孫弘博，李澤廣，Man－Wah Luke Chan

（1.南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300071；2.加拿大麥克瑪斯特大學(xué)商學(xué)院，漢密爾頓L8S 4L8）

債務(wù)期限與投資決策互動(dòng)關(guān)系中的非線性機(jī)制

孫弘博1，李澤廣1，Man－Wah Luke Chan2

（1.南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300071；2.加拿大麥克瑪斯特大學(xué)商學(xué)院，漢密爾頓L8S 4L8）

摘要：代理成本理論是解讀債務(wù)期限與投資關(guān)系的關(guān)鍵視角，投資不足與投資過(guò)度都是代理成本問(wèn)題的表現(xiàn)形式。西方投資理論認(rèn)為，短期債務(wù)可以有效降低代理成本，長(zhǎng)期債務(wù)能夠更好地緩解融資約束問(wèn)題。然而，在較為復(fù)雜的代理成本機(jī)制主導(dǎo)下，債務(wù)期限對(duì)投資的影響呈現(xiàn)出非線性作用機(jī)制，不同投資區(qū)間債務(wù)期限選擇會(huì)直接影響代理成本高低，進(jìn)而影響投資效率。基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，不同投資規(guī)模區(qū)間債務(wù)期限與投資遵循非線性關(guān)系的特征事實(shí)。在融資約束和制度不完備的背景下，上市公司應(yīng)注重健全并完善公司治理機(jī)制，降低代理成本，方能優(yōu)化債務(wù)期限選擇，實(shí)現(xiàn)投資決策與外部金融環(huán)境間的良好互動(dòng)。

關(guān)鍵詞：制度環(huán)境；代理成本；債務(wù)期限；投資

一、引　言

投資與債務(wù)期限關(guān)系是金融學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題。從金融契約的角度來(lái)看，代理成本和制度環(huán)境是影響二者關(guān)系的重要因素。郎咸平（Lang，L.E.）等［1］、艾維安（Aivazian）等［2］認(rèn)為，代理成本是影響投資決策和債務(wù)期限選擇之間關(guān)系的關(guān)鍵因素。通常來(lái)講，投資不足與投資過(guò)度都是代理成本問(wèn)題的表現(xiàn)，債務(wù)期限選擇往往受制于融資雙方博弈形成的契約狀況。［3］至于債務(wù)期限如何影響投資，梅耶斯（Myers）［4］研究表明，較短的債務(wù)期限可以減少因資產(chǎn)替代和投資不足而形成的代理成本，并有助于確保股東獲取大部分利潤(rùn)，銀行也會(huì)通過(guò)短期債務(wù)契約來(lái)獲取更強(qiáng)的談判和監(jiān)督能力，以規(guī)避企業(yè)的敲竹杠（hold－up）問(wèn)題。戴蒙德（Diamond）［5］認(rèn)為，在債權(quán)人保護(hù)較弱的制度背景下，債權(quán)人更加依賴短期債務(wù)契約來(lái)實(shí)施交易。拉波爾塔（La Porta）等［6］認(rèn)為，不完備的外部制度會(huì)增加債務(wù)違約概率和代理成本，這種情形會(huì)隨著債務(wù)期限的延長(zhǎng)而被逐步放大，而利用短期債務(wù)則可以減小違約風(fēng)險(xiǎn)、降低代理成本。奈斯（Nash）等［7］研究表明，債務(wù)期限選擇可以有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題。銀行選擇短期債務(wù)可以規(guī)避因投資不足而產(chǎn)生的代理成本激增現(xiàn)象，同時(shí)短期債務(wù)的定期付息加強(qiáng)了銀行對(duì)投資者的有效監(jiān)督，降低了因長(zhǎng)期借貸而產(chǎn)生的違約概率。

另外，也有學(xué)者對(duì)短期債務(wù)減少代理成本進(jìn)而提升投資效率的觀點(diǎn)持懷疑甚至相反的意見(jiàn)。巴克萊（Barclay）和史密斯（Smith）［8］發(fā)現(xiàn)，擁有大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)傾向于較低的短期負(fù)債，信用風(fēng)險(xiǎn)處于中間水平的企業(yè)往往更傾向使用長(zhǎng)期債務(wù)。吉米（Kim）等［9］和安東尼奧（Antoniou）等［10］通過(guò)對(duì)英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上市公司樣本的經(jīng)驗(yàn)分析表明，長(zhǎng)期債務(wù)可以有效地實(shí)現(xiàn)稅盾效果。蔡開(kāi)蘭（Cai，K.L）等［11］認(rèn)為，公司的成長(zhǎng)性因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響尤為明顯，擁有良好增長(zhǎng)前景的公司為了避免盈利項(xiàng)目的清算風(fēng)險(xiǎn)而采用長(zhǎng)期債務(wù)。查爾德（Childs）等［12］指出，投資與債務(wù)期限二者間存在非線性關(guān)系。

