特邀專家：

人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長 王毅

工商銀行金融市場部副總經(jīng)理 唐凌云

招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟、固定收益組研究主管 謝亞軒

申銀萬國證券研究所債券研究部總監(jiān) 屈慶

中央國債登記結(jié)算公司信息部估值組副組長 王超群

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 景乃格

主持人：2013年世界經(jīng)濟走勢整體趨緩，市場預(yù)計2014年和2015年會有緩步的回升。同時，美國也將逐步退出量化寬松政策。在此背景下，各位專家認為全球經(jīng)濟的發(fā)展趨勢將是怎樣的？對中國將會帶來哪些有利影響，存在哪些不利因素？

王毅：整體來看，2014年全球經(jīng)濟形勢不錯，有兩個數(shù)據(jù)方面的表現(xiàn)支撐。一是全球制造業(yè)PMI指數(shù)。除了澳大利亞和法國，G20主要國家的PMI指數(shù)都在50%以上。二是全球貿(mào)易數(shù)據(jù)。據(jù)IMF預(yù)測，2013年全球貿(mào)易增長2.9%，預(yù)計2014年要好于2013年。所以，無論是生產(chǎn)還是貿(mào)易情況，對全球經(jīng)濟復(fù)蘇都是支撐的。

從三大發(fā)達經(jīng)濟體來看，首先，美國經(jīng)濟形勢不錯。雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟增速有點下滑，但物價增速在減緩，11月為1.2%，低于去年同期的1.8%和2013年前10個月的1.5%；失業(yè)率不高，僅7%，有機構(gòu)預(yù)測2014年將降至7%以下；消費者信心指數(shù)2013年均值在70%以上，下半年有4個月超過80%；制造業(yè)PMI57%，是2011年5月以來的次高值。

其次，歐洲經(jīng)濟已有明顯改善。雖然歐元區(qū)整體經(jīng)濟仍為負增長，私人投資和消費比較低迷，但政府消費在回升，PMI指數(shù)和消費者信心指數(shù)都有所改善。PMI連續(xù)6個月在50%的榮枯線以上，消費者信心指數(shù)達到2011年8月以來的最高值。

最后，日本極有可能實現(xiàn)安倍提出的“經(jīng)濟增長和物價都恢復(fù)到2%”的目標(biāo)。2013年，日本經(jīng)濟增長達到1.5%，物價同比增長1.5%，預(yù)計寬松政策將持續(xù)到2015年。但2014年開征的消費稅，可能會對日本經(jīng)濟造成一定打擊，不過這個影響應(yīng)該只是短期的。因此日本央行預(yù)測，2015年底之前基本能實現(xiàn)經(jīng)濟增長和物價增長2%的目標(biāo)。

對中國的影響，我覺得應(yīng)關(guān)注四個方面：

第一是全球經(jīng)濟在波動中趨向改善，有利于我國出口復(fù)蘇。

第二要關(guān)注我國比較優(yōu)勢變化和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的影響。過去五六年，在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、壓縮產(chǎn)能的過程中，我國要素成本漲得太快，導(dǎo)致勞動密集型產(chǎn)品的比較優(yōu)勢迅速喪失，很多產(chǎn)業(yè)已轉(zhuǎn)移到東南亞。從數(shù)據(jù)上來看，我國對三大傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴（即美國、歐元區(qū)、日本）的出口市場份額都在下降。

第三要關(guān)注美國QE退出對我國的影響。首先，全球大宗商品價格上升的壓力會減弱，這有利于我國出口；其次，人民幣升值的壓力會減弱；第三，資本流入的壓力會減弱；第四，有利于我國海外資產(chǎn)的保值增值。另外，QE退出還有一些不確定的影響，需密切關(guān)注：一是對國內(nèi)貨幣市場利率產(chǎn)生向上還是向下的壓力，現(xiàn)在主流看法是向上，是否確實如此仍需觀察；二是對股市和房地產(chǎn)市場有沒有影響；三是對國際資本流動的影響，由于預(yù)期新興市場經(jīng)濟國家會出現(xiàn)資本外流，那么它們的出口和投資就會發(fā)生變化，從而將間接影響我國經(jīng)濟。

