○程成

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072）

一、緒論

中央銀行實(shí)施貨幣政策的目的是為了通過(guò)貨幣政策工具的運(yùn)用，引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化，達(dá)到貨幣政策的既定目標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。從中央銀行實(shí)施貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，即傳導(dǎo)機(jī)制。中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具作用于傳導(dǎo)性中介變量，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。根據(jù)貨幣與其它資產(chǎn)之間的不同替代性，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要包括利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道等，其中利率渠道是最基本和最重要的傳導(dǎo)機(jī)制，因?yàn)樗秦泿徘乐衅渌喇a(chǎn)生作用的基礎(chǔ)。

在我國(guó)，盡管利率傳導(dǎo)機(jī)制的地位在不斷提高，但由于我國(guó)的利率尚未完全市場(chǎng)化，存在著管制利率和市場(chǎng)利率兩種利率，即我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制是典型的“雙軌制”，這增大了我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性。因此對(duì)我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行分析研究，有助于利率政策在今后應(yīng)對(duì)宏觀調(diào)控時(shí)更加合理，有助于發(fā)現(xiàn)阻礙利率傳導(dǎo)通暢的主要問(wèn)題，有助于采取相關(guān)措施完善利率傳導(dǎo)渠道，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的效果。

二、我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析

本文借鑒已有的研究成果，基于最新的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)回歸分析等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)，從而分析說(shuō)明利率機(jī)制在傳導(dǎo)過(guò)程中存在的問(wèn)題，完成對(duì)我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的分析研究。

1、數(shù)據(jù)的選取與處理

1996年1月，經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行長(zhǎng)時(shí)間的籌備，全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)正式建立，而在2007年1月，上海銀行間同業(yè)拆放利率（以下簡(jiǎn)稱S H I B OR）正式出臺(tái)，這也意味著我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率開(kāi)始了培育的進(jìn)程。

因此，本文選取2007年作為樣本數(shù)據(jù)區(qū)間的起點(diǎn)，一直持續(xù)到最近并且有相關(guān)完整數(shù)據(jù)的2012年，即本文中所建立模型的樣本區(qū)間為[2007，2012]。本文的研究數(shù)據(jù)則來(lái)源于中國(guó)人民銀行和中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等相關(guān)網(wǎng)站公布的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)公報(bào)、年鑒等。

本文采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，用E X C E L對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理后，使用E v i e w s對(duì)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

2、利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析

在分析利率政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，本文將參考西方利率傳導(dǎo)理論的相關(guān)內(nèi)容，依據(jù)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的鏈條：貨幣供給↑→利率↓→投資↑→總產(chǎn)出↑，逐一對(duì)各環(huán)節(jié)做出分析。

（1）貨幣供應(yīng)量與利率關(guān)系的實(shí)證分析

根據(jù)2007—2012年各年銀行間同業(yè)拆借利率與M0、M1、M2（其中銀行間拆借利率為當(dāng)年內(nèi)S H I B OR 1 W的平均值，M0、M1、M2均取當(dāng)年12月的值）的同比增長(zhǎng)率間的變動(dòng)關(guān)系，可得我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率與M0、M1、M2同比增長(zhǎng)率間的變動(dòng)關(guān)系并不明顯。這是因?yàn)?，雖然市場(chǎng)化利率由貨幣資金供求關(guān)系決定，但我國(guó)當(dāng)今的利率管理體制使各金融機(jī)構(gòu)利率只能在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)。因此，魏克塞爾的央行利率變動(dòng)引起商業(yè)銀行利率變動(dòng)的機(jī)制與我國(guó)國(guó)情不太相符。央行變動(dòng)貨幣供應(yīng)量，不能引起利率的相應(yīng)變動(dòng)，貨幣供應(yīng)量與利率之間沒(méi)有明顯的關(guān)系。

（2）利率與投資關(guān)系的實(shí)證分析

投資決策主要受投資預(yù)期收益率與實(shí)際利率水平的影響。利率變動(dòng)影響投資的預(yù)期收益，進(jìn)而影響投資結(jié)構(gòu)和投資規(guī)模。因此，利率水平對(duì)投資的影響與利率傳導(dǎo)機(jī)制關(guān)系密切，也是中央銀行的利率政策成效如何的關(guān)鍵。

利率與投資關(guān)系的實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)選取的區(qū)間為[2007，2012]，其中投資增長(zhǎng)用固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)來(lái)表示，貸款名義利率為當(dāng)年年末6個(gè)月至1年的貸款基準(zhǔn)利率，通貨膨脹率用全年居民消費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)率代表。

