●山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 黃麗娜 趙玉榮

一、引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展與完善，市場(chǎng)的有效性逐漸增強(qiáng)，公司和企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中必將面臨各種各樣的困惑和難題，其中，財(cái)務(wù)困境將是企業(yè)面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。1998年證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布實(shí)施的 《關(guān)于上市公司狀況異常期間股票特別處理方式的通知》對(duì)面臨財(cái)務(wù)異常的上市公司的股票交易實(shí)行特別處理，即ST（Special Treatment)。自實(shí)施ST制度以來(lái)，被特別處理的上市公司屢見(jiàn)不鮮。截止2013年6月30日，滬深主板除去已經(jīng)退市的上市公司，現(xiàn)有上市公司中先后有239家上市公司被特別處理。特別處理的上市公司在上市公司中占據(jù)了較大的比例，目前大多數(shù)國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者將上市公司被ST界定為陷入財(cái)務(wù)困境（陳靜，1999；吳世農(nóng)2005），這說(shuō)明我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境問(wèn)題比較嚴(yán)重，并且財(cái)務(wù)困境問(wèn)題沒(méi)有得到有效的預(yù)防、控制與改善。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，研究探討如何有效預(yù)防、控制與改善財(cái)務(wù)困境問(wèn)題對(duì)企業(yè)在證券市場(chǎng)上生存和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著重大的意義。

陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司必承擔(dān)一定的損失，國(guó)外學(xué)者Baxter(1967)、Wruck（1990）和國(guó)內(nèi)學(xué)者章之旺等（2004）、 呂長(zhǎng)江等 （2004）、 王 翔等（2011）等將困境公司承擔(dān)的損失定義為財(cái)務(wù)困境成本。我國(guó)對(duì)于財(cái)務(wù)困境成本影響因素的研究尚不成熟，由于對(duì)財(cái)務(wù)困境及財(cái)務(wù)困境成本的定義存在爭(zhēng)議，對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的影響因素的實(shí)證研究比較零星，對(duì)財(cái)務(wù)困境成本影響因素的研究尚未形成統(tǒng)一的研究體系。本文試圖從公司治理視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征在ST上市公司和非ST上市公司之間是否存在差異，為以后研究ST上市公司財(cái)務(wù)困境成本問(wèn)題做好鋪墊。

二、數(shù)據(jù)的篩選和數(shù)據(jù)的來(lái)源

（一）ST樣本的篩選。本文參照國(guó)內(nèi)研究學(xué)者關(guān)于財(cái)務(wù)困境相關(guān)問(wèn)題研究對(duì)樣本進(jìn)行了選擇并且保持了樣本的充分性，選取滬深兩市A股1998—2013年度被ST的上市公司且截止2014年2月被撤銷特別處理的上市公司為樣本。為了使樣本具有可比性，我們對(duì)ST公司進(jìn)行了篩選。考慮的因素有：（1）上市一年或者不到一年就發(fā)生虧損，因?yàn)樯婕鞍b上市的嫌疑，例如深市主板的TCL集團(tuán)，于2004年1月30日上市，但在2005年、2006年連續(xù)兩年發(fā)生虧損，這樣的樣本公司要剔除。（2）當(dāng)上市公司被特別處理后，通過(guò)重大重組行為解除ST，但是所屬行業(yè)前后發(fā)生了變化，造成ST前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等財(cái)務(wù)指標(biāo)不具有可比性的樣本也要剔除。例如滬市主板的天潤(rùn)乳業(yè)，由原來(lái)的新疆天宏主營(yíng)紙制品的生產(chǎn)和銷售，由于原料成本的上升和互聯(lián)網(wǎng)對(duì)紙質(zhì)書籍和報(bào)刊的沖擊，該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，于2013年12月31日將公司的主營(yíng)范圍變更為飼料的加工和銷售等。（3）在選擇樣本期間不止一次陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司，考慮到無(wú)法區(qū)分困境期與正常期，這樣的樣本公司要剔除。例如滬市主板的天潤(rùn)乳業(yè)，2004年、2005年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果顯示的凈利潤(rùn)均為負(fù)值，公司股票于2006年5月9日起被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，在2008年4月28日該公司因2006年、2007年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)虧損再次被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理。（4）考慮到1999—2001年實(shí)行“PT”的“ST”上市公司是由于上市公司因連續(xù)3年及以上虧損等原因被暫停上市，“PT”、“ST”的困境期無(wú)法明顯區(qū)分，這樣的樣本公司也需要剔除。例如滬市主板的廣東博信投資控股股份有限公司。為了保證研究的準(zhǔn)確性，所選取的樣本必須符合以上因素，最終選取的樣本數(shù)量為45家，其中深市21家，滬市23家。考慮到ST的實(shí)施和解除一般要滯后于相應(yīng)的會(huì)計(jì)年度，即ST的前一年為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的開(kāi)始年（t=0），解除ST的前一年為財(cái)務(wù)困境的解除年（t=1）。因此，本文選用困境開(kāi)始年的數(shù)據(jù)（t=0）來(lái)分析公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。ST樣本的分布如表1。

