彭文生

近期宏觀數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)增長有下行跡象，與此同時(shí)，1月份新增信貸和社會(huì)融資總量超過市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)兩種不同的解讀：一是中國央行容忍如此快的信貸增加，預(yù)示政策有所放松；二是較強(qiáng)的總體信用擴(kuò)張，反而限制了貨幣政策放松的空間，甚至導(dǎo)致緊縮壓力。中國央行貨幣政策未來的走勢(shì)究竟如何？

中國過去累積的房地產(chǎn)泡沫和貨幣信用過度增長，嚴(yán)重透支了貨幣政策放松的空間，而影子銀行等非傳統(tǒng)信貸的擴(kuò)張意味著，利率在平衡資金供求中的作用越來越大。中國央行貨幣政策的框架，包括政策目標(biāo)的平衡和傳導(dǎo)機(jī)制在發(fā)生重大變化，不能再以傳統(tǒng)保就業(yè)、控通脹的思維和邏輯來思考當(dāng)下。

保就業(yè)邏輯改變

傳統(tǒng)意義上，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹兩個(gè)目標(biāo)之間平衡。前者促進(jìn)充分就業(yè)，后者維持幣值穩(wěn)定。但對(duì)于什么是充分就業(yè)，需要多快的經(jīng)濟(jì)增長才能達(dá)到充分就業(yè)存在爭議。我們還缺少一個(gè)調(diào)查失業(yè)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來幫助判斷失業(yè)情況。另外，有些失業(yè)反映勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的技能錯(cuò)配，是自然失業(yè)，難以靠提高總需求來降低。在宏觀經(jīng)濟(jì)意義上，失業(yè)率在自然失業(yè)率水平上就是“充分就業(yè)”狀態(tài)。

盡管情況復(fù)雜，我們還是可以從一些趨勢(shì)性因素看出，中國勞動(dòng)力市場(chǎng)供求已經(jīng)發(fā)生深刻變化，保就業(yè)需要體制改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而降低自然失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)總量增長的重要性因此有所下降。

從總量看，中國勞動(dòng)力供給的增量近幾年大幅下降，已經(jīng)小于非農(nóng)就業(yè)代表的需求的增量，和十年前甚至五年前比，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。一方面，15歲至64歲之間的勞動(dòng)年齡人口的增量在2003年是674萬，2013年降到200萬以下。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，1個(gè)百分點(diǎn)GDP的增長對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用提高，2003年GDP增速10%，對(duì)應(yīng)的城鎮(zhèn)就業(yè)增量是1071萬；2013年GDP增長7.7%，拉動(dòng)城鎮(zhèn)就業(yè)1138萬。這兩方面的變化意味著失業(yè)率已經(jīng)大幅下降。

雖然失業(yè)率有所下降，但有跡象顯示自然失業(yè)率可能上升。背后的推動(dòng)因素包括：1）青年勞動(dòng)力受教育水平提高，和舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的技能要求不匹配；2）獨(dú)生子女家庭以及收入的上升，使得青年人愿意且能夠花更多時(shí)間尋找滿意的工作，部分大學(xué)生就業(yè)困難可能反映了“自愿”失業(yè)增加；3）隨著農(nóng)村人口老齡化，農(nóng)民工在城鎮(zhèn)永久居住和就業(yè)的難度加大。

勞動(dòng)力供應(yīng)放緩，加上自然失業(yè)率上升，意味著潛在增長率或者可持續(xù)的增長率下降了。降低自然失業(yè)率需要經(jīng)濟(jì)體制改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高資源配置的效率。

其中，解決青年勞動(dòng)力的技能錯(cuò)配問題需要產(chǎn)業(yè)升級(jí)；農(nóng)村勞動(dòng)力老齡化導(dǎo)致的隱性失業(yè)，則需要通過以農(nóng)民工市民化和公共服務(wù)均等化為核心的新型城鎮(zhèn)化政策來幫助解決。

總之，促進(jìn)充分就業(yè)所需要的經(jīng)濟(jì)增長率降低了，但下降到了什么水平，7.5%、7%甚或更低有不確定性。從宏觀層面看，一個(gè)有助于判斷這個(gè)問題的指標(biāo)是通脹率，在失業(yè)率降到自然失業(yè)率以下或者經(jīng)濟(jì)增速處在潛在增長率以上的時(shí)候，刺激總需求會(huì)導(dǎo)致通脹上升。當(dāng)前，CPI通脹率處在2.5%的溫和水平，PPI持續(xù)通縮，是否意味著貨幣政策有較大空間刺激總需求，提高經(jīng)濟(jì)增長呢？我們還需要考慮貨幣政策的其他目標(biāo)，也就是金融穩(wěn)定。