記固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率為i，G D P增長(zhǎng)率為g d p，貸款名義利率為n r，貸款實(shí)際利率為r r，利用E v i e w s對(duì)各變量間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果如表1所示。

表1 投資增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率與利率相關(guān)系數(shù)表

由相關(guān)系數(shù)可得，投資增長(zhǎng)率與g d p增長(zhǎng)率有一定關(guān)系，但i與g d p的相關(guān)系數(shù)并不大僅為0.168103，除了因?yàn)檫x取數(shù)據(jù)偏少可能出現(xiàn)誤差以外，分析原因是投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用無(wú)法立即顯現(xiàn)，存在時(shí)滯，其效果可能會(huì)在往后年份顯示出來(lái)。并且從表中也可以看出g d p與n r的相關(guān)系數(shù)較高達(dá)到了0.717860，說(shuō)明貸款名義利率會(huì)對(duì)g d p增長(zhǎng)率產(chǎn)生較為重要的影響。我國(guó)主要是政府主導(dǎo)帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，而民間投資一直處于疲軟狀態(tài)，造成利率對(duì)投資帶動(dòng)作用不強(qiáng)，使得這一傳導(dǎo)環(huán)節(jié)并不通暢。

（3）利率與消費(fèi)關(guān)系的實(shí)證分析

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，利率對(duì)儲(chǔ)蓄具有正向作用，即提高利率可以刺激儲(chǔ)蓄，抑制消費(fèi)；反之，降低利率則抑制儲(chǔ)蓄，刺激消費(fèi)。由于消費(fèi)與儲(chǔ)蓄負(fù)相關(guān)，研究利率對(duì)消費(fèi)的影響即可研究利率對(duì)儲(chǔ)蓄的影響。消費(fèi)是社會(huì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意義非凡。利率通過(guò)影響儲(chǔ)蓄與消費(fèi)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有必要對(duì)利率與消費(fèi)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

其中，居民消費(fèi)支出用社會(huì)消費(fèi)品零售總額表示，利率仍用貸款利率表示。記Ct為居民當(dāng)期消費(fèi)支出，Ct-1為前一期消費(fèi)支出，ir為實(shí)際利率。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，建立如下消費(fèi)函數(shù)：

l n Rc=α+βir，其中 Rc=Ct/Ct-1

代入數(shù)據(jù)利用E v i e w s進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果為：

l n Rc=0.187685-0.007668 i r，（0.0011） （0.3277）

R2=0.236822 P r o b（F-s t a t i s t i c）=0.327659

從回歸的結(jié)果可以看出，模型的擬合優(yōu)度并不理想，說(shuō)明居民消費(fèi)支出與存款實(shí)際利率存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不十分顯著。這也印證了我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況：利率下調(diào)對(duì)居民消費(fèi)支出的刺激效果并不理想，居民并沒(méi)有因?yàn)槔氏抡{(diào)而增加消費(fèi)，儲(chǔ)蓄傾向反而逐年增強(qiáng)。

利率的降低會(huì)導(dǎo)致收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的同時(shí)產(chǎn)生。其中，收入效應(yīng)指的是降低利率會(huì)減少人們未來(lái)財(cái)富收入，迫使其減少當(dāng)期消費(fèi)，進(jìn)而增加儲(chǔ)蓄；替代效應(yīng)指的是降低利率會(huì)削減當(dāng)期消費(fèi)的價(jià)格，提高未來(lái)消費(fèi)的價(jià)格，迫使人們?cè)黾赢?dāng)期消費(fèi)減少儲(chǔ)蓄。通常來(lái)說(shuō)，在確定性條件下，收入效應(yīng)小于替代效應(yīng)，降低利率對(duì)居民消費(fèi)有刺激作用；在不確定性條件下，降低利率增加了未來(lái)財(cái)富收入減少的不確定性，收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)；居民當(dāng)期消費(fèi)不得不減少。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，與后者的情形基本相似。近些年來(lái)，我國(guó)房?jī)r(jià)不斷走高，就業(yè)、教育成本不斷上漲，醫(yī)療及社會(huì)保障制度不完善，居民收入的不確定性進(jìn)一步強(qiáng)化，支出預(yù)期增加，收入預(yù)期下降。中央銀行降低利率，減少了消費(fèi)者預(yù)防性儲(chǔ)蓄的未來(lái)價(jià)值，但居民未來(lái)預(yù)期收入也不夠明確。在這種情況下，消費(fèi)者為了保持財(cái)富價(jià)值的相對(duì)穩(wěn)定，使之能應(yīng)付未來(lái)消費(fèi)支出，只能提高儲(chǔ)蓄比例，削減當(dāng)期消費(fèi)。這樣，利率的變動(dòng)在傳統(tǒng)意義上刺激消費(fèi)的效果便不甚理想。

