨達(dá)成兩個(gè)財(cái)年的預(yù)算案協(xié)議，有助于減輕自動(dòng)減支對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，降低財(cái)政政策的不確定性，增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)的樂觀預(yù)期。

三是通貨膨脹走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)多次表示，通貨膨脹穩(wěn)定是繼續(xù)實(shí)行量化寬松的前置條件。2013年通脹率仍保持在遠(yuǎn)離2%的通脹目標(biāo)的區(qū)域。尤其是下半年，PCE物價(jià)指數(shù)保持在0.9%—1.1%之間，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

四是量化寬松政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。持續(xù)購(gòu)債使大量的金融資產(chǎn)債券集中于美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已突破四萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP總量的24%。量化寬松政策是金融市場(chǎng)資源的多元化結(jié)構(gòu)趨向單一，也使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，對(duì)金融穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。量化寬松可能帶來的通脹等風(fēng)險(xiǎn)越來越成為美聯(lián)儲(chǔ)政策決策時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的因素。

綜合以上因素，美聯(lián)儲(chǔ)宣布于2014年1月啟動(dòng)退出QE3。可以判斷，QE3的退出將成為美國(guó)貨幣政策由非常規(guī)刺激政策向常規(guī)政策回歸的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

三、量化寬松政策很可能在2014年內(nèi)完全退出

（一）退出量化寬松進(jìn)程取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇

2014年美國(guó)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性趨于下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的負(fù)面因素影響有所減弱。從國(guó)外看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有所改善。從國(guó)內(nèi)看，財(cái)政政策緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累將趨弱。美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的兩年財(cái)政預(yù)算案協(xié)議有利于減緩政府開支削減幅度和弱化財(cái)政不確定性。美國(guó)各州和地方政府的預(yù)算形勢(shì)也有所改善，再次大幅削減支出的可能性不大。

2014年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)和私人投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房產(chǎn)市場(chǎng)回升、財(cái)政限制壓力減弱也有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工業(yè)產(chǎn)出、建筑業(yè)的走強(qiáng)均對(duì)就業(yè)起到支撐作用，勞動(dòng)力市場(chǎng)有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在最新預(yù)測(cè)中將2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上調(diào)為2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%。總體看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步穩(wěn)健復(fù)蘇，退出量化寬松政策進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）低利率政策仍將保持較長(zhǎng)時(shí)間

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的主要挑戰(zhàn)：一是如何在不擾亂金融市場(chǎng)或妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件下縮減購(gòu)債計(jì)劃；二是在美元利率上升可能拖累經(jīng)濟(jì)的情況下，如何積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；三是如何應(yīng)對(duì)退出QE過程中可能出現(xiàn)的失業(yè)和通脹雙重風(fēng)險(xiǎn)。這需要美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎準(zhǔn)確把握退出QE3的節(jié)奏和進(jìn)程，尋求與市場(chǎng)的有效溝通，充分發(fā)揮政策的前瞻指引作用，避免退出QE對(duì)于金融市場(chǎng)的過度沖擊。目前看，“耶倫時(shí)代”的貨幣政策將會(huì)與伯南克的貨幣政策有較好的連貫性。貨幣政策會(huì)議的計(jì)劃將得以實(shí)施，即在2014年每次會(huì)議上繼續(xù)將購(gòu)債規(guī)模減少100億美元。不過，每次貨幣政策會(huì)議都會(huì)評(píng)估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況與前景，考量就業(yè)改善以及通脹預(yù)期，以決定是否進(jìn)一步縮減QE3。若認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，就業(yè)狀況惡化，則會(huì)暫?？s減；反之，不排除在某個(gè)月擴(kuò)大削減規(guī)模?？傮w看，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2014年繼續(xù)穩(wěn)步縮減購(gòu)債規(guī)模，直至完全退出。

在經(jīng)濟(jì)沒有實(shí)現(xiàn)全面實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇前，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持高度寬松的低利率政策。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)傳達(dá)的信息，即使失業(yè)率降至6.5%以下，仍可能將聯(lián)邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通脹預(yù)期持續(xù)低于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)的情況下。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)之前設(shè)定的與加息掛鉤的6.5%失業(yè)率門檻淡化，低利率政策將保持相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間。

四、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的影響

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松貨幣政策以來，全球金融市場(chǎng)形勢(shì)基本穩(wěn)定。發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流但規(guī)模較去年三季度小得多。但是，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將推升利率，促使美元升值，改變?nèi)蛸Y本流動(dòng)格局，加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。2014年我國(guó)面臨的外部環(huán)境依然嚴(yán)峻，出口形勢(shì)不容樂觀，跨境資本流動(dòng)管理難度加大。在宏觀調(diào)控和金融改革決策中，需高度關(guān)注和預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3的影響。