聚焦金融風(fēng)險(xiǎn)釋放

全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)者和政策制定者就經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定的相互關(guān)系在全球范圍內(nèi)進(jìn)行了深入的反思。

一個(gè)共識(shí)是，貨幣政策需要跳出傳統(tǒng)的增長和通脹兩維的平衡，要關(guān)注金融穩(wěn)定。

尤其是房地產(chǎn)和信用擴(kuò)張糾結(jié)在一起，相互強(qiáng)化，有很強(qiáng)的順周期特征。其他國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，金融周期持續(xù)的時(shí)間超過經(jīng)濟(jì)增長和通脹周期，最終可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來很大的沖擊。

當(dāng)前，制約中國央行貨幣放松的根本因素還是金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。房地產(chǎn)泡沫、信用擴(kuò)張、地方政府融資平臺(tái)和大型企業(yè)負(fù)債是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要載體。偏緊的貨幣政策，將是中國未來宏觀政策結(jié)構(gòu)性的特征。

從國家統(tǒng)計(jì)局公布的全國70個(gè)大中城市房價(jià)數(shù)據(jù)來看，去年12月絕大部分城市房價(jià)仍在環(huán)比上升，同比則除了溫州以外全部上漲，北上廣深四大城市同比漲幅20%左右。去年12月商品房銷售面積累積同比增速雖有放緩，仍然接近20%。去年創(chuàng)紀(jì)錄的國有土地出讓金收入則顯示，房地產(chǎn)開發(fā)商仍在大量購置土地。

房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，仍是影子銀行融資的主要流向。從2013年全年的集合信托產(chǎn)品成立數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)信托的規(guī)模居首，占比達(dá)到40%之多；其次是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托，占比為23%。在沒有公布具體投向的其他用途之中，種種跡象顯示，也是以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為主，而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)主要是地方融資平臺(tái)公司所主導(dǎo)的投資項(xiàng)目。

中國如何防控金融風(fēng)險(xiǎn)的問題，目前存在兩個(gè)爭議。

一是貨幣政策與審慎監(jiān)管以及其他結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)系。加強(qiáng)對(duì)影子銀行的審慎監(jiān)管，有助于控制非銀行信貸的信用擴(kuò)張；而政府職能轉(zhuǎn)換，尤其是地方政府治理機(jī)制包括財(cái)政預(yù)算體制的改革，則有利于規(guī)范其負(fù)債行為。但這些改革需要時(shí)間來落實(shí)，同時(shí)，從控制信用擴(kuò)張的角度來講，謹(jǐn)慎的貨幣政策是不可替代的。

二是金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。如果增長大幅下滑，將暴露繁榮時(shí)期累積的問題，尤其是對(duì)高杠桿部門的沖擊大，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣的擔(dān)心不無道理，但現(xiàn)實(shí)中，需要防止另一個(gè)極端，那就是過度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定增長。

周期波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)自我調(diào)節(jié)、擠泡沫、提高資源配置效率的一個(gè)重要方面。試圖抹平短周期的波動(dòng)只會(huì)掩蓋問題，反而加大中長期的金融風(fēng)險(xiǎn)。其他國家的經(jīng)驗(yàn)也顯示，經(jīng)濟(jì)增長大幅下滑往往是金融危機(jī)的結(jié)果，而不是觸動(dòng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

當(dāng)然，流動(dòng)性過緊可能觸發(fā)劇烈的去杠桿壓力，沖擊金融穩(wěn)定。但是，和上述經(jīng)濟(jì)增長的角度類似，對(duì)流動(dòng)性合適度的把握，也是不忍短期小痛，則易養(yǎng)成長期大患。在判斷政策松緊的問題上，我們需要關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化，以及影響利率水平的一些結(jié)構(gòu)性因素。

政策傳導(dǎo)機(jī)制變化

傳統(tǒng)上，中國的貨幣政策主要通過數(shù)量型工具來執(zhí)行，央行對(duì)銀行貸款額度的控制是一個(gè)重要手段。這是因?yàn)槔适芄苤?，資金價(jià)格被人為地壓在低于市場(chǎng)出清的水平，導(dǎo)致對(duì)資金的需求過大，只有通過直接控制供給才能調(diào)節(jié)總體社會(huì)信用擴(kuò)張的節(jié)奏。隨著利率管制的逐漸放開，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化，數(shù)量型工具的效率降低。

