趙珺+桂青+胡俊華

摘要：本文回顧了近年來我國地方政府債發(fā)行狀況及特點(diǎn)，指出當(dāng)前地方政府債發(fā)行管理中存在管理體制不健全、市場機(jī)制不完善、投資主體不成熟等問題。針對上述問題，在借鑒國際成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，建議可通過健全地方政府債發(fā)行管理體制、完善市場機(jī)制、加強(qiáng)投資者教育等方式，進(jìn)一步完善地方政府債的管理。

關(guān)鍵字：地方政府債 債務(wù)管理 信用風(fēng)險

我國地方政府債發(fā)行情況

（一）發(fā)行規(guī)模

2009年，為應(yīng)對金融危機(jī)、籌集財政資金、支持地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展，國務(wù)院決定由財政部代理發(fā)行地方政府債并代辦還本付息，債務(wù)列入省級預(yù)算，籌集資金用于中央投資地方配套的公益性建設(shè)項(xiàng)目以及其他難以吸引社會投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目等。2011年之前每年發(fā)行額度為2000億元，期限為3年和5年；2012年發(fā)行額度增加至2500億元，在品種上增加了7年期品種；2013年發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大至3500億元，其中，財政部代理發(fā)行2848億元，6省市試點(diǎn)自行發(fā)債652億元。2009—2013年，累計發(fā)行地方政府債12000億元，主要托管在銀行間市場。

（二）發(fā)行特點(diǎn)

1.發(fā)行期限進(jìn)一步豐富

2009—2013年，合計發(fā)行3年期地方政府債75期，共計6891.5億元。自2010年8月9日開始，個別省市開始發(fā)行5年期地方政府債，截至2013年底合計發(fā)行33期，共計4638億元。2012年開始發(fā)行7年期地方政府債，截至2013年底共合計發(fā)行480.5億元。從地方政府債余額來，3年期、5年期、7年期占比分別為57.4%、38.7%、3.9%。

2.票面利率與國債利差明顯擴(kuò)大

從圖1可以看出，2009年發(fā)行的地方政府債與相同期限品種國債之間利差很小，平均僅為1.08BP，主要是國家對地方政府債流動性較差的補(bǔ)償。自2010年下半年以來，受存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)影響，銀行體系資金面較為緊張，地方政府債與國債之間利差有擴(kuò)大的趨勢，平均利差上升為7.7BP。2011年信用溢價的提升明顯推高了發(fā)行利率，與同期限國債的信用利差上升為27.9BP。而2012年隨著資金面的寬松，信用利差顯著下降，平均利差為5.6BP。進(jìn)入2013年，受銀行間資金面緊張局面及債券整體收益率水平上行影響，地方政府債與同期限國債平均利差擴(kuò)大至20BP。

圖1 地方政府債發(fā)行利率與當(dāng)日同期限國債收益率利差走勢

資料來源：Wind資訊

3.認(rèn)購熱情再度升溫

2009—2010年，機(jī)構(gòu)對地方政府債的認(rèn)購熱情逐漸降溫，平均認(rèn)購倍數(shù)從2009年的1.64倍，下降為2010年的1.50倍。2011年由于資金面緊張，地方政府債吸引力有所下降，初期發(fā)行的一只甚至出現(xiàn)了流標(biāo)情況，平均認(rèn)購倍數(shù)僅有1.0倍。2012—2013年，地方政府債再度受到追捧，平均認(rèn)購倍數(shù)達(dá)1.8倍左右（見圖2）。

圖2 地方政府債認(rèn)購倍數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：財匯資訊

發(fā)行管理中存在的問題

（一）管理體制不健全

1.利率定價交織多種因素，舉債行為潛藏信用風(fēng)險

在公共財政有限，難以滿足民眾日益增長的需求，以及部分地方政府“快出政績、多出政績”等思想的誤導(dǎo)下，較多地方政府熱衷舉債。在此背景下，由于外部監(jiān)管體制不健全，機(jī)構(gòu)投資者為迎合地方政府控制發(fā)債成本的需求，維護(hù)與地方政府之間的良好關(guān)系，被迫對投資收益做出讓步，因此極易導(dǎo)致信用風(fēng)險，并對定價機(jī)制的確立和健康運(yùn)行造成一定負(fù)面影響。