定稿日期：2014－05－29

綜上可知，雖然理論界關(guān)于企業(yè)債務(wù)規(guī)模和投資之間關(guān)系的看法各異，但都存在以下不足：一是缺乏對(duì)不同期限債務(wù)影響投資效果的綜合分析的一貫邏輯；二是對(duì)二者關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究缺乏一致的理論框架。并且，中國(guó)復(fù)雜的證劵市場(chǎng)外部制度環(huán)境和亟待完善的契約執(zhí)行環(huán)境，使得代理成本機(jī)制和融資約束機(jī)制成為較為突出的特征，呈現(xiàn)出投資相對(duì)過(guò)度的特點(diǎn)，債務(wù)期限選擇，以及債務(wù)期限和投資關(guān)系的模式也更為復(fù)雜，極有可能在代理成本和融資約束機(jī)制的共同約束下，使得債務(wù)期限與投資的關(guān)系表現(xiàn)為非線性特征。本文通過(guò)構(gòu)建規(guī)范模型，并結(jié)合代理成本相關(guān)理論，探討債務(wù)期限和投資之間關(guān)系的內(nèi)在邏輯和特征事實(shí)。具體表現(xiàn)為：在短期債務(wù)比例較低區(qū)間，投資規(guī)模會(huì)隨著短期債務(wù)的增加而正向變化；而伴隨著短期負(fù)債比率的持續(xù)提升，其支持投資的效率有所下降，此時(shí)長(zhǎng)期債務(wù)在促進(jìn)投資方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

二、代理成本、債務(wù)期限與投資決策：一個(gè)簡(jiǎn)要模型

1.模型設(shè)定

基于梯若爾［13］的研究構(gòu)建委托代理模型來(lái)說(shuō)明債務(wù)期限和投資之間的關(guān)系。假設(shè)借款人面臨兩期投資決策，投資全部由債務(wù)融資構(gòu)成，負(fù)債總量為D，由短期債務(wù)DS和長(zhǎng)期債務(wù)DL組成，短期債務(wù)比例為α（0＜α＜1），長(zhǎng)期債務(wù)比例為（1－α）。考慮到長(zhǎng)短期債務(wù)的互補(bǔ)性，總債務(wù)可表示為D＝DL／（1－α）。假設(shè)借款人和債權(quán)人之間存在典型的委托代理問(wèn)題，借款人盡責(zé)經(jīng)營(yíng)時(shí)，獲得高收益的概率為pH，此時(shí)額外的私人收益為0；若借款人卸責(zé)，則成功的概率為pL，且此時(shí)會(huì)獲得私人收益B（B＞0），可以得到概率之差Δp≡pH－pL。設(shè)第1期期末獲得收益R，根據(jù)借款人的激勵(lì)相容約束，借款人選擇盡職并滿足等式：pHR≥pLR＋B?R≥B／Δp。因此，借款人至少應(yīng)當(dāng)獲得收入為B／Δp，而銀行則會(huì)最多獲得余下收入（R－B／Δp）。設(shè)借款人償債之后獲得的收益為π。同時(shí)銀行預(yù)期可得到的保證收入為pH（R－B／Δp）。權(quán)衡二者可得到以下關(guān)系：

根據(jù)上述基本表達(dá)式引入債務(wù)期限問(wèn)題，假設(shè)長(zhǎng)短期負(fù)債所對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)分別為πL和πs，代理成本分別為B＋ΔB和B，則短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的利潤(rùn)函數(shù)分別為：

引入利潤(rùn)期望，可將兩期對(duì)應(yīng)的短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的利潤(rùn)函數(shù)關(guān)系重新表述如下：

