斯特凡·朔伊雷爾+俞曉帆

2013年的一些大型跨國(guó)并購(gòu)交易讓國(guó)際投資者逐漸意識(shí)到，并購(gòu)的大潮也許會(huì)馬上到來(lái)，而健康的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，低利率環(huán)境以及邊際性增長(zhǎng)將成為幕后強(qiáng)有力的推動(dòng)力量。

健康的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表

金融危機(jī)后，削減成本是跨國(guó)企業(yè)，尤其是美國(guó)企業(yè)的管理層所關(guān)注的重點(diǎn)，而企業(yè)的投資也相應(yīng)地顯著減少。這些企業(yè)的杠桿比率（Gearing Ratio）——凈債務(wù)與稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）的比率——也逐漸趨向于長(zhǎng)期的低位。截至2013年中期，非金融類跨國(guó)公司的資本杠桿率大約維持在1.5的水平，相比過(guò)去20年均值低了約13%（見(jiàn)圖1）。

然而，不同國(guó)家的企業(yè)有著不同的表現(xiàn)。美國(guó)和英國(guó)的企業(yè)著重于降低資本支出及各種成本削減方案。2009年三季度到2010年四季度期間，這些企業(yè)將杠桿率降低了大約40%。而更有意思的是，美國(guó)企業(yè)的杠桿率在2011年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間也并沒(méi)有相應(yīng)的大幅提升——美國(guó)企業(yè)的杠桿率維持在1.3的水平，仍然比過(guò)去20年均值要低約15%。

去杠桿化進(jìn)程有效地幫助美國(guó)企業(yè)清理了資產(chǎn)負(fù)債表，也因此實(shí)現(xiàn)了更高的現(xiàn)金流水平（見(jiàn)圖2）。2012年年末的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)企業(yè)自由現(xiàn)金流占GDP的4.4%，接近歷史高點(diǎn)的4.7%。對(duì)于G4集團(tuán)（美國(guó)、歐盟、英國(guó)與日本）該比值在2010年年末的時(shí)候達(dá)到了4%，之后有所下降。

金融危機(jī)后杠桿率的降低以及現(xiàn)金流的改善使得美國(guó)企業(yè)的凈現(xiàn)金流相較危機(jī)時(shí)幾乎翻了一番。截至2013年3月，美國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備高達(dá)1.7萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖3）。相比之下，截至2012年年末歐洲企業(yè)的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備大約為4750億美元（該數(shù)值的估算是基于歐洲斯托克600指數(shù)的265家非銀行與保險(xiǎn)類企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備）。

低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)

基于上述的分析不難推斷，企業(yè)管理層在這個(gè)時(shí)點(diǎn)應(yīng)該正在考慮如何有效運(yùn)用手中的自由現(xiàn)金流。畢竟，持有大量現(xiàn)金在當(dāng)前低利率環(huán)境下有可能等同于實(shí)際回報(bào)為負(fù)。因此，對(duì)于企業(yè)來(lái)講，通常有兩個(gè)選擇可供考慮：一是增加投資，企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境下比較樂(lè)觀，很有可能加大投資力度。事實(shí)上，企業(yè)的資本支出（Capex，一般是指資金、固定資產(chǎn)的投入）近來(lái)在美國(guó)及一些新興市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)并達(dá)到歷史高點(diǎn)。二是并購(gòu)活動(dòng)，高自由現(xiàn)金流企業(yè)有可能會(huì)著重尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)。2013年一季度并購(gòu)數(shù)據(jù)的顯著增長(zhǎng)表明之后該類活動(dòng)會(huì)持續(xù)增加。

投資的增加或是并購(gòu)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)都取決于再融資條件。利息費(fèi)用的改善（從2000年占銷售收入的2.5%到如今的1.7%）以及資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)整均有利于公司獲得更多的貸款。從圖4可以看出未來(lái)美國(guó)企業(yè)的利息費(fèi)用相對(duì)于銷售收入會(huì)進(jìn)一步下降。

并購(gòu)時(shí)代的新興市場(chǎng)

