丁滌宇

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

近年來，隨著整體上市鼓勵政策的陸續(xù)出臺，通過資產(chǎn)重組實現(xiàn)整體上市的企業(yè)越來越多。而定向增發(fā)則是當(dāng)前我國上市企業(yè)實現(xiàn)整體上市的重要模式之一，也是近年來我國證券市場上比較常見的一種運(yùn)作模式。

2013 年5 月17 日，中國重工宣布停牌。9 月11 日，公司復(fù)牌，并公布了定向增發(fā)股票預(yù)案。該預(yù)案已于9 月23 日獲得國家國防科技工業(yè)主管部門同意。自方案公布復(fù)牌以來，中國重工已連續(xù)多個交易日漲停。

中國重工在方案中宣稱擬以不低于3.84 元/ 股的價格，向包括公司關(guān)聯(lián)方大船集團(tuán)、武船集團(tuán)在內(nèi)的不超過10 名特定投資者，發(fā)行不超過22.08 億股，募資不超過84.8 億元，注入超大型水面艦船、大中型水面艦船、常規(guī)潛艇、大型登陸艦等軍工重大裝備總裝資產(chǎn)。其中，大船集團(tuán)擬注入的是軍品總裝業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)和大連船舶重工集團(tuán)設(shè)計研究所有限公司100%股權(quán)。

本次非公開發(fā)行開辟了軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)進(jìn)入資本市場的先河，發(fā)行完成后，公司軍工軍貿(mào)收入占比預(yù)計將大幅提升到20%以上，最終形成以軍品為核心，包含軍品業(yè)務(wù)、海洋經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、能源交通裝備及科技產(chǎn)業(yè)、民船制造及修理改裝業(yè)務(wù)、艦船裝備業(yè)務(wù)五大產(chǎn)業(yè)布局。

從中國重工2012 年年報來看，公司2012 年度盈利能力全面下降。在整個報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入585.01 億元，同比下降9.72%，營業(yè)利潤31.86 億元，同比下降37.7%，實現(xiàn)凈利潤35.65 億元，同比下降28.67%。而最新公布的2013 年一季度報和2013 年半年報，中國重工的收入及利潤相比去年同期均有不同較大幅度下滑。

對于業(yè)績的下滑，在管理層報告中的解釋是2012 年，受世界經(jīng)濟(jì)和航運(yùn)市場持續(xù)低迷影響，造船業(yè)在底部徘徊，行業(yè)效益整體下滑。雖然相比去年同期下降幅度較大，但是整體結(jié)果仍然好于預(yù)期，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。但進(jìn)一步剖析中國重工各季度的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)事實可能并不如年報中所披露的那么簡單。

在分析中國重工數(shù)據(jù)中，本文選取了中國船舶公司與之相對照比較。中國船舶亦系A(chǔ) 股上市公司，業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營領(lǐng)域均與中國重工有較強(qiáng)的參照性。

如上圖所示，中國重工在2012 年第四季度的凈利潤出現(xiàn)明顯下滑，但是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量卻發(fā)生了反常的大幅增長，且2013 年第一季度又迅速回落，這不得不讓人對公司第四季度的數(shù)據(jù)產(chǎn)生質(zhì)疑，暗示公司有在第四季度故意做低業(yè)績的嫌疑。且與中國船舶比較發(fā)現(xiàn)，梁工的凈利潤變化趨勢差別不大，利潤的波動可能是由于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，但中國重工反常的經(jīng)營現(xiàn)金流卻預(yù)示了這一波動之后的玄機(jī)。公司的定向增發(fā)集團(tuán)整體上市的計劃已經(jīng)醞釀已久，集團(tuán)整體上市平臺在此之前已搭建完善，為此，公司有在2012年“弱化”盈利的動機(jī)以降低增發(fā)成本。

一、季度毛利率及凈利率數(shù)據(jù)波動異常

通常來說，要獲取公司第四季度的報表數(shù)據(jù)只能通過公司在次年3～4 月份公布的全年年報。由于前3 季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)披露，上市公司出于自身動機(jī)進(jìn)行年報的財務(wù)數(shù)據(jù)操縱時往往為了達(dá)到總體目的而無暇顧及第4 季度數(shù)據(jù)和前三季度數(shù)據(jù)之間的邏輯關(guān)系和一貫性。因而，通過比較公司全年各季度的財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)公司盈余管理的端倪。

由以上數(shù)據(jù)我們可以清楚地看出，以往季度，中國重工的毛利率基本穩(wěn)定在12%～13%左右，但2012 年第四季度的毛利率則一反常態(tài)跌至7.28%，2013 年第一季度又迅速反彈至13.05%，13 年二季度雖略有下降但仍維持在正常水平?？梢娂词姑鎸κ袌龅沫h(huán)境和形勢變化，中國重工一直以來是可以保持基本恒定的毛利率水平的，而2012 年第四季度毛利率的異常下降很有可能是公司低估營業(yè)收入、虛增營業(yè)成本導(dǎo)致的。

我們再關(guān)注于凈利率數(shù)據(jù)，同樣還是在2012 年第四季度，公司的凈利潤為負(fù)，凈利率為-0.25%，造成這一現(xiàn)象的一主要原因是公司在第四季度異常高的管理費(fèi)用，第四季度管理費(fèi)用率為11.55%，比其他季度平均要高出5 個百分點(diǎn)。在公司的營業(yè)收入并未和銷售費(fèi)用率并未發(fā)生大幅改變的情況下，管理費(fèi)用率的這一反常變動也揭示了中國重工操縱利潤的事實。

將重工與中國船舶兩家數(shù)據(jù)對比，我們可以發(fā)現(xiàn)更為“有趣”的現(xiàn)象。

由上圖可以看出，兩家經(jīng)營范圍、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為相似的公司在近幾年的第四季度毛利率的變化竟呈現(xiàn)了驚人的反差。中國船舶每到第四季度則會發(fā)生毛利率的大幅上揚(yáng)，而中國重工在第四季度則會發(fā)生毛利率的大幅下降。這更說明，公司毛利率的變化并不是由于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成的，完全是公司利潤操縱的結(jié)果。

二、部分產(chǎn)品毛利率異常下降

進(jìn)一步分析中國重工各產(chǎn)品的毛利率并比較2012 年與2011年年末數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)中國重工在船舶修理及改裝和海洋工程兩塊的毛利率發(fā)生了不同尋常的下降。尤其是海洋工程部分，在營業(yè)收入上漲606%的情況下，毛利率水平竟大幅下挫近17 個百分點(diǎn)，這是非常不符合商業(yè)邏輯的。而能源交通設(shè)備收入在增長62%的前提下毛利率也是發(fā)生了較為明顯的下降，這樣的現(xiàn)象無疑證明中國重工存在著明顯的盈余管理行為。

公司對2012 年報表數(shù)據(jù)的苦心經(jīng)營和操縱使得公司2012 年度的整體表現(xiàn)不盡如人意，這一方面為公司的定向增發(fā)降低了成本，同時也為公司在2013 年的業(yè)績反轉(zhuǎn)提供了契機(jī)。在整體上市方案通過后，中國重工在利好動機(jī)下，會將2012 年隱藏的利潤釋放，改善公司的業(yè)績。