第四要關(guān)注中國的資本流動。2013年，我國外匯儲備增長5097億美元左右，創(chuàng)歷年之最，而2012年僅增長1304億美元。與2012年相比，無論是資本項下還是經(jīng)常項下，資本流動都變化不大，2013年的外匯儲備多增很可能來源于大量資金在中國市場上吃利差和匯差，需要密切關(guān)注。

唐凌云：從世界三大經(jīng)濟體來看，整體情況不錯。

美國經(jīng)濟確實在向好，2013年12月財政盈余532億美元，創(chuàng)近八九年以來的當(dāng)月新高；標(biāo)普500指數(shù)全年上漲25%，在全球主要股市中增長最快。市場對于2014年QE是逐步退出還是徹底退出存在一定的分歧，影響QE退出步驟和節(jié)奏的主要因素是就業(yè)情況，要看美國就業(yè)是一直像現(xiàn)在這樣緩慢變好還是會出現(xiàn)反復(fù)。

之前受歐債危機影響非常深重的歐洲國家，都已經(jīng)出現(xiàn)根本性改觀。歐央行行長德拉吉也一再強調(diào)維持歐元利率不做調(diào)整，繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策。

日本方面，安倍自上臺后實施了一系列刺激經(jīng)濟政策，客觀來說確實比較受其國民歡迎，而且一改日本經(jīng)濟多年的死氣沉沉。

值得關(guān)注的是，全球金融市場的結(jié)構(gòu)性錯配在加劇，似乎錯配嚴重過度了，此前無論是金融體系內(nèi)部還是外部，好像并不是很關(guān)注資產(chǎn)負債總量、期限、結(jié)構(gòu)錯配的風(fēng)險邊際在哪里，這蘊含系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。目前外圍很多國家和地區(qū)基礎(chǔ)利率比零利率僅高一點，因此人民幣匯率存在穩(wěn)步升值的空間。

屈慶：對于我國債券市場來說，首先，QE3退出的影響更重要的體現(xiàn)為資金流動的變化，需關(guān)注兩類資金：一是短期資金，由于中美利差，實際上流入中國的短期資金非常多，但這并不表明短期資金流到了債券市場，因為央行會對沖外匯占款。二是長期資金，因為人民幣升值所以愿意留在中國，但自2005年到現(xiàn)在的升值階段中，資產(chǎn)端（股票、房地產(chǎn)等）收益其實越來越低，人民幣不太可能像過去幾年那么快升值，長期資金應(yīng)該有流出的動力。

其次，還要關(guān)注中國對高利率的承受能力和流動性問題。市場普遍認為，美國經(jīng)濟比較弱，不會容忍高利率，也就是說QE退出一定是緩慢的。當(dāng)美國利率回升時，中國的承受能力有多強？過去幾年，尤其是2013以來，中美國債收益率曲線長端利差大概是150—200BP。當(dāng)美國國債收益率達到3.5%時，不會對美國產(chǎn)生較大影響，但中國國債收益率將達到5%，可能就承受不了，很多新興市場資金都會撤出，加上美元的升值空間，可能對中國長期的影響會更大。

最后，長遠來看，匯率非常關(guān)鍵。如果未來人民幣匯率不能維持強勢，由于匯率對于利率的影響比較大，那么對中國流動性的壓力會更大一點。

謝亞軒：我補充兩點。第一，我最關(guān)注的2014全球宏觀經(jīng)濟熱點也是QE退出帶來的影響，建議對此要辯證看待，既要看到其不利影響，也要看到有利的方面。過去兩年，特別是2013年，市場對QE的退出預(yù)期很強，應(yīng)該說它的負面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，但是實際我國全年外匯占款增量較高。2013年應(yīng)該是未來兩年QE大規(guī)模退出的預(yù)演和縮影，會有資金階段性地流出，但是整體而言其正面影響也會起作用。

第二，用殘差法測算熱錢的誤差應(yīng)該會比較大。一方面殘差法可能會遺漏我國外匯儲備自身收益帶來的增值，還會遺漏匯率之間的計價不同。如果歐元走強的話，我國以美元計價的外匯儲備可能會增加得多一點。關(guān)鍵是我國外匯儲備的存量規(guī)模越來越大，收益和匯率波動帶來的影響也越來越大。另一方面，市場研究者觀察到，2013年9月以來，央行的外匯資產(chǎn)和金融機構(gòu)的外匯占款之間的差異比過去要大，其中原因值得深思。2013年整個和外匯有關(guān)的數(shù)據(jù)波動大，且背后不可知因素增多。

