葉盛+陶茜

2014年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2013全年GDP同比增速為7.6%，略高于預(yù)期目標(biāo)（7.5%），四季度及2014年一季度均為7.6%，顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)總體將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

預(yù)計(jì)2013年工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.7%，較2012年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期目標(biāo)（10%）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來(lái)工業(yè)增加值增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)2013年12月、2014年1月和2月工業(yè)增加值增速的預(yù)測(cè)均值分別為9.82%、9.75%和9.77%，2013年與11月10%的水平基本持平。對(duì)2013年12月、2014年1月和2月制造業(yè)PMI的預(yù)測(cè)均值分別為51.04%、50.82%和50.83%，較為平穩(wěn)。

消費(fèi)及出口保持上升態(tài)勢(shì)

從投資情況看，2013年1-11月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成39.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.9%，低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)值（20.2%）。受此影響，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年全年、2014年1月和2月累計(jì)同比增速的預(yù)測(cè)值均低于20%，分別為19.75%、19.45%和19.36%。分析認(rèn)為，房地產(chǎn)投資增速放緩將是2014年投資回落的主要原因。

從消費(fèi)情況看，預(yù)計(jì)2013年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)13.17%，低于預(yù)期目標(biāo)（14.50%）。2013年9-11月實(shí)際消費(fèi)數(shù)據(jù)與首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)基本一致，消費(fèi)增速呈現(xiàn)逐月小幅上升的趨勢(shì)。對(duì)2013年12月、2014年1月和2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)均值分別為13.59%、13.75%和13.70%。

從出口情況看，預(yù)計(jì)2013年全年出口總額同比增長(zhǎng)9.04%，高于預(yù)期目標(biāo)（8.00%）。2013年9-11月實(shí)際出口數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)一致，呈回升態(tài)勢(shì)。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年12月、2014年1月和2月出口總額增速預(yù)測(cè)均值分別為6.60%、4.52%和8.15%。

CPI繼續(xù)回落

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年12月至2014年2月CPI預(yù)測(cè)均值分別為2.8%、3.0%和2.6%。2013年12月中上旬占CPI權(quán)重較大的食品價(jià)格環(huán)比降0.2%，預(yù)計(jì)將拉低CPI。2014年全年在產(chǎn)能過(guò)剩、金融去杠桿以及外圍大宗商品價(jià)格上漲乏力的背景下，通貨膨脹壓力將減弱。

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年12月、2014年1月和2月PPI同比增速預(yù)測(cè)均值分別為-1.37%、-1.37%和-1.33%，均高于11月實(shí)際值-1.42%，同比降幅繼續(xù)收窄。

資金面整體偏緊

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年12月、2014年1月和2月M2同比增速預(yù)測(cè)均值分別為13.95%、13.64%和13.57%，均低于2013年11月實(shí)際值14.20%，同比增幅下降。本外幣貸款余額同比增速的預(yù)測(cè)均值分別為14.10%、13.98%和13.93%，均低于11月實(shí)際值14.20%，同比增幅下降。2013年12月、2014年1月和2月，一年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）的預(yù)測(cè)均值保持在5.84%，較10月25日LPR首次報(bào)價(jià)5.71%上漲13個(gè)基點(diǎn)。

央行2013年前11個(gè)月累計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放量為1978億元，同比減少85.27%；其中下半年（6月20日錢荒過(guò)后的7-11月），貨幣凈投放量3708億元，同比減少56.17%；7天期逆回購(gòu)平均中標(biāo)利率從上半年的3.35%升至4.02%，上漲67個(gè)基點(diǎn)。在通脹低于3%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向從緊已基本確立，這將引導(dǎo)全社會(huì)尤其是金融機(jī)構(gòu)在一定程度上去杠桿、優(yōu)化金融資源配置。

人民幣升值趨勢(shì)減緩

截至2013年12月31日，美元兌人民幣中間價(jià)為6.0969，較上季末6.148下跌511個(gè)基點(diǎn)。認(rèn)為人民幣升值、貶值和保持不變的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別為49%、23%和29%，分別較上季度減少11個(gè)百分點(diǎn)、增加5個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn)。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年12月、2014年1月和2月的月末匯率預(yù)測(cè)值分別為6.0987、6.0981和6.0942。美國(guó)QE縮減可能引致的資本外流，使近期人民幣升值空間有限。

制造業(yè)上市公司景氣度回升

房地產(chǎn)資金壓力較大

制造業(yè)上市公司調(diào)查顯示行業(yè)景氣度持續(xù)回升，2013年四季度新訂單、采購(gòu)和生產(chǎn)的景氣指數(shù)分別為67.7%、63.97%和67.08%，均較上季度有不同程度的上升。受此影響，企業(yè)主要原材料庫(kù)存降低、產(chǎn)成品庫(kù)存下降、存貨周轉(zhuǎn)加快。

制造業(yè)整體呈溫和復(fù)蘇，但行業(yè)內(nèi)分化明顯：2013年四季度步入需求高峰、原材料價(jià)格穩(wěn)定甚至略有下跌、庫(kù)存壓力不大的行業(yè)處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；下游需求恢復(fù)緩慢、原材料價(jià)格穩(wěn)定、庫(kù)存高企的行業(yè)處于去庫(kù)存尾聲階段；需求疲弱或原材料價(jià)格仍在相對(duì)高位、產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓的行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。