2.信用評級體系缺失，地方政府舉債風(fēng)險無法被審慎揭示

一是開展地方政府信用評級存在政策限制。根據(jù)1995年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于地方政府不得對外舉債和進(jìn)行信用評級的通知》精神，至今為止，中央對地方政府舉債和信用評級工作仍未從政策上解禁。

二是國內(nèi)市場缺乏獨(dú)立而有廣泛影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。由于收費(fèi)模式不合理、評級公正性受到挑戰(zhàn)等諸多原因，目前我國市場尚缺乏獨(dú)立而有廣泛影響力的地方政府信用評級機(jī)構(gòu)。為此，當(dāng)前形勢下不具備開展地方政府債發(fā)債主體獨(dú)立評級的成熟環(huán)境。

3.信息披露機(jī)制不完善，投資者權(quán)益得不到保障

發(fā)債是市場行為，地方政府債的投資者應(yīng)有權(quán)及時知悉發(fā)債主體財務(wù)狀況變化情況，發(fā)債主體應(yīng)履行告知義務(wù)。但是，從我國現(xiàn)狀看，由于地方政府債的信息披露機(jī)制不完善、地方財政透明度不高及預(yù)算軟約束等諸多原因，地方政府債投資和風(fēng)險管理工作難點(diǎn)重重，客觀上令投資者權(quán)益無法得到全面保障。

（二）市場機(jī)制不完善

1.二級市場交投不活躍

作為市場上的一個新投資品種，地方政府債誕生之初的“萬眾矚目”與上市后的“清冷寂寥”形成了強(qiáng)烈對比。具體表現(xiàn)為：一是報價不活躍。據(jù)統(tǒng)計，截至2011年末，銀行間市場僅有10家機(jī)構(gòu)對21只地方政府債進(jìn)行了報價，報價覆蓋占比僅約27.6%，共計報價1499筆，日均報價筆數(shù)為2.3筆。二是成交不活躍。據(jù)統(tǒng)計，2013年1—11月，地方政府債在銀行間債券市場成交量約為2268億元，僅占同期國債成交量的4%，占金融債成交量的1.8%。

2.定價與估值標(biāo)準(zhǔn)有待完善

地方政府債的利率定價與估值是市場發(fā)行的核心內(nèi)容。如何確立合理的估值基準(zhǔn)，是地方政府債投資及后期估值、核算中不可忽視的一項(xiàng)重要工作。當(dāng)前，我國無論是中央代發(fā)的地方政府債，還是2011年開始試點(diǎn)的地方政府自行發(fā)債，中央財政都起到了最后擔(dān)保人的作用。然而，由于地方政府債成交清淡、報價寂寥、流動性較差等，當(dāng)前市場的定價與估值標(biāo)準(zhǔn)有待進(jìn)一步完善。

（三）投資主體不成熟

1.投資者結(jié)構(gòu)單一，風(fēng)險集中

截至2013年11月底，我國地方政府債余額為8616億元，占全部政府債券余額的9.5%，占銀行間債券市場余額的3.3%，相對于7.7萬億元國債余額來說，其規(guī)模仍相對偏小，流動性不佳，僅適合大中型銀行等流動性較為充裕的機(jī)構(gòu)投資，而對于券商、基金等對流動性要求較高的中小機(jī)構(gòu)吸引力偏弱。同時，由于個人投資者無法直接參與購買，目前發(fā)行的地方政府債均為商業(yè)銀行持有，客觀導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)單一，風(fēng)險比較集中。

2.投資者與債務(wù)人地位懸殊，缺乏對債務(wù)人的合理約束

在2011年試點(diǎn)開展的地方政府自行發(fā)債中，更多強(qiáng)調(diào)了地方政府還本付息的主體責(zé)任，由此使地方政府成為地方政府債的真正債務(wù)人。但是，由于作為債權(quán)人的機(jī)構(gòu)投資者和作為債務(wù)人的地方政府，兩者地位懸殊，導(dǎo)致投資者無法合理約束債務(wù)人，存在風(fēng)險隱患。