2．投資決策與債務(wù)期限選擇分析

為較好地探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資之間的互動(dòng)關(guān)系，此處考慮引入投資方程。借鑒王曦［14］的設(shè)定方式，將投資函數(shù)定義為二次型函數(shù)π＝a＋bI＋cI2，其中，a表示沉沒(méi)資本，b是常數(shù)，c代表成長(zhǎng)性收益系數(shù)，c1＜0表示短期內(nèi)收益高，長(zhǎng)期相反；c2＞0表示短期收益低，長(zhǎng)期相反。短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)在支持投資的機(jī)制方面存在一定的差異。短期貸款可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)即期收益，在控制代理成本方面有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。如戴蒙德［5］的觀點(diǎn)，短期債務(wù)可以通過(guò)階段性的再談判解決信息不對(duì)稱和契約執(zhí)行環(huán)境不佳帶來(lái)的敲竹杠問(wèn)題。但僅僅采用短期貸款往往無(wú)法滿足投資需求，并且利用短期融資支持長(zhǎng)期投資存在典型的期限錯(cuò)配問(wèn)題，因此長(zhǎng)期負(fù)債的優(yōu)勢(shì)此時(shí)就較好地得以體現(xiàn)。通過(guò)求解二次型函數(shù)的最優(yōu)投資區(qū)間，能在一定程度上更好地描述短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債帶來(lái)利潤(rùn)的性質(zhì)。具體到投資決策過(guò)程中，一些項(xiàng)目會(huì)對(duì)當(dāng)期收益進(jìn)行評(píng)估，以決定是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行長(zhǎng)期投資。因此，如若只通過(guò)短期貸款投資，則會(huì)在某一階段利潤(rùn)開(kāi)始下降并導(dǎo)致投資停止；同樣，如若只通過(guò)長(zhǎng)期貸款，而初始期未達(dá)到貸款標(biāo)準(zhǔn)則存在投資不足的潛在可能。為此，可考慮同時(shí)采用短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的組合借款模式，現(xiàn)將二者加權(quán)整理得到總利潤(rùn)期望：

由于利潤(rùn)期望應(yīng)與實(shí)際利潤(rùn)相等，即Eπ（α）＝Eπ，聯(lián)立（6）式和（7）式并將其整理為關(guān)于代理成本B的表達(dá)式為：

求取投資規(guī)模與代理成本的最優(yōu)反應(yīng)關(guān)系：

根據(jù)代理成本B表達(dá)式的一階導(dǎo)數(shù)可知，當(dāng)投資I增加時(shí)，代理成本B減少，應(yīng)滿足，即：

根據(jù)參數(shù)設(shè)定，我們可以判斷b1α＋b2（1－α）＞0，而為滿足I＞0，則需要滿足c1α＋c2（1－α）＞0，則有I＞0＞－［b1α＋b2（1－α）］／［c1α＋c2（1－α）］。這樣即求得債務(wù)期限α的區(qū)間為（0，c2／（c2－c1））。由此可得假說(shuō)1：考慮到投資的影響，α在（0，c2／（c2－c1））區(qū)間內(nèi)，投資規(guī)模的增加對(duì)代理成本有抑制效果。

通常而言，隨著投資增加，債務(wù)總量D也隨之上升，根據(jù)（8）式得到長(zhǎng)期債務(wù)DL的表達(dá)式，并對(duì)投資求一階導(dǎo)數(shù)，得：

由前文可知，α在區(qū)間（0，c2／（c2－c1））時(shí)，?DL／?I＜0；α在區(qū)間（c2／（c2－c1），1）時(shí)，?DL／?I＞0。說(shuō)明債務(wù)與投資之間呈非線性相關(guān)關(guān)系：在較低債務(wù)期限的區(qū)間內(nèi)，短期債務(wù)支持正向投資；在較高的債務(wù)期限區(qū)間內(nèi)長(zhǎng)期債務(wù)支持正向投資。由此可得假說(shuō)2：債務(wù)期限對(duì)投資選擇存在非線性關(guān)系，較低區(qū)間內(nèi)短期債務(wù)支持正向投資，較高區(qū)間內(nèi)，長(zhǎng)期債務(wù)激勵(lì)投資。

此外，根據(jù)投資利潤(rùn)函數(shù)，以及之前加權(quán)的情況可以得到：

根據(jù)（9）式和（10）式，可判斷債務(wù)期限和利潤(rùn)之間的關(guān)系為：

三、債務(wù)期限與投資決策互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

本文樣本數(shù)據(jù)為中國(guó)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，選自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)2523家上市公司1990年第4季度至2013年第4季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為較好地消除異常值問(wèn)題，對(duì)短期負(fù)債比率和投資率的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行了1%水平的Winsor處理。模型設(shè)定如下：