王超群：對于外匯儲備增長中扣除外貿(mào)順差、FDI凈流入以外的巨大差額，這些資金的流入目的之一很有可能是來追逐利差。這幾年我國的國債收益率一直比美國等國家高，同時人民幣每年還有一定的升值。這幾年境外機構(gòu)進入銀行間債券市場的數(shù)量快速增長，我國債券市場對外資機構(gòu)開放程度正在迅速提高?；趥顿Y目的進入我國的資金，在未來可能將成為影響我國外儲增長和債券市場走勢的一個重要因素。

主持人：在諸多不利和有利國際因素影響下，請各位專家預(yù)測一下今年中國經(jīng)濟的整體發(fā)展趨勢將是怎樣的，并談?wù)労暧^經(jīng)濟的主要驅(qū)動力和可能風(fēng)險都有哪些。

王毅：我個人認為目前的增長速度是合適的，不應(yīng)該再以過去30年的高增長來評判現(xiàn)在的速度。2014年，我預(yù)計GDP增速在7%-7.5%之間，預(yù)計物價在3%或以上。整體來看，2014年我國宏觀經(jīng)濟有以下幾個特點：

第一，企業(yè)效益回升，但回升的基礎(chǔ)不牢?；厣饕軆蓚€力量的拉動：一是2013年房地產(chǎn)市場較好，二是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資情況較好?；厣焕误w現(xiàn)為兩點：一是從利潤來看，2013年1—11月企業(yè)利潤增長13.2%，但主營業(yè)務(wù)利潤僅增長4.4%，說明企業(yè)的非主營業(yè)務(wù)、融資活動等反而盈利較多，回升的基礎(chǔ)不好；二是從實地調(diào)研情況來看，中小企業(yè)經(jīng)營仍比較困難。

第二，國內(nèi)去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)艱巨，這可能造成2014年固定資產(chǎn)投資增速下降。

第三，消費不會出現(xiàn)太大回升。有三個主要原因：一是政府消費在收縮；二是居民消費不會有太大起色，因為盡管農(nóng)村居民收入增長較快，但是城鄉(xiāng)居民差距并沒有縮小，城市居民收入仍是農(nóng)村居民的3倍多，所以農(nóng)村居民收入增長很難大幅拉動消費；三是若2014年不能夠延續(xù)2013年房地產(chǎn)市場的火爆，那么由房地產(chǎn)投資所引致的裝修、家具消費等間接效益就會降低。

第四，由于中國的勞動密集型優(yōu)勢在喪失，因此出口不會有太大的改善。

總體來看，2014年經(jīng)濟增長和物價變化將基本維持2013年的格局。

唐凌云：2014年國內(nèi)經(jīng)濟從基本面來看，增長勢頭可能要弱于發(fā)達經(jīng)濟體。由于此前4萬億的粗放型投入加劇了國民經(jīng)濟的失衡，導(dǎo)致當(dāng)前調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)成為一項非常艱巨的任務(wù)。調(diào)結(jié)構(gòu)才剛開始，多種“陣痛”就已經(jīng)表現(xiàn)出來，包括金融市場上管制利率與市場利率的失衡、外部金融和傳統(tǒng)金融體系的失衡，以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟中勞動力成本優(yōu)勢的喪失、不良資產(chǎn)的出現(xiàn)及過剩產(chǎn)能問題等。因此，2014年結(jié)構(gòu)性失衡和再均衡過程將會進一步顯現(xiàn)，預(yù)計去杠桿和去過剩產(chǎn)能將在這一年中產(chǎn)生深刻影響。

與2008年金融危機前的經(jīng)濟高速增長相比，當(dāng)前外需的推動作用明顯減弱，政府由粗放型管理向內(nèi)斂型管理轉(zhuǎn)型，比以前略低一些的經(jīng)濟增速應(yīng)當(dāng)說是適當(dāng)?shù)?、比較正常的增長速度。我們判斷2014年上半年國內(nèi)經(jīng)濟總量增長很可能在2013年的基礎(chǔ)上進一步小幅下行。

