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        企業(yè)投資效率測(cè)度模型——一個(gè)綜述

        2014-03-05 03:45:12河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院羅斌元
        財(cái)政監(jiān)督 2014年26期
        關(guān)鍵詞:邊際現(xiàn)金流測(cè)度

        ●河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 羅斌元

        引言

        投資決策居于公司三大財(cái)務(wù)決策的核心地位:一方面,它在很大程度上決定了公司的融資行為;另一方面,投資收益的多寡又直接影響著公司的股利支付政策。就宏觀層面而言,研究公司層面的投資行為也是揭示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在規(guī)律的微觀基礎(chǔ)。

        企業(yè)投資效率的測(cè)度是與企業(yè)投資相關(guān)研究中的首要和核心問(wèn)題。本文對(duì)企業(yè)投資效率的測(cè)度模型和方法進(jìn)行系統(tǒng)的歸納和分析,以期為企業(yè)投資的研究提供新的思路和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

        一、投資—現(xiàn)金流敏感性判別模型

        Fazzari,et al.(1988)是最早從融資的角度考察投資對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的敏感性。他們將股利支付率作為信息不對(duì)稱程度的代理變量,并按股利支付率將研究樣本分成三組:高股利支付組、中等股利支付組和低股利支付組,用以下模型分別對(duì)各組進(jìn)行回歸:

        其中,K是資本存量,(I/K)i,t是企業(yè)i第t期經(jīng)資本調(diào)整后的投資支出,(CF/K)i,t是企業(yè)i第t期經(jīng)資本調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量,oppi,t是企業(yè)i第t期的投資機(jī)會(huì),常用Tobin’s Q衡量,β1即為投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。

        Fazzari,et al.(1988)理論分析及實(shí)證研究結(jié)果都表明,低股利支付組的β1最大,高股利支付組的β1最小,這說(shuō)明信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重的企業(yè),由于其外部融資成本高于內(nèi)部融資成本 (Myers和 Majluf,1984),因此,投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金的變動(dòng)就越敏感,從而進(jìn)一步說(shuō)明,受融資約束的企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)投資不足。

        二、現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)判別模型

        Vogt (1994) 沿用了 Fazzari,et al.(1988)考察投資—現(xiàn)金流敏感性的研究思路,但在研究中不僅把投資機(jī)會(huì)視為控制變量,而且還將其視為重要的解釋變量,其建立的雙因素靜態(tài)面板模型如下:

        其中,K是資本存量,I/K是經(jīng)資本調(diào)整后的投資支出,Q是Tobin’s Q,衡量投資機(jī)會(huì),CF/K是經(jīng)資本調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量,控制變量DCASH/K和SALES/K分別是經(jīng)資本調(diào)整后的現(xiàn)金股利和銷售收入,υ是個(gè)體效應(yīng),τ是時(shí)間效應(yīng),β1是投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù),β3是現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)系數(shù)。

        Vogt(1994)認(rèn)為,企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流之所以敏感有兩方面的原因:融資約束和代理問(wèn)題,但這兩者與投資機(jī)會(huì)的關(guān)系不同。隨著投資機(jī)會(huì)的增加,受融資約束的企業(yè)由于對(duì)投資資金需求的增加,投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的變動(dòng)將更加敏感,而在代理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè),投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)耗用一部分企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金,這將抑制經(jīng)理人利用企業(yè)“自由”現(xiàn)金進(jìn)行“私利”投資的程度,從而使得投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性降低??傊绻苋谫Y約束,企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)投資不足,投資機(jī)會(huì)將與投資—現(xiàn)金流敏感性正相關(guān),即β3預(yù)計(jì)符號(hào)為正;如果受代理問(wèn)題影響,企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)投資過(guò)度,投資機(jī)會(huì)將與投資—現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān),即β3預(yù)計(jì)符號(hào)為負(fù)。

        該模型既考慮了融資約束,又兼顧了代理問(wèn)題,是一個(gè)較為合理的模型,在實(shí)證中得到廣泛應(yīng)用,國(guó)外學(xué)者如Szewczyk,et al.(1996)、Pawlina 和Renneboog(2005)都使用過(guò)此模型;國(guó)內(nèi)學(xué)者如何金耿和丁加華(2001)、全林等(2004)、梅丹(2005)也使用過(guò)此模型。

