何劍　王麗蓓　張雯

【摘 要】 上市公司融資能力作為公司發(fā)展的重要前提，對促進公司自身運作、推動經(jīng)濟發(fā)展有著重要的作用。文章以新疆生產(chǎn)建設兵團（以下簡稱兵團）上市公司為研究對象，建立兵團上市公司融資能力指標體系，應用因子分析與多元線性回歸的方法分析兵團上市公司融資能力的影響因素。針對兵團上市公司在融資能力方面存在的公司規(guī)模小、股本結(jié)構(gòu)不合理、再融資方式單一和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題，從完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、健全證券市場制度、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和增強內(nèi)源融資能力等方面，提出提高兵團上市公司融資能力的對策建議。

【關鍵詞】 兵團上市公司； 融資能力； 影響因素

一、引言

上市企業(yè)的融資能力對其生存和發(fā)展起著至關重要的作用。融資能力作為企業(yè)能力系統(tǒng)的重要組成部分，不僅是影響上市公司競爭力的重要因素之一（張立輝、殷文，2006），也決定了資本結(jié)構(gòu)的形成（王滿、史海波，2009）。新疆生產(chǎn)建設兵團（以下稱“兵團”）上市起步相對較晚，但經(jīng)過十幾年的努力，初步形成小有規(guī)模的兵團板塊。目前，兵團上市公司規(guī)模相對小，融資能力相對弱，與兵團在新疆社會經(jīng)濟中發(fā)揮的發(fā)展經(jīng)濟和維護穩(wěn)定作用，以及肩負的跨越發(fā)展和長治久安的重任不相稱。因此，優(yōu)化兵團上市公司融資結(jié)構(gòu)，提高兵團上市公司的融資能力已成為當務之急。

研究兵團上市公司融資能力的目的在于通過分析兵團上市公司融資行為，探討融資結(jié)構(gòu)，使兵團上市公司在市場競爭和促進西部地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，逐步形成具有兵團特色和特點的資本運作模式。同時，西部大開發(fā)戰(zhàn)略及對口支援政策，為新疆經(jīng)濟的發(fā)展提供了難得的機遇。兵團上市公司作為新疆上市公司中不可或缺的一部分，其健康發(fā)展對于促進兵團經(jīng)濟跨越式發(fā)展具有舉足輕重的實踐指導意義。

二、兵團上市公司融資能力解析

（一）兵團上市公司及其融資情況概述

1.兵團上市公司基本情況

近年來，隨著兵團上市公司的快速發(fā)展，上市公司市值得到大幅增加，公司綜合實力不斷增強。截至2011年底，兵團控股的上市公司已達14家，占全疆上市公司總數(shù)的40%。兵團控股的14家上市公司總市值達593.45億元，其中12家A股上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入169.9億元，凈利潤6.84億元，較上年增長77.3%，占其國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額的72.5%。

2.融資規(guī)模不斷壯大

隨著兵團各上市公司主導產(chǎn)業(yè)逐步壯大，經(jīng)濟業(yè)績穩(wěn)步提升，資產(chǎn)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極成效。借力資本市場，14家兵團上市公司累計融資總規(guī)模已突破100億元?！笆晃濉逼陂g，兵團有4家企業(yè)發(fā)行上市，6家上市公司相繼實施再融資，累計實現(xiàn)證券市場融資63.98億元，占兵團在證券市場融資總額的63.54%；上市公司累計實現(xiàn)再融資12次，占兵團上市公司再融資總次數(shù)的75%。

（二）兵團上市公司融資問題分析

1.首發(fā)融資額度受限，再融資方式選擇單一

從兵團14家上市公司的首發(fā)融資情況看，首發(fā)融資總額達39.66億元，由表1可知，由于受股本規(guī)模的影響，通常上市越早的公司初始募集資金量都較少。再融資作為上市公司重要資金來源渠道，對上市公司的發(fā)展有一定的推動作用。目前兵團主要采用的再融資方式是配股、增發(fā)新股。從以配股方式取得再融資的上市公司家數(shù)看，14家上市公司有再融資經(jīng)歷的6家上市公司，均只配股1次。截至2011年底，兵團上市公司擬通過增發(fā)方式儲備融資50.89億元。而再融資的另一種常用手段（可轉(zhuǎn)債）兵團上市公司并未涉及使用，這也在一定程度上反映出兵團上市公司利用公司債進行再融資能力是較弱的。

2.內(nèi)在基礎差——融資結(jié)構(gòu)不合理

融資結(jié)構(gòu)反映出企業(yè)以不同的融資方式籌借的資金占比，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)直接關系其經(jīng)營績效。從表2可以看出目前兵團上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“輕內(nèi)源融資，重外源融資”的格局。外源融資偏好顯著，就融資順序而言，是按照債權(quán)融資—股權(quán)融資—內(nèi)源融資的順序，這有別于優(yōu)序融資的順序：首先內(nèi)源融資，其次債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。同時內(nèi)源融資比例的偏低也說明企業(yè)內(nèi)部積累能力低下，不僅嚴重束縛了企業(yè)的自我發(fā)展能力，也阻礙了企業(yè)的長遠發(fā)展。