加強(qiáng)管理的政策建議

建議借鑒國際上地方政府債發(fā)行管理的成熟經(jīng)驗(yàn)，從健全地方政府債管理體制、逐步完善市場機(jī)制及加強(qiáng)投資者教育等三方面入手，積極做好地方政府債發(fā)行管理工作。

（一）健全發(fā)行管理體制，強(qiáng)化約束與監(jiān)管

1.研究推出真正由地方政府自己發(fā)行的市政債

黨的十八屆三中全會提出“允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，這為構(gòu)建一個以市場為導(dǎo)向的政府債券市場鋪平了道路。相對于目前的政府融資平臺，發(fā)展真正意義的市政債券，有利于強(qiáng)化地方政府融資的市場約束，有利于地方政府債的合理定價，從而提高金融資源整體配置效率，推動我國債券市場的健康發(fā)展。

2.納入宏觀審慎管理制度框架

“十二五規(guī)劃”提出了“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”的目標(biāo)，結(jié)合地方政府債債務(wù)資金的約束性管理要求，可考慮將地方政府債發(fā)行管理納入我國宏觀審慎管理制度框架，建立適當(dāng)?shù)哪嬷芷跈C(jī)制并選擇相應(yīng)的逆周期政策工具：

一是加強(qiáng)央行、財政部、地方政府的溝通與協(xié)調(diào)，將地方政府債額度管理納入央行社會融資總量管理，注重貨幣政策和財政政策的相互配合；

二是加強(qiáng)“一行三會”的監(jiān)管溝通，共同構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)投資地方政府債的業(yè)務(wù)渠道，防范單個金融機(jī)構(gòu)投資地方政府債所可能引發(fā)的風(fēng)險傳導(dǎo)；

三是注重運(yùn)用流動性比率、杠桿率、負(fù)債率、地方政府債投資風(fēng)險權(quán)重等宏觀審慎指標(biāo)，從而對地方政府發(fā)債建立合理的約束機(jī)制。

3.加強(qiáng)對債務(wù)資金的風(fēng)險監(jiān)管力度

一是推動地方政府債早期風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的建設(shè)工作?？煽紤]籌劃建立地方政府債務(wù)管理信息系統(tǒng)，積極運(yùn)用規(guī)范的統(tǒng)計方法和指標(biāo)體系，加強(qiáng)對地方政府債債務(wù)資金管理運(yùn)用的早期風(fēng)險識別和預(yù)警，強(qiáng)化風(fēng)險預(yù)測手段。

二是將地方政府債納入金融市場監(jiān)測體系統(tǒng)籌管理?？煽紤]通過強(qiáng)化地方政府債債務(wù)資金運(yùn)用管理的信息收集、健全統(tǒng)計分析機(jī)制及建立發(fā)債人定期報告制度等手段，落實(shí)有關(guān)地方政府債資金使用方向、用量分配、周轉(zhuǎn)時間等要素的監(jiān)控舉措，并在此基礎(chǔ)上，對預(yù)期的違約風(fēng)險做出合理評估與科學(xué)計量。

三是積極開展地方政府債發(fā)行管理的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險提示工作?？煽紤]通過召開季度形勢分析會、專題風(fēng)險分析會、印發(fā)地方政府債風(fēng)險提示手冊，以及組織監(jiān)管談話等方式，善意發(fā)布地方政府債投資風(fēng)險，提示相關(guān)投資者在正確判斷形勢的基礎(chǔ)上，及時采取有效措施調(diào)整投資策略。

4.組織建立科學(xué)合理的償債機(jī)制

一是建立地方政府債償債基金。為有效應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險，約束地方政府用資沖動，切實(shí)保障地方政府債籌資款項(xiàng)用于規(guī)定用途，保障投資安全，可根據(jù)當(dāng)年財政收入和發(fā)債余額，建立地方政府債償債資金，健全資金償還的最終保障機(jī)制。