（一）加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性

去年5月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策預(yù)期曾引發(fā)全球金融市場(chǎng)大幅震蕩。相比之下，自去年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模以來，全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定?？傮w看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3并未引起金融市場(chǎng)恐慌，一方面與美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債的規(guī)模較小有關(guān)，另一方面反映出投資者對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸縮減購(gòu)債規(guī)模勢(shì)必將推升利率，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率較去年11月份已上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年3月的年內(nèi)低點(diǎn)上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。利率上升將對(duì)投資和消費(fèi)帶來負(fù)面影響，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭能否持續(xù)存在不確定性。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松過程中未能與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分溝通，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生恐慌性反應(yīng)，利率大幅波動(dòng)將沖擊全球金融市場(chǎng)，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加大世界經(jīng)濟(jì)下行壓力?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策是今年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大宗商品價(jià)格上漲將受到抑制

2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和QE3實(shí)施并存，美元匯率出現(xiàn)升值，美元指數(shù)從年初73升至年底76。2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，而QE3將逐步退出，美元匯率很可能將繼續(xù)走強(qiáng)，整體上將對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生下壓作用。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將緩慢，全球能源格局深刻調(diào)整，大宗商品的供求關(guān)系仍相對(duì)偏松。整體看，2014年大宗商品價(jià)格缺乏上漲動(dòng)力，但受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策信號(hào)、突發(fā)事件等影響，還將維持震蕩態(tài)勢(shì)，對(duì)全球通脹走勢(shì)產(chǎn)生復(fù)雜影響。

（三）全球資本流動(dòng)格局將發(fā)生改變，部分新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)加大

隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債逐漸推升利率，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力趨強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體增速滯緩，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際資本的吸引力增強(qiáng)將吸引大量資本回流，廉價(jià)資本持續(xù)流入新興市場(chǎng)的格局將發(fā)生改變。不過，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在退出購(gòu)債計(jì)劃的過程中會(huì)謹(jǐn)慎選擇時(shí)機(jī)并與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，零利率政策仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，加之新興經(jīng)濟(jì)體增速仍較發(fā)達(dá)國(guó)家高，美國(guó)短期利率急遽上升的可能性較小，資本恐慌性逃離新興市場(chǎng)的可能性不大。

目前看，部分對(duì)海外資本依賴程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)正在加大。去年5月下旬美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策預(yù)期已對(duì)部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來重創(chuàng)，印度盧比和土耳其里拉一度跌至紀(jì)錄低位，印尼盾和南非蘭特亦跌至5年低位。盡管近期資本外流較為緩和，但從2013年全年看，“脆弱五國(guó)”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國(guó)貨幣兌美元匯率分別貶值14%、26%、16%、26%和22%。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度印尼、南非、土耳其經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重分別為3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年貿(mào)易順差僅為26億美元，較2012年194億美元下跌87%。在國(guó)際收支惡化與美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，上述五國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國(guó)均將進(jìn)行大選，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化與政治風(fēng)波疊加下，個(gè)別國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不能排除。

（四）我國(guó)拓展外需面臨較大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的難度加大

2014年我國(guó)面臨的外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3推動(dòng)美元升值將加大人民幣匯率升值壓力，新興市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾和外部沖擊加大情況下，針對(duì)我國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義可能增多，我國(guó)出口形勢(shì)不容樂觀。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生收緊效應(yīng)，預(yù)計(jì)2014年我國(guó)資本流入規(guī)模將有所減少。但是，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇有助于我國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)，放寬投資準(zhǔn)入、擴(kuò)大內(nèi)陸沿邊開放有利于吸引外資流入，高達(dá)3.7萬億美元外匯儲(chǔ)備（截至2013年9月）為應(yīng)對(duì)短期資本外流沖擊奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。綜合判斷，2014年我國(guó)國(guó)際收支資本凈流入的格局不會(huì)逆轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)發(fā)生的資本外流可能在某些時(shí)點(diǎn)上加劇國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。

與此同時(shí)，我國(guó)將啟動(dòng)金融領(lǐng)域的多項(xiàng)重大改革，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。隨著利率、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)的難度加大。與此同時(shí)，跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行的影響逐漸增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3導(dǎo)致的國(guó)際資本流向和規(guī)模變動(dòng)勢(shì)必將放大國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，弱化甚至沖銷我國(guó)宏觀調(diào)控的政策效果。因此，為增強(qiáng)宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、協(xié)同性，降低改革風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)決策需要充分考慮美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3效應(yīng)的影響。

（作者單位：國(guó)家發(fā)展改革委外經(jīng)所）