        三、經(jīng)營(yíng)效率與現(xiàn)金流交乘項(xiàng)判別模型

        連玉君和程建(2007)指出了 Vogt(1994)模型屬于線性模型的缺陷,并結(jié)合我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性特征,建立了一個(gè)適合我國(guó)上市公司投資效率檢驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)效率與現(xiàn)金流交乘項(xiàng)判別模型。該模型如下:

        其中,Ii,t/Ki,t-1是經(jīng)期初資本存量調(diào)整的投資支出;FQ是他們?yōu)榱吮苊釺obin's Q的衡量偏誤,采用VAR(向量自回歸)模型構(gòu)造的投資機(jī)會(huì)的代理變量——基準(zhǔn)Q;CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;OE是他們?cè)O(shè)計(jì)的經(jīng)營(yíng)效率,以Tobin's Q對(duì)個(gè)股超額收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、投資支出及流通股比例進(jìn)行隨機(jī)邊界極大似然估計(jì)得到,大于中位數(shù)則取1,否則取0;TL為資產(chǎn)負(fù)債率;β3是經(jīng)營(yíng)效率與現(xiàn)金流交乘項(xiàng)系數(shù)。

        他們建模的思路是:如果是融資約束影響投資—現(xiàn)金流敏感性,則隨著融資額的增加(TL提高),投資支出將增加,即β4顯著為正;如果是代理問(wèn)題影響投資—現(xiàn)金流敏感性,則隨著OE的提高,意味著代理問(wèn)題會(huì)減輕,投資—現(xiàn)金流敏感性將下降,因此,β3預(yù)期顯著為負(fù)。總之,可以通過(guò)β3和β4的符號(hào)判別公司的投資狀況是投資不足還是投資過(guò)度。

        四、平均邊際Q與最優(yōu)邊際Q差異模型

        Risberg(2006)認(rèn)為在完美市場(chǎng)條件下,當(dāng)NPV大于或等于0時(shí),企業(yè)會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資;當(dāng)NPV等于0時(shí),邊際回報(bào)與邊際成本比值為1,此時(shí)可以得到邊際Q值,企業(yè)平均邊際Q值與最優(yōu)邊際Q值之間的差異就可以衡量企業(yè)投資效率。他運(yùn)用Gugler,et al.(2004)方法計(jì)算平均邊際 Q值,根據(jù)Durnev,et al.(2004)計(jì)算資本預(yù)算決策中最優(yōu)Q值的方法衡量最優(yōu)邊際Q,以平均邊際Q與最優(yōu)邊際Q的差異來(lái)表示企業(yè)投資效率。

        邊際Q的計(jì)算過(guò)程如下。

        假設(shè)第t期企業(yè)投資It的凈現(xiàn)值為:

        其中:CFt是投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;i為資本成本。

        t時(shí)期企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值Mt可表示為:

        其中,δ為企業(yè)總資產(chǎn)的折舊率;εt為市場(chǎng)對(duì)Mt進(jìn)行估價(jià)的誤差項(xiàng),假設(shè)其滿足均值為0,方差不變①。

        將PVt=Q'It代入上式,并在等式兩邊同除以Mt-1,得:

        假設(shè)δ、Q'為常量,將上式改寫(xiě)為:

        通過(guò)線性回歸②得到參數(shù)估計(jì)值β1,即平均邊際Q的估計(jì)值(用表示)。而│Q'-Q'*│為平均邊際Q與最優(yōu)邊際Q的差異,即可以用來(lái)衡量企業(yè)投資效率。另外,亦可用(Q'-Q'*)2衡量企業(yè)投資效率(Durnev,et al.,2004)。

        五、殘差度量模型

        Richardson(2006)在考察自由現(xiàn)金流量對(duì)投資過(guò)度的影響時(shí)建立了一個(gè)衡量企業(yè)非效率投資的模型。國(guó)內(nèi)亦有學(xué)者用到此模型,如:楊華軍和胡奕明(2007)、辛清泉等(2007)、魏明海和柳建華(2007)、姜付秀等(2009)。該模型的基本思路是:首先估算出企業(yè)正常的資本投資水平,然后用模型的回歸殘差作為非正常投資的代理變量,殘差為正則說(shuō)明投資過(guò)度,反之,殘差為負(fù)則說(shuō)明投資不足。該模型如下:

        其中,I是凈投資;V/P是投資機(jī)會(huì)的逆,用Tobin's Q的逆衡量;Lev、Cash、Age、Size、Ret分別是資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金存量、上市年齡、資產(chǎn)規(guī)模(取自然對(duì)數(shù))和個(gè)股超額收益率。

        六、修正殘差度量模型

        Verdi(2006)認(rèn)為,Richardson(2006)模型只有在投資的擬合值是每家企業(yè)的最優(yōu)投資水平這一前提條件下才能正確地衡量非效率投資。然而,在現(xiàn)實(shí)情況下,資本市場(chǎng)往往是不完美的,并且企業(yè)通常會(huì)存在代理問(wèn)題,那么Richardson(2006)模型的解釋變量則很難精確擬合企業(yè)的最優(yōu)投資水平,進(jìn)而導(dǎo)致殘差度量的非效率投資狀況出現(xiàn)較大偏差。

        針對(duì)上述問(wèn)題,Verdi(2006)從行業(yè)估計(jì)最優(yōu)投資水平角度,基于經(jīng)典Q投資模型,分行業(yè)進(jìn)行回歸,以回歸的殘差衡量非效率投資狀況。該行業(yè)模型如下:

        其中,K是資本存量,(I/K)i,t是企業(yè)i第t期經(jīng)資本調(diào)整后的投資支出,Qi,t-1是Tobin’s Q值。

        分行業(yè)對(duì)(11)式進(jìn)行OLS回歸,用模型的回歸殘差作為每個(gè)公司非正常投資的代理變量,殘差為正則說(shuō)明投資過(guò)度,反之,殘差為負(fù)則說(shuō)明投資不足。

        七、流動(dòng)性特征模型

        Biddle,et al.(2009)在檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資關(guān)系時(shí),構(gòu)建了一個(gè)基于流動(dòng)性特征的條件關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)P?。該模型為?/p>

        其中,I表示公司的資本投資;Icw_Dum表示內(nèi)部控制質(zhì)量(內(nèi)部控制有缺陷時(shí)取1,否則為0);Overfirm代表發(fā)生投資不足或投資過(guò)度可能性的條件排序指標(biāo),其具體設(shè)定方法為:分別對(duì)Cash(現(xiàn)金存量)和Leverage(資產(chǎn)負(fù)債率)進(jìn)行10等分排序,Overfirm等于兩者排序值之和的平均除以10,Leverage排序時(shí)乘-1,以使其與Cash同時(shí)隨著投資過(guò)度可能性的增加而增加,Overfirm取值范圍為0~1,其值越大,意味著發(fā)生投資過(guò)度的可能性越大,其值越小,意味著發(fā)生投資不足的可能性越大。

        該模型檢驗(yàn):當(dāng)Overfirm趨近于0時(shí),此時(shí)投資不足,若β1小于0,則內(nèi)控質(zhì)量越差的公司越容易投資不足;當(dāng)Overfirm趨近于1時(shí),此時(shí)投資過(guò)度,若β1+β2大于0,則內(nèi)控質(zhì)量越差的公司越容易投資過(guò)度。

        八、無(wú)條件測(cè)試模型

        由于Biddle,et al.(2009)流動(dòng)性特征模型需要特定的條件進(jìn)行測(cè)度檢驗(yàn),該特定條件是否滿足對(duì)測(cè)度結(jié)果影響較大,因此,他們又設(shè)計(jì)了一個(gè)無(wú)需檢驗(yàn)條件的模型,該模型的最顯著特征是通過(guò)logit模型自動(dòng)計(jì)算投資的異常值,以異常值出現(xiàn)概率的大小來(lái)衡量非效率投資狀況。Biddle,et al.(2009)無(wú)條件測(cè)試模型分三步進(jìn)行,首先用以下模型衡量企業(yè)的預(yù)期投資水平:

        其中,Investment為經(jīng)資本調(diào)整后的投資支出,Growth_Opportunity為企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

        然后進(jìn)行逐年分行業(yè)回歸(剔除當(dāng)年行業(yè)內(nèi)觀察數(shù)小于20的樣本),把殘差從小到大排序,等分四組,第一組歸為投資不足組,中間兩組歸為正常投資組,第四組歸為投資過(guò)度組。