三、影響兵團上市公司融資能力的指標體系構(gòu)建及因子分析

（一）融資能力指標體系的建立

融資能力指在一定的經(jīng)濟條件下，通過不同手段選取特定的融資方式融通資金的能力。它不僅是企業(yè)日常正常運營的保障，更關乎企業(yè)的未來發(fā)展。已有文獻中對融資能力評價體系，幾乎都將企業(yè)自身特征（盈利能力、保障能力、管理能力及成長能力等）作為影響融資能力的重要因素。

從正確評價兵團上市公司融資能力的角度出發(fā)，結(jié)合兵團上市公司自身的特點及數(shù)據(jù)的可測性、可得性，將相關財務指標進行歸類整理之后建立了兵團上市公司融資能力評價指標體系，如表3所示。

（二）影響兵團上市公司融資能力的因子分析

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取了在滬深兩市上市的13家兵團公司，其中剔除了ST公司及上市年限較短的3家公司，選取剩余10家2011年財務比率數(shù)據(jù)作為融資能力的樣本。其中財務數(shù)據(jù)來源于金融界、和訊等上市公司年度財務指標匯總。

2.分析過程

利用SPSS17.0軟件進行因子分析，提取3個因子，其累計貢獻率為81.849%，包含了所需大部分信息。

（1）因子命名

由旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣（表略）可以看出，X1、X3、X4、X5在第一因子F1上有較大的載荷，第一個因子主要解釋了這幾個變量，可命名為盈利能力；X2、X6、X7在第二因子F2上載荷較大，可命名為償債能力；X8、X9在第三個因子F3上載荷較大，命名為成長能力。

綜上所述，從影響上市公司的六種融資能力提取出三個因子，分別為盈利能力、償債能力和成長能力。盈利能力中包含了原內(nèi)源融資能力，盈利能力較好的企業(yè)內(nèi)源融資能力相對較強；代表外源融資能力的總資產(chǎn)負債率，也可以反映企業(yè)的償債能力，所以將因子2整體命名為償債能力；應收賬款周轉(zhuǎn)率本代表營運管理能力，此處同成長能力指標一同命名為成長能力。

（2）得分情況

計算出10家上市公司的融資能力得分情況，如表4所示。

3.結(jié)論分析

從10家兵團上市公司的各因子及綜合因子得分排序可以看出，不同的公司在盈利能力、償債能力、成長能力方面各不相同。盈利能力是兵團上市公司最主要的融資能力?？梢钥闯鲇芰玫墓敬蟛糠峙琶伎壳?，而盈利能力差的冠農(nóng)股份、百花村排名很靠后。排名前四的上市公司分別是：天康生物、新中基、新賽股份、伊力特。

天康生物的綜合排名第一，綜合值為1.08，盈利能力較強，主營業(yè)務利潤率、每股收益及每股凈資產(chǎn)的值都較高，但償債能力和成長能力方面較一般，總資產(chǎn)負債率2.44%，流動比率為3.42%，速動比率為2.44%，其總資產(chǎn)負債率不會給公司財務費用帶來太大的負擔，資金需求也較為正常。排名第二的新中基，其綜合值為0.28，新中基能排名第二主要得利于它的盈利能力，而其償債能力和成長能力都比較弱。新賽股份處于第三位，綜合值為0.25，公司的成長能力較好，但盈利能力一般，償債能力較差，說明公司資產(chǎn)負債的流動性差，公司周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了一定的問題。伊力特排名第四，綜合值為0.14，該公司的償債能力非常好，但盈利能力和成長能力差導致它只能居于第四位。

四、影響兵團上市公司融資能力因素的回歸分析

（一）影響兵團上市公司融資能力的因素分析

經(jīng)查閱相關文獻，影響融資的因素主要包括經(jīng)濟因素、政治和法律因素、政策因素、社會文化人口以及環(huán)境因素等，結(jié)合兵團實際選取以下因素：股本總量是衡量一個公司業(yè)績好壞的重要指標，用來表示金融發(fā)展狀況；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），用于表示經(jīng)濟發(fā)展對上市公司融資能力的影響；制度因素，表示制度變化對上市公司的影響，上市公司多數(shù)由國有企業(yè)改制而來，且政府處于控股股東地位，所以用國有股/總股本來表示。采用多元線性回歸模型對融資能力進行影響因素分析，選取兵團上市公司股本總量、GDP和制度因素作為解釋變量，分別命名為Z1、Z2、Z3。被解釋變量則選取能夠反映上市公司融資能力的融資總額Y來表示。