雖然2011年并購(gòu)規(guī)模與2010年相比略有增長(zhǎng)，但是在接下來(lái)的12個(gè)月該趨勢(shì)趨于平緩。截至2012年年底，全球并購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模年比下降20%，且顯著低于過(guò)去20年的均值。西歐的數(shù)據(jù)更加悲觀——低于平均值的50%（見(jiàn)圖5）。事實(shí)上，并購(gòu)業(yè)務(wù)的規(guī)模相對(duì)市值已經(jīng)降到了20年的低點(diǎn)。

然而，有意思的是并購(gòu)環(huán)境在近些年發(fā)生了很大的變化。美國(guó)企業(yè)自90年代中期開(kāi)始到2000年初一直占據(jù)主導(dǎo)位置（頂峰時(shí)期占據(jù)全球并購(gòu)業(yè)的40%份額），而新型市場(chǎng)才區(qū)區(qū)占有6%的份額。如今這個(gè)潮流已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向到新興市場(chǎng)——高達(dá)41%的市場(chǎng)份額。2012年后期，歐債導(dǎo)致的政治危機(jī)與外部大環(huán)境的影響使得美國(guó)企業(yè)與歐洲企業(yè)的全球并購(gòu)業(yè)務(wù)份額下降到了30%，而新興市場(chǎng)（包括亞太）則占據(jù)了70%的份額（見(jiàn)圖6）。

并購(gòu)活動(dòng)中的中小市值公司

不僅股票市場(chǎng)可能受益于漸趨活躍的并購(gòu)活動(dòng)，中小市值公司（small and mid-caps）——市值最多不超過(guò)100億美元的企業(yè)也會(huì)受益。如圖7所示，以美國(guó)為例，中小型市值企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)遠(yuǎn)高于大型市值企業(yè)。在2001年到2012年期間，大約800家美國(guó)中小型市值企業(yè)成為并購(gòu)活動(dòng)的目標(biāo)，而大型企業(yè)只有50家。2012年日本中小型市值企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量超過(guò)了1000家。而在英國(guó)，并購(gòu)活動(dòng)中的中小型市值企業(yè)的數(shù)量是大型企業(yè)的7倍。

當(dāng)然，投資者也已經(jīng)準(zhǔn)備好為稀有的有增長(zhǎng)力的商品支付較高的溢價(jià)。溢價(jià)的計(jì)算是基于并購(gòu)活動(dòng)公布前的20個(gè)交易日的股票平均價(jià)格。如果以美國(guó)為例的話，2001年到2012年間投資者愿意為小型市值企業(yè)支付以標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為基準(zhǔn)的25%的平均溢價(jià)，為中型市值企業(yè)支付27%；為大型市值企業(yè)支付的溢價(jià)僅僅為6.5%（見(jiàn)圖8）。

并購(gòu)驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)

盡管全球并購(gòu)交易在近些年無(wú)法與2000年和2007年那時(shí)相比，但是2013年開(kāi)始的上升趨勢(shì)證明之后可能出現(xiàn)持續(xù)性的增長(zhǎng)（滯后性），如圖9所示，美國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)大概比股票市場(chǎng)滯后12個(gè)月左右。同時(shí)，有吸引力的企業(yè)估值，較低的杠桿率和高現(xiàn)金流也向投資者發(fā)出了清晰的并購(gòu)信號(hào)。如今，有機(jī)增長(zhǎng)對(duì)于工業(yè)化國(guó)家的企業(yè)來(lái)說(shuō)已然成為了一種稀缺的商品，迫使這些企業(yè)去尋找外部的擴(kuò)張機(jī)會(huì)和有吸引力的細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)，尤其是在新興市場(chǎng)。

如果之前所述得到證實(shí)，我們會(huì)看到之后的一年里全球并購(gòu)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將積極影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，成為股票市場(chǎng)的一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)力量（見(jiàn)圖10）。

（作者單位：安聯(lián)全球投資者 （Allianz Global Investors），德意志銀行 （Deutsche Bank））endprint