表1 樣本公司行業(yè)分布情況

根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)樣本公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，各個(gè)行業(yè)的分布情況存在差異，其中制造業(yè)中被ST的樣本公司所占比例為53.3%，而農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等上市公司被ST的風(fēng)險(xiǎn)比較小，表明了行業(yè)的不同決定了風(fēng)險(xiǎn)的不同，風(fēng)險(xiǎn)較大的制造業(yè)被實(shí)行特別處理的可能性相對(duì)也較大。

（二）ST配對(duì)樣本的篩選。為了提高模型的準(zhǔn)確度，本文按照ST與非ST樣本公司數(shù)量一比一的比例選取了45家ST樣本公司的配對(duì)樣本。選取配對(duì)樣本需要遵循以下條件：首先，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》，找出與被ST公司所處同行業(yè)的公司，即同行業(yè)配對(duì)。但是考慮到制造業(yè)行業(yè)分配得較為詳細(xì)，所以對(duì)制造業(yè)樣本公司可以選擇按照《上市公司行業(yè)分類指引》中單字母加一位數(shù)字相同的非ST公司作為配對(duì)樣本。再次，以ST上市公司與非ST上市公司上市時(shí)間接近為準(zhǔn)。最后，在保證前兩個(gè)條件的基礎(chǔ)上，所選的配對(duì)公司與ST上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境前三年的資產(chǎn)規(guī)模接近，例如，如果一家公司在2009年被ST，通過(guò)綜合2006年、2007年、2008年三年的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)選擇非ST配對(duì)公司。

三、ST樣本公司與配對(duì)樣本比較研究

（一）相關(guān)指標(biāo)的選取及定義。本文以權(quán)益價(jià)值觀模式的財(cái)務(wù)困境成本作為被解釋變量。以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、國(guó)有股比率代表股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)解釋財(cái)務(wù)困境成本；以董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議頻率、獨(dú)立董事比例、高管兩職合一作為董事會(huì)特征來(lái)解釋財(cái)務(wù)困境成本。將以上的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、國(guó)有股比率、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議頻率、獨(dú)立董事比例、高管兩職合一作為解釋FDC的解釋變量。解釋變量定義如下：

表2 變量選取及變量的定義

考慮到企業(yè)規(guī)模以及公司特質(zhì)會(huì)影響到我們對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量，所以選擇企業(yè)規(guī)模、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力作為控制變量。控制變量定義如下：

表3 控制變量的選取及定義

（二）配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。配對(duì)樣本T檢驗(yàn)是進(jìn)行配對(duì)樣本均數(shù)的比較，通過(guò)配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)樣本公司和配對(duì)樣本之間的相關(guān)指標(biāo)是否存在相關(guān)性、差異性，差異性是否顯著，為之后研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征等公司治理指標(biāo)對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境后存在的財(cái)務(wù)困境成本的影響及之間的相關(guān)關(guān)系做好鋪墊。表4為樣本公司與其配對(duì)樣本之間就均值做的比較，表5為同一個(gè)變量下ST公司與非ST公司的相關(guān)性檢驗(yàn)，表6為樣本公司與配對(duì)樣本公司之間的差異性比較。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果分析。根據(jù)表4、表5和表6的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以初步得出以下結(jié)論，其中股權(quán)集中度在ST公司與相應(yīng)配對(duì)樣本的均值之差為-5.16，即ST公司的股權(quán)集中度要小于非ST公司，t值為-1.71，在90%的置信區(qū)間內(nèi)雙尾t檢驗(yàn)的顯著性概率為0.095，小于0.10，說(shuō)明了ST與非ST配對(duì)樣本之間均值存在差異，同時(shí)，相關(guān)性的概率為0.38>0.05，表明兩者之間就股權(quán)集中度這一變量無(wú)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差的大小可以看出ST公司的股權(quán)集中度變量的度量存在較多的過(guò)大或者過(guò)小的情況。

