高思卓

市場演進與明星基金經(jīng)理

作為一種對沖基金策略，波動率策略已發(fā)生明顯演進。金融危機爆發(fā)前，基金經(jīng)理還只是用波動率來對沖股票市場，為其投資組合實現(xiàn)豐厚而多元化的收益；金融危機爆發(fā)后，波動率逐漸演變成單獨的資產(chǎn)類別，就和股票一樣。許多專門從事波動率交易的基金業(yè)績輝煌，經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理人可以同時做空和做多波動率。隨著市場波動增加，一般偏向做多波動率的基金有望產(chǎn)生豐厚回報，其為抵御損失構(gòu)建的投資組合也更有保險，因此，在眾多投資策略中，這類基金極具吸引力。

另外一個變化是，2007年前，波動率交易商大量運用場外（OTC）期權(quán)套利。但當危機來臨時，買賣價差有可能隨著流動性枯竭而巨幅擴大。金融危機后，很多波動性基金已減少或完全取消了OTC交易，現(xiàn)在大部分此類基金都專注于上市期權(quán)，并做了大量工作來與各種一級經(jīng)紀商進行交易，借以消除對手方風險。

從長期的回報和風險看，1990至2013年，波動率基金的年化回報為4.51%，而標準差為5.36（附表）。

擅長波動率交易的全球知名對沖基金經(jīng)理包括凱普斯控股集團（Capstone Holdings Group）的保羅·布里頓（Paul Britton）、藍山資本管理公司（Blue Mountain Capital Management）的安德魯·費爾德斯坦（Andrew Feldstein）和Saiers Capital公司的Nelson Saiers等。

Artradis基金管理公司位于新加坡，在亞洲地區(qū)最具代表性。該公司由Richard Magides和Stephen Diggle于2002年5月創(chuàng)立，采取多策略，偏向于做多波動率，公司管理的資產(chǎn)額在2008年達到了逾45億美元的巔峰。其主打產(chǎn)品“AB2型基金”采取市場中性交易策略，如指數(shù)套利、權(quán)證套利、可轉(zhuǎn)債套利和波動分散。在2007和2008年金融危機期間，AB2基金的回報率分別為57%和35%，而同期摩根士丹利資本國際亞太指數(shù)的回報為12%和-43%。

交易隱含波動率

任何交易都有交易標的，偏股型基金交易的是股票價格，而波動率基金則以隱含波動率為交易標的。波動率為何能成為交易標的呢？市場參與者的不同預(yù)期會造成股票價格上下波動，而基金通過做多或做空股票來盈利。同理，波動率也存在過高或過低的現(xiàn)象，基金經(jīng)理也可以通過做多或做空波動率來獲利。

最出名的隱含波動率指標（附文1）是VIX指數(shù)，該指數(shù)在芝加哥期權(quán)交易所上市，反映標普500指數(shù)期權(quán)未來30天內(nèi)波動的市場預(yù)期，通常被稱為“恐懼指數(shù)”。基金經(jīng)理通常通過做多或做空波動率Vega（期權(quán)對標的資產(chǎn)波動率變化的敏感度）進行交易，當波動率加劇時，基金經(jīng)理會獲利頗豐。例如，VIX指數(shù)創(chuàng)立20年來的平均值為20.7，而在雷曼兄弟倒閉的2008年10月，因信貸危機引發(fā)股市拋售，該指數(shù)隨即創(chuàng)下了89.53的盤中歷史高點（圖1），持有VIX期貨合約長倉（做多波動率）的基金經(jīng)理在此期間獲利豐厚。

除了股票指數(shù)期權(quán)的隱含波動率，也有針對個股期權(quán)的波動率。一般來說，由于投資組合對沖的需求大于供應(yīng)，股票指數(shù)期權(quán)往往標價過高；而個股期權(quán)則有可能標價過低，原因在于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的供應(yīng)量較大。在證券交易的技術(shù)手段達到當今水平之前，這種情況會給對沖基金創(chuàng)造很多套利機會。波動率交易既可以采取基本面策略，也可以采用定量策略，不過比較成功的基金日益傾向于采用“規(guī)則導(dǎo)向”型的方法來選擇資產(chǎn)類別。