被解釋變量為投資率（Investment）＝長(zhǎng)期投資合計(jì)／總資產(chǎn)，債務(wù)期限（Debt_mat）＝短期負(fù)債合計(jì)／負(fù)債合計(jì)，代理成本變量（Agency）用管理費(fèi)用比率表示；控制變量（ontrol_var）包括盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模變量和現(xiàn)金流量取對(duì)數(shù)（lncash）等；α和β為估計(jì)參數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。為較好地解釋債務(wù)期限對(duì)投資的非線性影響機(jī)制，采用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的二次項(xiàng)形式，如果該項(xiàng)系數(shù)α1為負(fù)，且可以通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則表明債務(wù)期限與投資存在顯著的非線性關(guān)系，即初期短期債務(wù)正向作用于投資，后期長(zhǎng)期債務(wù)的優(yōu)勢(shì)會(huì)更為突出。

表1　債務(wù)期限對(duì)投資的非線性作用

表1顯示了債務(wù)期限對(duì)投資的非線性作用。從表1可知，債務(wù)期限對(duì)投資具有顯著的非線性影響，無(wú)論采用固定效應(yīng)穩(wěn)健估計(jì)，還是面板最小二乘估計(jì)得出的檢驗(yàn)結(jié)果，都證實(shí)債務(wù)期限變量（短債債務(wù)比率）的二次項(xiàng)對(duì)投資有負(fù)向作用，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這不僅驗(yàn)證了李澤廣、馬澤昊［3］的觀點(diǎn)，鑒于契約環(huán)境執(zhí)行力較弱的現(xiàn)實(shí)約束，短期負(fù)債上升在短期內(nèi)可以有效地促進(jìn)投資增長(zhǎng)，債權(quán)人為規(guī)避過(guò)高的代理成本而傾向于采用短期負(fù)債形式；同時(shí)，也證明了郎咸平等［1］關(guān)于長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)投資支撐力度更為顯著的觀點(diǎn)。

代理成本和控制變量方面，弗洛拉基斯（Florackis）和奧茲坎（Ozkan）［15］采用管理費(fèi)用比率作為代理成本工具變量的方法，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是影響代理成本的關(guān)鍵。本文也采用類似方法，發(fā)現(xiàn)在代理成本作用機(jī)制下，相對(duì)投資過(guò)度的現(xiàn)象仍然存在。這與易綱、林明［16］對(duì)中國(guó)上市企業(yè)費(fèi)用最大化的動(dòng)機(jī)分析，以及馬君潞等［17］的觀點(diǎn)較為接近?？刂谱兞糠矫?，盈利能力指標(biāo)能正向促進(jìn)投資，驗(yàn)證了投資機(jī)會(huì)可以有效地激勵(lì)投資；同時(shí)，中小規(guī)模的上市企業(yè)擁有更高的投資率；擁有較多現(xiàn)金流的企業(yè)投資更為活躍。

表2　債務(wù)期限決定估計(jì)方程

為進(jìn)一步探討債務(wù)期限與投資之間的復(fù)雜關(guān)系，表2對(duì)債務(wù)期限的關(guān)鍵因素進(jìn)行了分析。參照戈雅爾（Coyal）等［18］、艾維安等［2］的觀點(diǎn)，即投資機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)期限的選擇具有關(guān)鍵性作用，這一判斷并未得到樣本數(shù)據(jù)的支持。本文采用后推一期的投資變量（Investi，t＋1）來(lái)表征投資機(jī)會(huì)，該變量無(wú)論采用固定效應(yīng)穩(wěn)健估計(jì)的方法，還是面板最小二乘法都無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。顯然，投資機(jī)會(huì)似乎對(duì)債務(wù)期限存在負(fù)向作用，但這種影響并不突出。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于投資過(guò)度問(wèn)題的研究表明，在投資沖動(dòng)較強(qiáng)的背景下，融資約束成為中國(guó)上市公司的典型特征，西方投資理論無(wú)法有效加以解釋。同時(shí)，為了較好地控制變量遺漏偏差，估計(jì)方程還引入了負(fù)債總水平（Debt）＝負(fù)債總額／總資產(chǎn)和可處置資產(chǎn)變量＝流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)／非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)。