伴隨市場(chǎng)利率中樞水平抬升，制造業(yè)上市公司貸款難度顯著加大。制造業(yè)上市公司調(diào)查顯示：本季度銀行貸款余額規(guī)模指數(shù)降至41%；貸款利率水平指數(shù)升至47.52%；銀行貸款難易指數(shù)升至51.56%。受年末季節(jié)性因素影響明顯，企業(yè)招工難易指數(shù)升至60.87%。由此導(dǎo)致企業(yè)本季度設(shè)備投資狀況和新建產(chǎn)能較上季度有所收縮，相關(guān)指數(shù)分別為59.32%和55.28%，約分別下降2個(gè)和5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，行業(yè)分析師調(diào)查顯示，下季度各項(xiàng)指標(biāo)均弱于本季度，制造業(yè)在結(jié)構(gòu)調(diào)整環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)成本壓力增大。

另一方面，房地產(chǎn)上市公司資金面緊張加劇，拿地積極性減弱，現(xiàn)金流狀況不容樂(lè)觀。參與調(diào)查的41家房地產(chǎn)上市公司中，僅有9家認(rèn)為本公司2013年四季度流動(dòng)資金相對(duì)充裕，而上季度有16家；超過(guò)八成的分析師認(rèn)為房地產(chǎn)上市公司本季度資金狀況更為緊張或持平；預(yù)計(jì)下季度流動(dòng)資金相對(duì)緊張的公司家數(shù)增加較多。資金來(lái)源中，信托融資和其他資金大幅上升，銀行貸款下降至50%以下。進(jìn)入12月銷售淡季，其他資金中占比較大的定金及預(yù)收款隨之減少，疊加歲末年初資金成本高企的影響，房地產(chǎn)上市公司短期可動(dòng)用資金趨緊，持續(xù)新增投資動(dòng)力有限。endprint

2013年四季度，房地產(chǎn)上市公司拿地積極性較三季度有所減弱，新開(kāi)工面積和供應(yīng)面積也將有所回落。大部分分析師和房地產(chǎn)上市公司預(yù)計(jì)，2013年全年土地購(gòu)置面積和購(gòu)置土地投入資金同比增幅均將超過(guò)10%。2013年下半年以來(lái)新開(kāi)工面積恢復(fù)增長(zhǎng)，考慮銷售淡季來(lái)臨及去庫(kù)存周期拉長(zhǎng)，超七成的房地產(chǎn)上市公司認(rèn)為2013年四季度和2014年一季度的商品房新開(kāi)工面積將環(huán)比回落，且有逾六成的分析師預(yù)計(jì)2013年四季度和2014年一季度商品房供應(yīng)面積將環(huán)比減少。

分析師普遍認(rèn)為房地產(chǎn)上市公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：（1）流動(dòng)性緊張，控制住房信貸量、住房貸款利率上升等因素，削弱了居民購(gòu)買力，從而使住房需求回落；房企融資成本上升，抑制行業(yè)盈利水平；（2）城市分化加劇，一二線城市需求旺盛，但開(kāi)發(fā)空間縮小，土地溢價(jià)率持續(xù)攀高；三四線城市需求飽和，步入去庫(kù)存化周期，供求關(guān)系惡化。房地產(chǎn)上市公司的主要機(jī)遇包括：（1）再融資的重啟能夠改善行業(yè)資金較為緊張的局面。（2）土地改革帶來(lái)的土地供給多元化能夠增加土地供應(yīng)；（3）二胎政策放開(kāi)帶來(lái)的人口增長(zhǎng)能夠激發(fā)改善性需求。

市場(chǎng)化改革措施的效果

將逐漸顯現(xiàn)

出于改革和轉(zhuǎn)型的需要，政府將逐步改變主要依靠基建和地產(chǎn)等固定投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展模式；金融系統(tǒng)去杠桿和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，都將導(dǎo)致資金利率繼續(xù)維持高位，短期經(jīng)濟(jì)存在一定程度下行壓力。從中長(zhǎng)期來(lái)看，十八屆三中全會(huì)改革措施釋放的制度紅利將改善宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行環(huán)境，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

受國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境影響，2014年通脹壓力不大。從國(guó)內(nèi)看，2014年經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)中趨緩，一是產(chǎn)能過(guò)剩格局暫未改變，因而供需層面對(duì)PPI及核心CPI的推動(dòng)有限；二是總體偏緊的貨幣政策也難以推動(dòng)物價(jià)大幅上漲；三是境內(nèi)糧食供給量充足，食品價(jià)格上升的空間有限。從國(guó)際看，美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減QE規(guī)模，美元走強(qiáng)將帶動(dòng)國(guó)際大宗商品弱勢(shì)震蕩，壓制了輸入型通脹走高的可能。

短期內(nèi)，中國(guó)資本市場(chǎng)可能受資金流動(dòng)性偏緊影響，一方面加大上市公司融資成本，擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利空間；另一方面，資本市場(chǎng)資金可能會(huì)出現(xiàn)外流，從而可能使股市承受壓力。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，2013年開(kāi)始的各項(xiàng)市場(chǎng)化改革措施，其短期風(fēng)險(xiǎn)已釋放，而其積極效應(yīng)將在2014年開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，資本市場(chǎng)將孕育較多機(jī)會(huì)。endprint