2014年經(jīng)濟增長動能將來源于兩個方面：一是總量維穩(wěn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)合，其中以結(jié)構(gòu)調(diào)整為重點，政府會通過加大基礎(chǔ)設(shè)施的繼續(xù)投入和保障房建設(shè)來穩(wěn)定增速；二是推進關(guān)鍵領(lǐng)域的市場化改革，優(yōu)化國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)濟增長的潛力。

我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)艱巨，調(diào)整的成本也在不斷上升，包括社會成本、經(jīng)濟下行風(fēng)險、環(huán)境治理、失業(yè)問題，以及金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的增長，這些都是當(dāng)前面臨的風(fēng)險。

由于近期快速發(fā)展的外部金融與傳統(tǒng)體系內(nèi)金融出現(xiàn)失衡，當(dāng)前銀行業(yè)經(jīng)營面臨更加嚴峻的內(nèi)外部沖擊和挑戰(zhàn)。一方面，受網(wǎng)絡(luò)金融、同業(yè)創(chuàng)新、非標(biāo)理財?shù)冉鹑诿撁竭M程的影響，通過銀行體系的融資占整體社會融資的比重在遞減；另一方面，由于外部金融難于管理和幾乎蔓延于全部經(jīng)濟運行中的過度錯配，流動性可能會成為中長期困擾金融市場的問題。我個人判斷，貨幣市場利率雖然并非會一路上漲，但已經(jīng)進入了上漲周期，因為全社會的資金成本中樞已經(jīng)大大抬升了。

再有一個風(fēng)險，即地方融資的過快增長。政府已經(jīng)意識到各級地方融資平臺負債這種過快增長中包含著一些資金運用不透明、激勵約束扭曲、效率不高、不可持續(xù)等一系列問題，化解起來也是一個非常艱巨的任務(wù)。

屈慶：我認為2014年中國經(jīng)濟會相對比較平穩(wěn)。

2014年中國經(jīng)濟運行的主要風(fēng)險在于兩方面：一是房地產(chǎn)風(fēng)險，房地產(chǎn)在2014年從銷量到價格都將是一個拐點，一個慢拐點；二是地方政府債務(wù)問題?，F(xiàn)在都說要收縮影子銀行，但如果收縮速度太快就可能導(dǎo)致一些企業(yè)融資難，增加資金壓力進而引發(fā)信用風(fēng)險。

從積極方面來說，消費空間較大。一是2009年我國推出刺激汽車消費政策，隨著更新?lián)Q代，2013年汽車銷售非常好。二是隨著利率市場化的推進，居民儲蓄收益有了比較大的提升。三是中央加大反腐，高端白酒等商品紛紛降價，越來越有人能夠消費得起。四是隨著90后等新生代的成長，消費能力增強。

謝亞軒：現(xiàn)在或許進入了一種所謂的經(jīng)濟增長新常態(tài)。我們預(yù)測2014年經(jīng)濟增長7.5%左右，消費應(yīng)該和2013年相差不大，但投資會比2013年低一點，這是基于兩個負面因素：一個是房地產(chǎn)調(diào)控可能在2014年會被更多地強調(diào)；二是近期市場利率上升應(yīng)該會對2014年的投資產(chǎn)生較大影響。就風(fēng)險而言，我們主要關(guān)注房價和廣義社會信貸之間的關(guān)系，會不會在2014年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。不管是對影子銀行加強監(jiān)管，還是對地方政府債務(wù)的控制，都指向了控制整個社會的杠桿率，如果這些措施同時得到執(zhí)行，那么對房價的負面影響應(yīng)該是比較明確的，這應(yīng)該是2014年中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險點。

王超群：2014年的中國經(jīng)濟需要關(guān)注三個方面：一是房地產(chǎn)行業(yè)，一方面各項高壓政策仍然持續(xù)，另一方面，國家統(tǒng)計局發(fā)布的“70個大中城市新建住宅價格指數(shù)的當(dāng)月同比”數(shù)據(jù)與中債綜合凈價指數(shù)總體呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，2005年7月至2010年3月，相關(guān)性系數(shù)約為-0.7，2011年9月至2013年11月，相關(guān)性系數(shù)約為-0.73。但在2010年4月至2011年8月期間，兩個指標(biāo)偏離了負相關(guān)的關(guān)系，呈現(xiàn)正相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)約為0.9，在此期間貨幣政策、房產(chǎn)調(diào)控政策疊加因素導(dǎo)致兩個指標(biāo)同時下跌。而中債綜合凈價指數(shù)呈現(xiàn)比較規(guī)律的“兩年跌，一年漲”的趨勢，從這個角度來看，房地產(chǎn)價格可能將于2014年出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)行業(yè)對投資拉動的作用將減弱。