二是做好地方政府債募集資金的賬戶監(jiān)理工作。應(yīng)加強(qiáng)對地方政府債資金賬戶和存管銀行的管理，定期開展賬戶檢查，切實(shí)關(guān)注和監(jiān)控地方政府債資金流向，確保債務(wù)資金?？顚Ｓ?。

5.推動建立地方政府債信用評級制度

一是積極推動地方政府債信用評級制度建設(shè)?？煽紤]制定有關(guān)地方政府債信用評級的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，做好相關(guān)制度建設(shè)工作。

二是積極鼓勵和扶持本土信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)展。可考慮制定鼓勵本土評級公司發(fā)展的相關(guān)政策，積極培育和發(fā)展本土信用評級公司，創(chuàng)造機(jī)會，引導(dǎo)獨(dú)立性較強(qiáng)的資信評級中介機(jī)構(gòu)開展地方政府債信用評級。

6.逐步完善信息披露機(jī)制

為提高地方政府債發(fā)行管理工作透明度，合理保障投資者知情權(quán)，可考慮制定地方政府債信息披露管理辦法，明確發(fā)行人信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提高信息披露的有效性和及時性。

（二）完善發(fā)行管理的市場機(jī)制，積極發(fā)揮市場約束作用

1.進(jìn)一步完善定價機(jī)制

一是建立定性和定量相結(jié)合的信用評級模型。可考慮協(xié)調(diào)各方優(yōu)勢資源，聯(lián)合組成地方政府債信用評級小組，通過定量與定性相結(jié)合的方式，建立合理的地方政府債信用評級模型。在定量方面，可參照現(xiàn)存銀行間市場信用類債券的評級模型，選取能客觀反映地方政府償債能力的指標(biāo)，如債務(wù)依存度、債務(wù)率、新增債務(wù)率、資產(chǎn)負(fù)債率、擔(dān)保債務(wù)比重等量化指標(biāo)，對所選指標(biāo)賦予適當(dāng)權(quán)重，構(gòu)建科學(xué)合理的定量評級數(shù)值區(qū)間；在定性方面，可通過考察地方政府債資金募集使用情況、資金使用效率、資金運(yùn)用收益和風(fēng)險、信息披露程度、數(shù)據(jù)審計可信度等指標(biāo)，對地方政府的債務(wù)資金使用情況進(jìn)行合理評價，繼而根據(jù)市場客觀反映，得到地方政府信用風(fēng)險的評級標(biāo)準(zhǔn)。

二是加強(qiáng)基礎(chǔ)工作管理，完善地方政府債收益率曲線。加強(qiáng)地方政府債招標(biāo)規(guī)范，給予一定的市場利率規(guī)范，防止由于非市場化因素導(dǎo)致發(fā)行利率嚴(yán)重偏離估值基準(zhǔn)，從而有效提高地方政府債收益率曲線的準(zhǔn)確性。

三是完善地方政府債做市商制度。為保證地方政府債交易公允合理，應(yīng)推動完善地方政府債做市商制度，通過將各商業(yè)銀行地方政府債做市量列入年度考核指標(biāo)，逐步豐富做市券種與市場交易流通量；同時，可較好維護(hù)地方政府債做市商的合法權(quán)益，提高機(jī)構(gòu)對地方政府債雙邊報價的積極性，充分發(fā)揮市場定價功效。

2.創(chuàng)新發(fā)行方式，加快地方政府債利率市場化進(jìn)程

一是引導(dǎo)招標(biāo)方式多樣化。如引入美國式招標(biāo)方式，通過建立差異化中標(biāo)價格，制約機(jī)構(gòu)投標(biāo)盲目性，增加地方政府債發(fā)行的理性成分。

二是引導(dǎo)利率水平多樣化。如考慮將地方政府債利率掛鉤1年期定期存款利率，以及掛鉤銀行間同業(yè)拆放利率等，通過上述手段和管理安排，逐步將地方政府債務(wù)負(fù)荷調(diào)整到貼近債券市場融資水平的基準(zhǔn)。

