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        上市公司派發(fā)高額現(xiàn)金股利的原因分析——基于C公司的案例研究

        2014-02-21 06:42:56吳金波
        當(dāng)代經(jīng)濟(jì) 2014年2期
        關(guān)鍵詞:現(xiàn)金研究

        ○楊 柳 吳金波

        (山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 山東 泰安 271018)

        我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了22年的發(fā)展,雖然取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,但相對(duì)于成熟股市,還有許多問(wèn)題亟待解決,其中,如何保護(hù)廣大的中小股東的正當(dāng)權(quán)益就是一個(gè)重要問(wèn)題。C公司在2010年宣告分配了高額的現(xiàn)金股利,在2009年度我國(guó)上市公司降低給投資者現(xiàn)金股利分配的總體趨勢(shì)中,它卻實(shí)行著高額現(xiàn)金股利政策,具有相當(dāng)?shù)拇硇裕疚囊庠谝延醒芯康那疤嵯?,運(yùn)用相關(guān)財(cái)務(wù)理論對(duì)C公司發(fā)放現(xiàn)金股利現(xiàn)象進(jìn)行分析。

        一、公司簡(jiǎn)介

        公司是以C公司塑料制品有限公司為主體,于2001年7月8日依法整體變更而來(lái)的股份有限公司。2007年1月24日“C公司”在深圳證券交易所掛牌上市。

        1、公司股權(quán)形式

        由公司官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)看,公司控制股股東河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司持股比例超過(guò)一半,將近占53%,比所有其他股東持股比例之和還要高,擁有絕對(duì)的控制權(quán)??刂乒晒蓶|公司持有C公司近53%股份,而實(shí)際控股人則擁有控制股公司40%的股份。以上闡述表明,公司的控制權(quán)掌握在內(nèi)部人手里。

        2、公司財(cái)務(wù)狀況

        根據(jù)公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以得到,在2008到2009兩年間,C公司的總資產(chǎn)規(guī)模、股本金額和所有者權(quán)益均呈現(xiàn)上升趨勢(shì),但是公司的凈利潤(rùn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率卻都在下滑。

        二、研究的問(wèn)題

        1、派現(xiàn)情況

        公司2009、2010年分紅派息情況是:以公司股本總數(shù)(6875萬(wàn)股)為基數(shù),向所有股東派發(fā)現(xiàn)金紅利每股0.43元、0.4元,總派發(fā)現(xiàn)金股利金額是2956.25萬(wàn)元、2750萬(wàn)元。像C公司這樣,公司經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有可圈可點(diǎn)之處,卻實(shí)行高額現(xiàn)金股利政策的公司,這與由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而實(shí)行不分配政策的大部分上市公司形成鮮明對(duì)比。

        2、籌資情況

        C公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策背景究竟如何?根據(jù)公司年報(bào)可以看到:公司2007年1月24日上市發(fā)行1800萬(wàn)股,發(fā)行價(jià)格10.16元/股,募集資金總額18288.00萬(wàn)元,扣除實(shí)際發(fā)行費(fèi)用1471.00萬(wàn)元,實(shí)際募集資金16817.00萬(wàn)元。上市之后2006年度、2007年度分紅總額5706.25萬(wàn)元。分紅與籌資比為驚人的1∶3,也就是說(shuō)公司籌資的三分之一都用來(lái)發(fā)放了現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利表明其缺乏投資機(jī)會(huì),股票籌集資金的信號(hào)則相反,C公司一邊派發(fā)高額的現(xiàn)金股利,一邊又在進(jìn)行借款和股票籌資。為什么C公司會(huì)做出這樣矛盾的財(cái)務(wù)決策?