二是從普通企業(yè)來看（即對利率較為敏感的企業(yè)），資本回報率為7%-9%，而從中債中短期票據(jù)和企業(yè)債收益率曲線來看，AA級別收益率基本已全線接近或者超過7%，該收益率會對實體經(jīng)濟的融資需求有一定的制約作用，對經(jīng)濟拉動有負面影響。

三是各層已經(jīng)認識到了地方政府債務(wù)存量和增速問題，因此可以預(yù)計2014年地方政府債務(wù)增速將明顯下降。在債務(wù)不增或緩增，地方政府財政收入分配格局未有實質(zhì)性改變的基礎(chǔ)之上，對應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將放緩，對投資的拉動作用也將削弱。

主持人：根據(jù)國內(nèi)外形勢，并結(jié)合前一階段的情況，諸位認為今年央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

王毅：對于貨幣政策，我有這樣幾點看法：

第一，穩(wěn)健的貨幣政策不會動搖，在穩(wěn)健的取向下將是穩(wěn)中偏緊。

第二，數(shù)量調(diào)控仍將帶來總量過大的問題。從負債方看，2013年M2增速目標(biāo)是13%，全年實際為13.6%。從資產(chǎn)方看，預(yù)計2014年GDP約為64萬億元，按目前每年新增貸款占GDP約18%的占比估算，2014年新增表內(nèi)貸款將超過10萬億元。因此，數(shù)量調(diào)控不能再持續(xù)這個趨勢，不然量還是太大。

第三，結(jié)構(gòu)上有必要進行調(diào)整，要出一些配套政策。比如，調(diào)整已經(jīng)不再適用的質(zhì)押融資政策，推出支持小微企業(yè)貸款的政策等。

第四，調(diào)控應(yīng)該堅持市場化方向，堅持數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控相結(jié)合。若2014年經(jīng)濟運行平穩(wěn)，市場化調(diào)控會推進得快一些，如進一步深化利率市場化改革、適當(dāng)擴大匯率的浮動區(qū)間、推行人民幣走出去和資本項下開放等。

唐凌云：目前我國財政寬松政策還比較有限，一方面減稅實質(zhì)性進展不多，地方政府通過賣地獲得的可支配收入不像以前那么寬松；另一方面由于多年累積的公共投入滯后，財政方面刺激經(jīng)濟增長主要靠公共事業(yè)、保障房建設(shè)和教育等方面的投入也是漸進的見效過程。在這樣的背景下，央行的政策導(dǎo)向包括一系列貨幣政策工具的運用更加值得關(guān)注。國務(wù)院已經(jīng)明確賦予人民銀行牽頭一行三會的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)職責(zé)，再一次強調(diào)了央行身為宏觀調(diào)控部門的地位。

央行貨幣政策的關(guān)鍵點除了央行在公告中提到的基調(diào)外，可能還有兩層含義：一是穩(wěn)增長，二是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。穩(wěn)增長也是緊平衡之下的穩(wěn)增長，包括緊盯控制M2的預(yù)期目標(biāo)任務(wù)等。

預(yù)計我國金融市場完全重演2013年6月的錢荒窘境可能性不太會很大。2014年將會看到央行更多靈活性的、方向明確的、主動性的政策安排。如果經(jīng)濟出現(xiàn)不太樂觀的情況，釋放一些準(zhǔn)備金的可能性也是有的。市場對央行公開市場正逆回購的量普遍關(guān)注，我覺得更重要的是公開市場操作的方向，這實際上是在給市場一個信號。

央行使用的貨幣政策工具已經(jīng)陸續(xù)披露，包括常設(shè)借貸便利（SLF）、正回購、逆回購等，未來還應(yīng)包括把大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）的發(fā)行從同業(yè)拓展到非金融同業(yè)和個人等。基于QE退出、資本流動困擾、外儲、為實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)控制貨幣投放源頭等多方面緣由，預(yù)計2014年央行大面積廣泛性地向市場提供流動性的概率不大。