三是引導(dǎo)地方政府債兌付方式多樣化。如引入投資人選擇權(quán)，以及發(fā)行人選擇權(quán)、按期償還本金等機(jī)制，充分給予地方政府再融資權(quán)限，有效降低地方政府財務(wù)成本支出。

3.推進(jìn)地方政府債信用衍生工具發(fā)展

一是研究推出基于地方政府債的信用衍生產(chǎn)品。在總結(jié)前期信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）1發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可研究推出基于地方政府債的信用風(fēng)險緩釋合約，促進(jìn)合約標(biāo)準(zhǔn)化，提高信息透明度，活躍雙邊報價。

二是擴(kuò)大信用衍生品市場參與主體?？裳芯恳氩煌袌龀蓡T共同參與信用衍生品市場，通過不同類型主體之間風(fēng)險偏好和判斷標(biāo)準(zhǔn)的差異，增加信用衍生品市場交易量，提高市場的流動性。

（三）推進(jìn)投資者多元化發(fā)展，培育成熟、自律的投資主體

1.逐步推進(jìn)投資者多元化

從國際經(jīng)驗(yàn)看，美、日地方政府債投資主體相對分散。在美國，個人投資者和共同基金是市政債最大購買者，其持有市政債的比例一直穩(wěn)定在30%以上，而保險公司則位居第三，持有比例約為15%，商業(yè)銀行持有比例僅10%左右，其余投資者包括私人信托賬戶、對沖基金等。在日本，地方政府債投資者中私人投資者占比最高，截至2008年，銀行、證券等投資者占比僅為6%左右，而私人投資者占比高達(dá)57%。

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，可進(jìn)一步推動銀行間債券市場投資主體多元化，引導(dǎo)券商、理財、信托、基金等多種機(jī)構(gòu)投資者逐步將地方政府債作為低風(fēng)險貨幣工具進(jìn)行配置；同時，也可以未來人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)為契機(jī)，考慮發(fā)展境外機(jī)構(gòu)投資者。投資者多元化和資金來源渠道多元化，將有效活躍一級市場認(rèn)購和二級市場流通，從而推動地方政府債更合理健康發(fā)展。

2.加強(qiáng)投資者風(fēng)險教育

借鑒我國儲蓄國債多年的發(fā)行管理經(jīng)驗(yàn)，在今后的地方政府債發(fā)行管理工作中，可通過組織舉辦展覽、講座、培訓(xùn)、集中式宣傳等活動，做好地方政府債發(fā)行的推廣、宣傳和知識普及，逐步引導(dǎo)投資者了解、熟悉地方政府債。同時，也可與報刊、電臺、電視臺、網(wǎng)站等傳媒合作，設(shè)立投資者教育專欄、制作投資者教育專題節(jié)目。此外，投資者風(fēng)險教育應(yīng)與客戶管理相結(jié)合，在地方政府債投資方面，對投資人設(shè)置一定的門檻和篩選標(biāo)準(zhǔn)，選擇合適的投資者參與地方政府債認(rèn)購。

3.充分發(fā)揮投資者自律作用

可考慮引導(dǎo)投資人成立地方政府債投資者協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)，自律機(jī)構(gòu)應(yīng)代表債券持有人，與發(fā)行人建立必要的信息溝通渠道，從而增進(jìn)投資者對發(fā)行人的了解，實(shí)現(xiàn)雙方的良性互動。與此同時，自律機(jī)構(gòu)內(nèi)部可定期開展信息溝通與交流，進(jìn)行必要的風(fēng)險揭示和預(yù)警，以加強(qiáng)對地方政府債的風(fēng)險監(jiān)管。

注：1. 信用風(fēng)險緩釋工具（CRM），是銀行間市場交易商協(xié)會于2010年10月29日根據(jù)《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》創(chuàng)設(shè)的一種信用衍生品，是指信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）及其他用于管理信用風(fēng)險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是中國對世界信用衍生品市場的一個創(chuàng)新，類似于國際上的信用違約互換（CDS）。

作者單位：趙 珺 中國人民銀行上?？偛?/p>

桂 青 杭州銀行上海分行

胡俊華 上海證券交易所

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎

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