（二）數(shù)據(jù)選擇與回歸分析

1.數(shù)據(jù)選擇

選取2002年至2011年的兵團上市公司股本總量、GDP、制度因素及融資總額數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于兵團統(tǒng)計年鑒、和訊網(wǎng)等。

2.回歸分析

建立融資總額（Y）與股本總量（Z1）、GDP（Z2）、制度因素（Z3）的回歸模型，經(jīng)過模擬和試算，將各變量取對數(shù)進行回歸，模型通過了計量經(jīng)濟檢驗，估計結(jié)果如下。

LOG（Y）=-2.5147-0.3480*LOG（Z1）+1.1645*LOG（Z2）-0.8603*LOG（Z3）

（-6.72） （-2.89） （11.47） （-3.59）

R2=0.9876 F=159.1452

模型的R2=0.9876，修正的可決系數(shù)為0.9812，說明模型對樣本的擬合很好。各變量的T統(tǒng)計量的p值都小于0.05，說明股本總量、GDP、制度因素對融資能力有顯著的影響。

模型估計結(jié)果表明，在假定其他變量不變的情況下，Z1（股本總量）每增長1%，Y（融資能力）就會減少0.3480個百分點；Z2（GDP）每增長1%，融資能力就會增加1.1645個百分點；同理，Z3（制度因素）增加一個百分點，融資能力就會降低0.8603個百分點。股本總量增加導致融資能力下降，可以認為兵團上市公司外源融資中，股權(quán)融資比例較小，且效果較差。

五、結(jié)論

通過以上實證研究，得出以下幾個結(jié)論：

（一）兵團整體的內(nèi)源融資能力弱而外源融資能力強

天康生物的內(nèi)源融資能力為2.43，外源融資能力為0.45，內(nèi)部融資能力強使其排在所有上市公司前列。而在選擇外源融資中是以債權(quán)融資為主導，并未體現(xiàn)強烈的股權(quán)融資偏好。由此可見，內(nèi)源融資能力強的公司內(nèi)部融資能力才會強。

（二）兵團上市公司整體融資能力一般

整體來看融資能力的均衡性差，導致整體融資效率無法提高。

（三）兵團上市公司規(guī)模小、力量薄弱，受外界環(huán)境影響較大

證券業(yè)發(fā)展狀況對兵團上市公司融資能力有一定的阻礙作用；國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加會提高公司融資能力；政府出臺的各項制度及絕對的國有股控股權(quán)會對兵團上市公司的融資造成一定的障礙。

六、提升兵團上市公司融資能力的對策建議

（一）倡導資產(chǎn)重組，增強再融資能力

充分利用上市公司融資功能進行產(chǎn)業(yè)整合和資產(chǎn)重組，是兵團企業(yè)實施結(jié)構(gòu)調(diào)整、做強優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、深化企業(yè)改革、推進企業(yè)發(fā)展的重要方式。對主業(yè)雷同的上市公司，相關部門要引導其實施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，設法進入那些具有長期盈利能力的產(chǎn)業(yè)；對主業(yè)不好、后勁不足、發(fā)展前景暗淡的上市公司，要進行主業(yè)置換，騰出資源給符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的高效益、市場前景好的企業(yè)；對資產(chǎn)質(zhì)量差、產(chǎn)業(yè)分散、盈利水平低甚至虧損的上市公司，要支持其資源整體轉(zhuǎn)讓給有實力、有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)，以通過資產(chǎn)置換迅速恢復其再融資能力。

（二）上市公司推進產(chǎn)權(quán)改革，健全公司治理結(jié)構(gòu)

兵團上市公司融資方面產(chǎn)生諸多問題的源頭在于國有股權(quán)過分集中。因此，解決問題的關鍵在于產(chǎn)權(quán)改革，具體措施包括：一是建立管理層和員工持股制度，將管理層持股與經(jīng)營績效相聯(lián)系；二是完善董事會制度，逐步從內(nèi)部董事占多數(shù)過渡到外部董事占多數(shù)的格局，健全獨立董事制度，確保董事會在上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮主導作用；三是強化監(jiān)事會的權(quán)威，應選擇懂經(jīng)營、善管理、有威望的專門人士參加監(jiān)事會，并在公司章程中賦予其獨立行使職責的權(quán)利，擴大其監(jiān)督權(quán)限。

（三）以對口援疆為契機，推進和提升企業(yè)融資能力水平

目前，國家對口援疆18省市（深圳除外）的48家國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)對口支援新疆39家產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其中包括兵團14家。兵團上市公司以此為機遇，應主動承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，學習優(yōu)秀上市公司的先進融資經(jīng)驗，完善自我，提升融資水平，進而推進兵團產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展、科學發(fā)展。此外，應積極以各援疆省市為依托，發(fā)展本土行業(yè)和努力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，使各上市公司結(jié)成更加緊密的合作，實現(xiàn)共贏。通過各方面的努力，加強自身實力，提升上市公司融資能力，努力促成國家扶持，自我調(diào)整，自身發(fā)展?！?/p>

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