多數(shù)波動率基金仍著眼于股票或指數(shù)期權(quán)的波動，不過也有很多基金經(jīng)理在其他資產(chǎn)類別上進行波動性交易，這既能擴大基金的機會組合，也能降低資金集中風險。在外匯市場上，匯率的波動率也可成為波動率基金的交易標的?！鞍脖督?jīng)濟學(xué)”2012年11月推行以來，美元對日元匯率劇烈波動，從1：77躥升至1：103。在貨幣市場劇烈震蕩的背景下，美元對日元匯率的隱含波動率也從2012年10月的7激增至2013年6月的將近16（圖2）。也就是說，市場預(yù)期美元對日元匯率的波動性將進一步走高，這顯示出市場愿意為美元對日元匯率的期權(quán)支付更高價格。換言之，如果美元繼續(xù)走強，或者期權(quán)隱含波動率增加，若交易員買入了美元對日元匯率的認購權(quán)，即做多波動率，將可以獲利。

一般而言，資產(chǎn)的未來價格走向越不明朗，隱含波動率越高，期權(quán)價格也越高。在一般情況下，股票的隱含波動率與股票價格—特別是股票價格的大幅波動—呈現(xiàn)密切的負相關(guān)關(guān)系。由于存在這種負相關(guān)關(guān)系，偏向做多股票波動率的策略可以作為對沖工具，為投資組合提供下行保護。

交易策略的選擇

波動率基金往往采用定向、套利或者組合交易策略（附文2）。其中，定向策略對特定資產(chǎn)的隱含波動率的趨勢（增大或縮小）有預(yù)判；而套利策略則在多個期權(quán)（或含有隱含期權(quán)風險的工具）的價格之間找到獲利機會，波動率套利頭寸通常對隱含波動率和實際波動率水平、利率水平及發(fā)行人股票估值具有獨特的敏感性。所以，定向策略是方向性交易，在交易方向上，不管是做多還是做空隱含波動率，均可為基金經(jīng)理帶來回報；而對于從事波動率套利的期權(quán)交易員來說，期權(quán)合約是針對標的資產(chǎn)波動率的投機方法，而不是對標的資產(chǎn)的價格進行方向性投資。

進一步來看套利策略。如果交易員買入期權(quán)，構(gòu)建Delta中性的投資組合（標的證券的價值發(fā)生變化時，投資組合的價值仍然不變），這屬于做多波動率。如果賣出期權(quán)，則屬于做空波動率。只要交易是Delta中性，購買期權(quán)就表示預(yù)期標的資產(chǎn)的未來實際波動率會升高，而出售期權(quán)則表示預(yù)期未來實際波動率會降低?；谫I賣權(quán)平價理論（put-call parity），期權(quán)是認沽期權(quán)/賣權(quán)（put）還是認購期權(quán)/買權(quán)（call）并無分別。因為認沽期權(quán)、認購期權(quán)和一定量的標的資產(chǎn)之間存在著風險中性的等價關(guān)系。因此，原則上，運用買權(quán)做多Delta中性的投資組合（令投資組合的Delta盡量接近于零）的買入期權(quán)，得到的回報與以賣權(quán)做多Delta中性的投資組合相同。因此，從無風險獲利機會的角度看，波動率套利并非“真正的經(jīng)濟套利”，因為它仍然依賴于對隱含波動率趨勢的預(yù)測。如果多種證券甚至多個市場的隱含波動率變化相互關(guān)聯(lián)，即使是建立在投資組合基礎(chǔ)上、旨在“分散”波動率風險的波動率套利方法也有可能發(fā)生“黑天鵝”事件。endprint

無論標的證券的價格上升還是下降，基金經(jīng)理均可利用期權(quán)獲利，這是波動率交易吸引人的特點之一。即使對于做多波動率這種方向性交易的交易員來說，如果實際波動率超過隱含波動率（即隱含波動率縮?。?，且幅度達到足夠的量級，他們通過某些特定的交易方式也能獲利，這就是借助Delta中性套期保值，也被稱為“伽馬交易”（Gamma trading，伽馬值用于衡量Delta值對于標的證券價格的敏感度）。由于投資組合Delta值不斷變化，伽馬交易可以循環(huán)使用。