表4 配對(duì)樣本統(tǒng)計(jì)量表

表5 配對(duì)樣本相關(guān)性檢驗(yàn)表

表6 配對(duì)樣本T檢驗(yàn)

對(duì)股權(quán)制衡度指標(biāo)的度量，ST公司和非ST公司之間的相關(guān)系數(shù)為0.47，對(duì)應(yīng)的顯著性概率為0.329，表明了兩者之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，ST公司的均值為0.207,非ST公司的均值為0.182，說(shuō)明了ST公司前三大股東占的比例要高于非ST公司，對(duì)應(yīng)的t值為-8.99，雙尾檢驗(yàn)的顯著性概率為0.000<0.05，說(shuō)明了ST公司和非ST公司之間的均值差異性非常顯著，說(shuō)明了股權(quán)制衡度對(duì)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生影響。

對(duì)國(guó)有股比例指標(biāo)的度量，ST公司和非ST公司之間的相關(guān)系數(shù)為0.09，對(duì)應(yīng)的顯著性概率為0.538>0.05，說(shuō)明了兩者之間并無(wú)相關(guān)關(guān)系。ST公司的均值與非ST公司均值的差值為-0.076，可以看出ST公司的國(guó)有股所占的比例要低于非ST公司，ST公司與非ST公司均值之差的t值為6.47，顯著性概率為0.024，差異性比較顯著。

對(duì)董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)的度量，ST公司和非ST公司之間的相關(guān)系數(shù)0.19，對(duì)應(yīng)的顯著性概率為0.202>0.05，說(shuō)明了兩者之間并無(wú)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)表4和表6的數(shù)據(jù)可以看出ST公司的均值為9.22,非ST公司的均值為8.62，對(duì)應(yīng)均值的標(biāo)準(zhǔn)差為3.52，可以看出董事會(huì)規(guī)模存在較多的極端值，均值之差的顯著性概率為0.025>0.05，差異性較為顯著。

對(duì)董事會(huì)會(huì)議頻率指標(biāo)的度量，ST公司與非ST公司之間的相關(guān)系數(shù)為0.11，其顯著性概率為0.466>0.05，說(shuō)明了就董事會(huì)會(huì)議頻率這一指標(biāo)兩者之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)表4和表6，ST公司的董事會(huì)會(huì)議頻率的均值為8.38，非ST公司的董事會(huì)會(huì)議頻率的均值為9.27，均值之差為-0.89，標(biāo)準(zhǔn)差為4.76，顯著性概率在90%的置信水平上為0.017<0.1,表明了ST公司與非ST公司之間董事會(huì)會(huì)議頻率存在的差異性比較顯著，且存在較多的極端值。

對(duì)獨(dú)立董事所占比例這一指標(biāo)的度量，ST公司與非ST公司之間的相關(guān)系數(shù)為0.23，相關(guān)顯著性概率為0.128>0.05，說(shuō)明了ST公司與非ST公司之間獨(dú)立董事比例沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。根據(jù)表4和表6，ST公司和非ST公司獨(dú)立董事所占比例均值之差為0.01，即ST公司獨(dú)立董事所占的比例要高于非ST公司，對(duì)應(yīng)的t值為-9.57，均值之差的顯著性概率為0.001，說(shuō)明了均值之間存在顯著性差異。

對(duì)高管兩職合一指標(biāo)的度量，雖然ST公司與非ST公司相關(guān)性的顯著性概率為0.561>0.05，但是均值之間差異的顯著性概率為0.157>0.1>0.05，即ST公司和非ST公司之間均值無(wú)顯著差異，原因可能是上市公司就高管兼任對(duì)公司的利弊認(rèn)識(shí)比較全面，造成公司對(duì)高管兩職合一的選擇差異比較小。

四、啟示

本文通過(guò)對(duì)樣本ST公司與非ST公司的配對(duì)比較發(fā)現(xiàn)，ST公司和非ST公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩個(gè)公司治理指標(biāo)上存在一些差異，ST公司應(yīng)該針對(duì)自己的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題與同行業(yè)、同規(guī)模的非SI上市公司比較，找到問(wèn)題的根源，以期早日解除ST。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司被ST后，不僅企業(yè)自身要承受巨大的壓力，企業(yè)的投資者及債權(quán)人的利益也會(huì)受到威脅。因此，通過(guò)比較ST公司和非ST公司在公司治理指標(biāo)上的差異，探討ST公司如何在陷入困境前有效預(yù)防、陷入財(cái)務(wù)困境后有效改善問(wèn)題，對(duì)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上生存和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著重大的意義。

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