近年來，由于影子銀行等融資渠道的擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融部門的融資更多通過非信貸方式，資金來源也借重同業(yè)市場(chǎng)，這意味著金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張更多依賴?yán)什皇芄苤频馁Y金來源。一個(gè)結(jié)果是平均利率水平上升。去年中“錢荒”以來，整個(gè)利率曲線上移。不少人擔(dān)心利率太高了，經(jīng)濟(jì)承受不了。但經(jīng)濟(jì)增速并沒有大幅下滑，銀行信貸和社會(huì)融資總量還在以較快速度擴(kuò)張，說明資金需求依舊較旺盛。

對(duì)這個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象的解釋，不是當(dāng)前的利率水平太高，而是過去的利率水平被人為壓得太低。

如果我們以管制下的利率水平為參照物來判斷今天的利率水平的高低，難免產(chǎn)生誤差。

利率市場(chǎng)化的第二個(gè)結(jié)果是，非金融部門的資金需求比過去更迅速地傳導(dǎo)至銀行間市場(chǎng)。

隨著影子銀行以及銀行非信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，非金融部門的資金需求通過債券、影子銀行、銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)以及表外業(yè)務(wù)等渠道與銀行間市場(chǎng)相連，銀行間市場(chǎng)利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性增加了。

利率的二維視角

研判未來中國利率的走勢(shì)，可從兩個(gè)視角入手。一是利率的波動(dòng)幅度。利率的波動(dòng)是貨幣政策調(diào)控信用擴(kuò)張的一個(gè)重要手段。央行通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性引導(dǎo)短期利率變動(dòng)，進(jìn)而影響長期利率、資產(chǎn)價(jià)格和信用擴(kuò)張的速度，然后是私人部門投資和消費(fèi)行為。去年下半年利率上升的一個(gè)特征是，長短期利率均增加，整個(gè)收益率曲線上移，短期利率的上升顯然反映了央行的政策操作。

但利率還受央行操作以外的其他因素的影響，有些是央行難以預(yù)測(cè)和掌控的，由此可能帶來利率超調(diào)，而利率的過度波動(dòng)會(huì)干擾市場(chǎng)的有效運(yùn)作，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從流動(dòng)性的供給來看，除了央行的公開市場(chǎng)操作，還有外匯占款、財(cái)政存款的變動(dòng)等。更重要的是，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求受信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，難以把握。

如何控制利率波動(dòng)的幅度？其他央行采取不同的方法：美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作把短期隔夜利率控制在其公布的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上；歐央行靈活性大些，主要依靠利率走廊模式（央行給商業(yè)銀行的貸款利率和銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率形成市場(chǎng)利率的上下限）。近期有跡象顯示，中國人民銀行試圖通過建立中國的利率走廊機(jī)制來控制利率波動(dòng)的幅度。

1月中國央行下發(fā)通知，對(duì)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類地方法人金融機(jī)構(gòu)以抵押方式提供短期流動(dòng)性支持（發(fā)放常備借貸便利）。

值得關(guān)注的是，央行公布了相關(guān)的隔夜、7天和14天三個(gè)期限檔次的利率，為銀行和市場(chǎng)提供了明確的預(yù)期。金融機(jī)構(gòu)之間自我調(diào)劑流動(dòng)性的機(jī)制不總是有效的，央行通過給中小金融機(jī)構(gòu)直接提供流動(dòng)性可以更及時(shí)有效地調(diào)控市場(chǎng)利率水平。

從利率水平來看，短期的變動(dòng)要看未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長放緩的程度，但基于上述控制房地產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，預(yù)計(jì)利率下行的空間不大。中長期看，利率市場(chǎng)化和更廣泛的經(jīng)濟(jì)體制改革，將帶來市場(chǎng)利率中位水平上升的壓力。當(dāng)前央行確定的存款利率上限對(duì)銀行約束明顯，放松乃至取消上限，將導(dǎo)致存款利率和以其為基礎(chǔ)的市場(chǎng)利率的上升。

從更廣層面看，經(jīng)濟(jì)體制改革的兩大方向是，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和發(fā)展成果更多、更公平惠及全體人民。前者提升全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而推高資本回報(bào)率，促進(jìn)投資需求；后者指向收入分配差距縮小，由此帶來消費(fèi)率上升和儲(chǔ)蓄率下降。另一方面，隨著勞動(dòng)人口數(shù)量下降，隱含著未來資本回報(bào)率下降，將抑制投資需求。總體來看，投資率下降的幅度將小于儲(chǔ)蓄率，均衡利率存在上行壓力。