        三、對(duì)現(xiàn)金股利是否向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的實(shí)證分析

        傳統(tǒng)代理理論是指由于股東與經(jīng)理之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象,與公司經(jīng)理相比,不參與管理的股東所擁有的公司信息是不完全的。在這種不對(duì)稱(chēng)信息的狀態(tài)下,企業(yè)為了向中小股東和二級(jí)市場(chǎng)傳遞利好盈利信心,公司的管理者常常把股利政策作為一種向股東和市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)持續(xù)盈利信息的信號(hào)。但是,派發(fā)現(xiàn)金股利是一種成本較高的股利政策,C公司為什么會(huì)選擇這種成本高的方式,卻不選擇(比如說(shuō)選擇會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)傳遞)等其他一些成本較低的方式呢?我們運(yùn)用S L M市場(chǎng)模型和曼—惠特尼U檢驗(yàn)法對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行考察。

        1、數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文使用了2010年C公司的上市指數(shù)和股價(jià)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源于該公司2009年年度報(bào)告、股東大會(huì)決議、分紅派息實(shí)施公告整理和新浪財(cái)經(jīng)的歷史股價(jià)數(shù)據(jù)庫(kù)。

        2、研究設(shè)計(jì)

        市場(chǎng)對(duì)股利信息發(fā)布反應(yīng)有4個(gè)敏感時(shí)點(diǎn)。而其中,魏剛(1998)、何濤、陳曉(2001)認(rèn)為信息含量最大的應(yīng)該是年報(bào)公布日,因此,本研究選取年報(bào)公布日為事件基準(zhǔn)日,取基準(zhǔn)日前后各五個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為研究區(qū)間,用于考察前述問(wèn)題的結(jié)論。

        本研究用S L M市場(chǎng)模型來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證,即:

        R t=α+βRmt+εt

        式中,Rt是C公司的股票價(jià)格在第t日的實(shí)際收益率;Rmt是深圳成份A股指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率,實(shí)際收益率按股票當(dāng)日收盤(pán)價(jià)與前一日的收盤(pán)價(jià)的差值再除以前一日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算;α、β是回歸參數(shù);ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

        基本步驟:在SPSS軟件中輸入事件基準(zhǔn)日前40天到前6天的股票價(jià)格數(shù)據(jù)(即2010年2月12到2010年3月16的數(shù)據(jù))作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn),單擊Analyze,選擇Regression,再選擇Linear。我們選擇的置信度為95%,即顯著水平為0.05,采用Enter:引入全部變量。輸出數(shù)據(jù)如表1所示。

        表1 Model Summaryb

        表1中:相關(guān)系數(shù)R=0.861,判定系數(shù)R2=0.741,調(diào)整判定系數(shù)R2=0.729,估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.008449,擬合優(yōu)度為0.729,擬合優(yōu)度較好。

        表2中:F=60.108,P=0.000,說(shuō)明因變量C公司實(shí)際收益率與自量變之間深圳成份A股指數(shù)實(shí)際收益率有線性關(guān)系。

        表2 ANOVAb

        圖1 標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)概率圖

        圖2 散點(diǎn)圖

        表3 C公司歷史交易

        標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)概率圖用來(lái)判斷一個(gè)變量的分布是否符合一個(gè)特定的檢測(cè)分布。如果兩分布基本相同,那么在P-P圖中的點(diǎn)應(yīng)該圍繞在一條斜線的周?chē)S蓤D1可見(jiàn)該模型有意義。

        散點(diǎn)圖可以判斷模型的擬合效果。在殘差圖中,如果個(gè)點(diǎn)呈隨機(jī)狀,并絕大部分落在+2 σ范圍內(nèi),說(shuō)明該模型對(duì)于數(shù)據(jù)的擬合效果較好。具體如圖2所示。

        根據(jù)計(jì)算所得的α、β值(即α=0.003,β=0.646)及深圳成份A股指數(shù)在3月22日前后各5個(gè)交易日(即2010年3月17到3月27日)的實(shí)際收益率,可以計(jì)算出事件期間C公司每日的預(yù)期收益率。研究結(jié)果見(jiàn)表3。