值得關(guān)注的是，應(yīng)用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)支持了戴蒙德［5］的觀點(diǎn)，即代理費(fèi)用較高的企業(yè)（管理費(fèi)用率）傾向于采用更高比例的短期負(fù)債，尤其是在融資約束的總體背景之下，契約談判過(guò)程中融資供給方往往占據(jù)主導(dǎo)，在面臨契約執(zhí)行環(huán)境有待改善的情況下，債權(quán)人傾向于選擇短期負(fù)債，也自然成為此時(shí)債務(wù)契約期限選擇的“均衡”結(jié)果。巴克萊和史密斯［8］還發(fā)現(xiàn)債務(wù)總量和期限之間存在著密切關(guān)系，本文也證實(shí)債務(wù)總量與短期負(fù)債比率往往存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，企業(yè)仍然傾向于選擇長(zhǎng)期負(fù)債的契約形式。此外，盈利能力指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模指標(biāo)都與債務(wù)期限指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，以及規(guī)模較大的企業(yè)傾向于選擇長(zhǎng)期負(fù)債?，F(xiàn)金流變量和資產(chǎn)變現(xiàn)能力指標(biāo)則無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？傮w來(lái)看，中國(guó)上市企業(yè)的債務(wù)期限選擇的基本狀況，與負(fù)債總規(guī)模、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和代理成本顯著相關(guān)，與投資機(jī)會(huì)的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，印證了投資與債務(wù)期限間的代理關(guān)系在中國(guó)有其特殊之處。

四、小　結(jié)

本文較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亟沂玖嗽谕獠科跫s執(zhí)行力較弱、融資約束和投資過(guò)度的背景下，投資決策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的非線性關(guān)系的內(nèi)在邏輯。西方投資理論認(rèn)為，短期債務(wù)可以有效降低代理成本，長(zhǎng)期債務(wù)可更好地緩解投資的融資約束問(wèn)題。然而，在較為復(fù)雜的代理成本機(jī)制主導(dǎo)下，債務(wù)期限對(duì)投資的影響呈現(xiàn)出非線性特征。在不完善的外部制度環(huán)境下，短期債務(wù)比例較低的區(qū)間，其抑制代理成本、支持正向投資的效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)；伴隨著短期債務(wù)比率的提升，長(zhǎng)期債務(wù)在緩解融資約束方面的比較優(yōu)勢(shì)，使其在促進(jìn)投資方面效率更高。這一推論得到中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的支持。從債務(wù)期限選擇方面，融資供需雙方都充分考慮到代理成本的重要性。來(lái)自中國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)也表明，代理成本變量可以顯著地作用于債務(wù)期限選擇，前瞻性的投資機(jī)會(huì)變量無(wú)法顯著地解釋債務(wù)期限選擇，間接印證投資過(guò)度假說(shuō)。具體來(lái)說(shuō)，從債權(quán)人的角度，契約執(zhí)行力較弱的背景下，代理成本的存在使得多數(shù)銀行偏好短期貸款，以期減少代理成本帶來(lái)的損失，此舉造成信貸市場(chǎng)總體的結(jié)構(gòu)性失衡，投資沖動(dòng)會(huì)使得融資約束在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)成為常態(tài)。

由此可見(jiàn)，完善我國(guó)信貸市場(chǎng)的外部制度環(huán)境極為重要。良好的制度環(huán)境有助于塑造靈活的債務(wù)契約關(guān)系、較高的契約執(zhí)行力和較低的代理成本狀態(tài)。降低代理成本，不僅有助于延長(zhǎng)債務(wù)期限，更能有效地緩解融資約束，提升投資效率，還有助于抑制投資過(guò)度問(wèn)題。這也間接表明，上市公司應(yīng)注重健全并完善內(nèi)外治理機(jī)制，有效降低代理成本，實(shí)現(xiàn)投融資決策的良好互動(dòng)。

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責(zé)任編輯：孫立冰

作者簡(jiǎn)介：孫弘博，男，吉林長(zhǎng)春人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，主要從事公司金融研究；李澤廣，男，山東聊城人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，主要從事金融學(xué)研究；Man－Wah Luke Chan（1948－），男，加拿大麥克瑪斯特大學(xué)DeGroote商學(xué)院教授，主要從事金融學(xué)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（11CJY094）；教育部人文社科青年項(xiàng)目（09YJC790158）；中央高?？蒲袠I(yè)務(wù)項(xiàng)目（NKZXB11048）

收稿日期：2014－03－26

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005－2674（2014）07－070－06