當然，對沖了Delta的伽馬交易能否順利展開，也存在不少難度。首先，這種交易方式通常會假定股票流動順暢、交易成本為零，且依賴于已知的歷史波動率。其次，布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價模式的假定之一是，標的資產(chǎn)回報呈對數(shù)正態(tài)分布（log-normal distribution），然而，從實際經(jīng)驗來看，資產(chǎn)回報卻往往呈現(xiàn)“肥尾”（fat tail）和偏斜分布。此外，在各個市場上可以觀察到的“波動率微笑曲線”（Volatility smile）（圖3），代表了期權(quán)的協(xié)議價格與行權(quán)價格隱含波動率的變化，這也加大了波動率交易的對沖難度。

關(guān)注重要風險點

波動率基金關(guān)注的風險點較為獨特。首先，基金經(jīng)理必須關(guān)注時間衰減，即“theta消耗速度”。換言之，如果波動率水平持續(xù)處于低位，若要讓既定頭寸保持活躍狀態(tài)，代價可能很高昂，有時遠超預(yù)期。這是過去3年里一般偏向多頭的波動率基金表現(xiàn)遜于大市的重要原因之一，因為伴隨著危機后經(jīng)濟的恢復(fù)，金融市場的隱含波動率已從2010年的高位持續(xù)回落（圖4）。

其次，波動率的空方也必須認識到，與傳統(tǒng)空頭交易一樣，波動率交易也存在重大損失風險，對習慣性做空波動率的一方尤其如此。特別是，通過方差掉期做空波動時，如果波動率驟升，則有可能因凸性回報而導(dǎo)致巨大損失。

第三，采用波動套利策略需要自律。必須把交易視為套利，而不是個股交易。如果在低位買入，預(yù)期幾天后波動性將增加，那么基金經(jīng)理必須有承受標的市場震蕩的能力，并要抵擋住關(guān)閉一方套利的誘惑。

最后，市場難以預(yù)知，采用的模型需隨標的市場的隨機變化而有所不同，例如，貨幣通常是隨機波動的，而利率波動則是圍繞利率水平變動的。

金融危機后，全球市場趨于平靜，但波動還不會完全退出市場。波動率指數(shù)（VIX）總體上仍高于2008年危機前的水平（圖4）。全球銀行系統(tǒng)面臨的基本面問題，歐元區(qū)和美國的債務(wù)上限問題，再加上長期的去杠桿化，這些都意味著對沖基金在這一領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)獲得投資機會。

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附文1：

如何區(qū)分實際波

動率和隱含波動率

波動率水平通常用兩種指標進行衡量，即實際波動率（realized volatility）和隱含波動率（implied volatility）。如同股票的靜態(tài)和動態(tài)市盈率對應(yīng)過去和未來一樣，實際波動率對應(yīng)著某一特定資產(chǎn)類別（如股票和固定收益證券）的歷史波動率，而隱含波動率則是市場對未來波動率的預(yù)估。隱含波動率的預(yù)估方法類似期權(quán)定價方式，可使用布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價模型等推算得出。在實踐中，期權(quán)的公平價格不僅反映隱含波動率，而且也反映市場動態(tài)和供需關(guān)系。

與實際波動率不同，隱含波動率沒有簡單的計算公式，其計算可應(yīng)用套利策略，即基金經(jīng)理將標的工具（如指數(shù)）的預(yù)測波動率與某個期權(quán)的現(xiàn)有隱含波動率進行比較，利用各種財務(wù)模型得出準確期權(quán)定價，精明的基金經(jīng)理可以對定價錯誤的情況加以利用。

附文2：

波動率期權(quán)策略的種類

1、跨式期權(quán)組合（Straddle）或跨式套利：多頭跨式套利指同時買入行使價和到期日相同的認購和認沽期權(quán)。由于期權(quán)處于平值狀態(tài)（at the money），因此具有最佳的時間價值和最大的絕對波動性風險。這種短期交易的預(yù)期波動率會增加，與只買入一種期權(quán)相比，其波動性風險翻倍，但時間衰減（thetaθ消耗速度）非?？?。θ值指期權(quán)逐漸接近到期日的過程中，期權(quán)價值的下降速度。如果一切保持不變，隨著到期日臨近，期權(quán)將逐漸失去價值。