        3、研究假設(shè)及實(shí)證結(jié)果和分析

        本研究采用曼-惠特尼U檢驗(yàn)法對(duì)該公司年報(bào)公告前后各5個(gè)交易日的股價(jià)預(yù)期收益率與實(shí)際收益率進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn),預(yù)期收益率與實(shí)際收益率統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有顯著性差異,說(shuō)明我們所研究的C公司派發(fā)現(xiàn)金股利的事件中,股市對(duì)該公司派發(fā)的高額現(xiàn)金股利反應(yīng)非常平淡,既沒(méi)有熱捧,也沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

        四、C公司派發(fā)高額現(xiàn)金股利的真正原因

        一直以來(lái),出于各種關(guān)系和難以言明的原因,上市公司被大股東與關(guān)聯(lián)企業(yè)充當(dāng)“提款機(jī)”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮,大股東和關(guān)聯(lián)企業(yè)占用大量資金,使許多嚴(yán)重“失血”的上市公司陷入發(fā)展危機(jī)。原紅旗(1998)的研究表明,我國(guó)證券市場(chǎng)中母公司占用上市公司資金的問(wèn)題非常嚴(yán)重。

        大股東轉(zhuǎn)移資金的手段一般有兩種:現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易。在中國(guó)發(fā)展還不太成熟的資本市場(chǎng)上,關(guān)聯(lián)交易成為上市公司控股股東“掏空”上市公司,損害中小股東的常用手段(畢茜,2010;呂懷立,2010),國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也對(duì)控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)交易、關(guān)聯(lián)方并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等方式掏空上市公司進(jìn)行了許多實(shí)證研究(李增泉等,2005;唐清泉等,2005;章衛(wèi)東等,2010),而現(xiàn)金股利則利用財(cái)務(wù)分配方式對(duì)控制權(quán)私利進(jìn)行攫取,這種輸送方式對(duì)中小股東產(chǎn)生了不利影響,但由于相關(guān)法律還不完善,也不易進(jìn)行干預(yù)或者懲罰。

        由于C公司是由限售股股東擁有控制權(quán),如公司與實(shí)際控股人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖所示,河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司作為第一大股東持有C公司近53%股份額,而實(shí)際控股人持有河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司近40%股份額。由此,在2009年度和2008年度現(xiàn)金股利分配中,第一大股東河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司分別得到1565萬(wàn)元和1455.85萬(wàn)元,實(shí)際控制人分別得到625萬(wàn)元和581.47萬(wàn)元。這樣看來(lái),現(xiàn)金股利成為第一大股東和實(shí)際控制人套取現(xiàn)金的工具。

        五、建議

        基于上述研究,本文建議,第一,立法。加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的立法,抑制控制權(quán)私利輸送行為,促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。第二,結(jié)構(gòu)優(yōu)化。改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),引入股東大會(huì)約束體制,明晰控股股東的各項(xiàng)責(zé)任義務(wù),這些都是抑制控制權(quán)私利輸送行為的重要措施。

        [1]陳信元、陳冬華、時(shí)旭:公司治理與現(xiàn)金股利:基于佛山照明的案例研究[J].管理世界,2002(1).

        [2]馬曙光、黃志忠、薛云奎:股權(quán)分置、資金侵占與上市公司現(xiàn)金股利政策[J].會(huì)計(jì)研究,2005(9).

        [3]鄧建平、曾勇:上市公司家族控制與股利決策研究[J].管理世界,2005(7).

        [4]伍利娜、高強(qiáng)、彭燕:中國(guó)上市公司“異常高派現(xiàn)”影響因素研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2008(1).

        [5]袁天榮、蘇紅亮:上市公司超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2004(10).

        [6]何濤、陳曉:現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值——1997—1999年上市公司會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間的實(shí)證分析[J].金融研究,2010(8).

        [7]唐國(guó)正:上市公司國(guó)有控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的效率[J].金融學(xué)季刊,2009,1(1).

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