此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的金融化程度仍十分欠缺，資本市場(chǎng)還有待發(fā)展，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，無(wú)法滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求，使得居民投資選擇有限，這些都進(jìn)一步加劇了居民儲(chǔ)蓄對(duì)利率變動(dòng)敏感性不強(qiáng)的現(xiàn)狀，在一定程度上迫使居民增加儲(chǔ)蓄，最終導(dǎo)致利率變化對(duì)居民消費(fèi)支出的影響并不顯著。

三、我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題建議

在利率傳導(dǎo)過(guò)程中，中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率影響金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率直接作用于企業(yè)和居民，通過(guò)居民對(duì)利率的敏感性調(diào)節(jié)現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄、消費(fèi)及投資方向，同時(shí)間接地將利率傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)上，影響資本市場(chǎng)價(jià)格等經(jīng)濟(jì)變量。由于我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制本身存在缺陷，因此在其傳導(dǎo)過(guò)程中不能很好地作用于儲(chǔ)蓄、消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)變量。

因此，根據(jù)對(duì)我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析，政府及相關(guān)部門有必要對(duì)我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行相應(yīng)的優(yōu)化。

首先，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。管制利率直接導(dǎo)致我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革十分必要。一是逐步擴(kuò)大并最終取消金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率上下限；二是加快基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，逐步取消超額準(zhǔn)備金利率，使利率結(jié)構(gòu)擁有合理有效的底線，以增強(qiáng)基準(zhǔn)利率對(duì)利率體系的引導(dǎo)作用；三是強(qiáng)化對(duì)利率的監(jiān)測(cè)和分析，將商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移利率納入監(jiān)測(cè)范圍，以更好服務(wù)利率調(diào)控。

其次，不斷增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性。一是加快商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革，使其存貸款自主定價(jià)能力得到加強(qiáng)，從而強(qiáng)化商業(yè)銀行在利率傳導(dǎo)機(jī)制中的主導(dǎo)重要地位；二是加快改革國(guó)有企業(yè)投融資的相關(guān)制度，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束，減輕國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行融資過(guò)度的單一性依賴，通過(guò)發(fā)行股票、債券、各種票據(jù)或進(jìn)行回購(gòu)等多種渠道來(lái)融通資金，增強(qiáng)利率變動(dòng)對(duì)企業(yè)投融資決策的引導(dǎo)作用；三是完善社會(huì)保障體系，不斷提高居民收入，縮小收入差距，向居民提供多樣化投融資選擇，增強(qiáng)居民經(jīng)濟(jì)行為對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度。

再次，加快發(fā)展金融市場(chǎng)。一是注重金融創(chuàng)新，創(chuàng)造出符合企業(yè)需求的新型金融工具，不斷擴(kuò)大金融市場(chǎng)融資規(guī)模；二是推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展，注重金融市場(chǎng)均衡發(fā)展，形成多層次資本市場(chǎng)；三是鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)主體參與金融市場(chǎng)，提高市場(chǎng)廣度，活躍金融市場(chǎng)。

最后，央行貨幣政策操作的獨(dú)立性必須得到增強(qiáng)。由于利率政策生效存在時(shí)滯，為避免時(shí)滯期間宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化造成政策效果不佳，應(yīng)加強(qiáng)利率政策的及時(shí)性；央行同時(shí)應(yīng)被允許在一定幅度內(nèi)自行調(diào)整利率，共同提高央行貨幣政策操作的效果。

[1]古旻：中國(guó)“雙軌制”利率傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)研究[D].重慶大學(xué)，2010.

[2]平光新：利率傳導(dǎo)機(jī)制及傳導(dǎo)效應(yīng)研究[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.

[3]劉婷：我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析——基于利率因素的實(shí)證研究[D].西北大學(xué)，2008（6）.

[4]吳璠：對(duì)中國(guó)利率政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2004（1）.

[5]代軍勛：利率市場(chǎng)化與我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性[J].生產(chǎn)力研究，2006（10）.