        最后采用Multinomial-logit模型來(lái)估計(jì)相對(duì)于正常組而言,投資更可能出現(xiàn)在極端組(投資不足組或投資過(guò)度組)的概率。用該概率衡量企業(yè)投資效率的大小。

        九、簡(jiǎn)單平均測(cè)度模型

        除了上述方法外,有些學(xué)者從其他角度來(lái)進(jìn)行研究,如Titman,et al.(2004)把當(dāng)期投資與前三期投資的差異作為非正常投資的代理變量,并由此提出了如下模型:

        其中,CI為企業(yè)投資效率的大小,CE為投資除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

        十、評(píng)論及進(jìn)一步的研究方向

        現(xiàn)有的企業(yè)投資效率測(cè)度模型和方法,從不同的視角和思路對(duì)企業(yè)投資行為的“后果”進(jìn)行量化衡量,為企業(yè)投資行為的績(jī)效評(píng)估和改進(jìn)提供了堅(jiān)實(shí)的實(shí)證基礎(chǔ),極大地推進(jìn)了企業(yè)投資研究的廣度和深度。但是,這些模型和方法也存在如下缺陷或未涉及到的領(lǐng)域,也許其就是今后進(jìn)一步的研究方向。

        (一)每一種企業(yè)投資效率的測(cè)度模型和方法都有其自身的假設(shè)條件和適用范圍,缺乏通用的模型和方法。例如,Richardson(2006)殘差度量模型的一個(gè)假設(shè)前提是:模型的擬合值能夠度量最優(yōu)投資水平,即樣本公司整體上不存在系統(tǒng)性投資偏差,否則,以模型殘差反映的非效率投資狀況就會(huì)存在較大偏差。又如,在Vogt(1994)的現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)判別模型中,表示投資機(jī)會(huì)的Tobin’s Q,理論上指的是邊際Tobin’s Q,即新增單位資本產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和與重置成本的比值,但是在實(shí)證中常用企業(yè)市價(jià)(股價(jià))與企業(yè)重置成本之比來(lái)表示Tobin’s Q,即為平均Tobin’s Q,這種計(jì)量上的差異有時(shí)會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生較大影響。

        (二)企業(yè)投資機(jī)會(huì)存在衡量偏誤,導(dǎo)致測(cè)度的企業(yè)投資效率仍然不夠準(zhǔn)確。企業(yè)投資效率的正確測(cè)度依賴于投資機(jī)會(huì)的準(zhǔn)確衡量。現(xiàn)有文獻(xiàn)用以代理投資機(jī)會(huì)的變量,無(wú)論是托賓Q、基準(zhǔn)Q,還是最優(yōu)邊際Q,都存在衡量偏誤,加上制度市場(chǎng)環(huán)境及非理性因素的影響,使得投資機(jī)會(huì)的良好替代變量難以找到。因此,尋找或構(gòu)建一個(gè)能準(zhǔn)確反映企業(yè)投資機(jī)會(huì)的指標(biāo),就成為今后企業(yè)投資實(shí)證研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

        (三)測(cè)度的僅是投資過(guò)度或不足,沒(méi)有精確地測(cè)度企業(yè)投資效率的大小。投資過(guò)度或不足反映的僅是實(shí)際投資偏離了最優(yōu)投資水平的方向問(wèn)題,但不能反映偏離多少的程度問(wèn)題,而程度問(wèn)題更能深入地刻畫(huà)企業(yè)投資行為的性質(zhì)和特征,因此,如何精確地測(cè)度企業(yè)投資效率這一相對(duì)指標(biāo)的大小,是今后研究的一個(gè)主要方向。

        注釋:

        ①在有效市場(chǎng)假說(shuō)下,該假設(shè)成立。

        ②回歸時(shí)要考慮異方差。

        1.姜付秀、伊志宏、蘇飛等.2009.管理者背景特征與企業(yè)過(guò)度投資行為[J].管理世界,1:130-139。

        2.魏明海、柳建華.2007.國(guó)企分紅、治理因素與過(guò)度投資[J].管理世界,4:88-95。

        3.楊華軍、胡奕明.2007.制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資[J].管理世界,9:99-106。

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