2、異價跨式組合（Strangle）：異價跨式組合指以不同的行使價買入到期日相同的兩種期權(quán)，費用比跨式套利低。通過充分利用期權(quán)價外狀態(tài)（out of the money），異價跨式組合比跨式期權(quán)組合支付的權(quán)利金要少，且時間衰減較慢。

當基金經(jīng)理對標的市場的走向不確定，但預(yù)計在期權(quán)價值隨時間衰減、直至喪失之前，隱含波動率或?qū)嶋H波動率會在短期內(nèi)增加時，這兩種交易用得最多。

3、日歷價差套利（Calendar spread）：買入一種期權(quán)的同時賣出另一種期權(quán)，數(shù)量和價格都相同，只是到期月份不同，目的是在期權(quán)到期過程中使標的價格貼近空頭協(xié)定價格。賣出或近期期權(quán)的權(quán)利金應(yīng)比買入或遠期期權(quán)衰減得更快。買入期權(quán)對隱含波動率更敏感，因此，當期權(quán)隱含波動率增加時，基金經(jīng)理就可以獲利。日歷價差套利交易有時是投機性的（套利行使價進一步偏離當前價格，出現(xiàn)更大的利好走勢時才能獲利）或基于收入的（期權(quán)權(quán)利金衰減對基金經(jīng)理有利）。

另一方面，空頭波動率使得基金經(jīng)理既能從波動性減小中獲利，又能從時間衰減中獲利。方差掉期（Variance swap）或波動性掉期（Volatility swap）是預(yù)計波動水平將發(fā)生變化時的最佳投資手段之一。另外，如果標的資產(chǎn)價格走向極端，這些空頭波動率交易存在無限下行風險。

4、多頭蝶狀價差套利（Long call butterfly spread）：賣出時間價值最高的兩種平價期權(quán)，同時買入價外和價內(nèi)期權(quán)作為保險。時間價值低的期權(quán)用于限制上行和下行交易的損失風險。建立這種頭寸必須支付凈權(quán)利金。建立蝶狀價差套利有多種不同的方法，如牛市看漲期權(quán)價差（bull call spread）加熊市看漲期權(quán)價差（bear call spread）。這是一種利用波動減小來獲利的空頭波動率交易。那些既希望空頭波動性，又想免受跨式或異價跨式組合的潛在無限損失的交易者通常會采用這種方式。

5、其他delta對沖波動率交易策略

（1）可轉(zhuǎn)換債券套利（Convertible bond arbitrage）：同時買入可轉(zhuǎn)換證券和做空賣出同一發(fā)行人發(fā)行的普通股。這一策略的前提是，出于流動性和市場心理等原因，有時候可轉(zhuǎn)換證券的定價相對于標的股票而言是失效的，可轉(zhuǎn)換證券內(nèi)含的股票期權(quán)價格可能偏低，可轉(zhuǎn)換證券套利人可以利用這一點獲利。做空賣出的股份數(shù)量通常反映了Delta中性或市場中性比率。因此，在正常的市場條件下，套利人預(yù)期合并頭寸對標的股票價格小幅波動不敏感。然而，要保持市場中性頭寸可能需要重新平衡交易，這個過程稱為動態(tài)Delta中性套期保值。這種再平衡（伽馬交易）增加了可轉(zhuǎn)換債券套利策略的回報。

（2）相關(guān)系數(shù)交易：一種指數(shù)的波動上限一般不高于指數(shù)成分股的加權(quán)平均波動。這是由于成分股的多元化（成分股關(guān)聯(lián)度小于100%），會使指數(shù)波動交易明顯少于單個成分股。而機構(gòu)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易流量往往造成成分股的隱含關(guān)聯(lián)，使得指數(shù)隱含波動代價高昂。對沖基金和自營交易部門可以通過賣出相關(guān)性掉期或離差交易（Dispersion trading）（做空指數(shù)隱含波動率和做多單股隱含波動率）從這種異常情形中獲利。一籃子期權(quán)和協(xié)方差掉期（Covariance swap）也可用于關(guān)聯(lián)交易。endprint