屈慶：在貨幣政策方面，目前央行偏緊，我認為未來也沒有空間放松。一是世界主要經(jīng)濟體未來可能處于貨幣政策逐漸退出寬松的過程，如果人民幣匯率還想維穩(wěn)，在利率方面只能跟進美國利率上升，因為在資本市場沒有新興力量。二是央行偏緊，國內(nèi)經(jīng)濟沒有掉到大家承受不了的程度，當(dāng)然這也歸功于國內(nèi)利率傳導(dǎo)體系不是那么敏感。央行偏緊，債市回購利率高，使得大量的社會融資，包括貸款、非標(biāo)等產(chǎn)品的利率反而更加穩(wěn)定，整個貨幣利率傳導(dǎo)的滯后性給了央行更多的調(diào)控空間。

當(dāng)然由于2014年外匯占款可能下降，公開市場也沒有那么多到期量，在客觀上需要央行投放流動性，而且M2還是要保持一定的增長。如果M2要維持在13%左右，那么公開市場會投放流動性，或者央行大概將降低1%-2%準(zhǔn)備金率。

關(guān)于債券市場化，我們需要關(guān)注的是中樞水平在哪里。因為中樞水平?jīng)Q定了金融市場產(chǎn)品的定價核心。

謝亞軒：我想談一談對2013流動性環(huán)境和央行貨幣政策的反思。2013下半年特別是9月以后，外匯占款如我們之前的判斷一樣出現(xiàn)了顯著回升，甚至一個月達到4000億人民幣的水平，按照過去的經(jīng)驗，在此情形下銀行間市場的流動性應(yīng)該很寬松，但實際上出現(xiàn)了完全不同的結(jié)果，究竟哪一點不一樣？

我認為至少在貨幣政策上有一點不同的。我非常同意剛剛唐總的觀點，央行貨幣政策傳統(tǒng)的三個目標(biāo)是：保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹，但是我注意到央行在《2012年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，第一次列出了“防風(fēng)險”這一目標(biāo)。

因此我判斷是不是在2013年6月之前央行態(tài)度轉(zhuǎn)為強硬，“防風(fēng)險”目標(biāo)的重要性不斷上升。這可能與新一屆政府對于經(jīng)濟風(fēng)險的認識有密切的關(guān)系。我研讀了中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機的比較研究》，其中一個基本結(jié)論是，兩次危機之前的一個核心的問題就是貨幣和金融環(huán)境過于寬松，忽視了防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

再者，央行一直在強調(diào)宏觀審慎管理，這也是我們需要再進一步思考的。從“防風(fēng)險”的目標(biāo)出發(fā)，一個很直觀簡單的結(jié)論是，如果2014年控風(fēng)險的目標(biāo)沒有達到，或者沒有階段性地完成，那么央行很難放松貨幣政策。

同時，顯然非標(biāo)資產(chǎn)的擴張應(yīng)該是2013年中國金融市場上很重要的現(xiàn)象和問題。表面上看，這是影子銀行或者同業(yè)的問題，但是我認為，金融畢竟是一個中介機構(gòu)，所能發(fā)揮的作用有限，真正對資金的需求還是來自地方融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)，要想真正控制住對資金的需求及影子銀行的膨脹，除了需要加強對影子銀行的監(jiān)管，強調(diào)一種宏觀審慎之外，是不是應(yīng)該從根本上解決房產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺債務(wù)的擴張問題。雖然中央經(jīng)濟工作會議首次把防控地方債風(fēng)險列為六項重要任務(wù)之一，但是能不能切實落到實處是關(guān)鍵。

主持人：對貨幣政策進行預(yù)測后，下面請各位從各自機構(gòu)的角度出發(fā)，預(yù)測一下今年資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

王毅：要高度關(guān)注短期流動性問題。相較房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方投融資平臺風(fēng)險，我覺得流動性風(fēng)險更大。這個風(fēng)險主要不是來自大銀行，而是來自中小型城市商業(yè)銀行。它們用不穩(wěn)定的負債去支撐期限長、規(guī)模大的資產(chǎn)擴張，所以到了月底、季末，就要靠發(fā)理財、發(fā)信托來籌資，籌不到資就會出問題。一旦出問題，如果央行也不愿意投放流動性，市場反應(yīng)就會特別大。

此外，有一個問題值得思考，就是我們總說中國的流動性很多，但市場流動性卻表現(xiàn)得異常緊張。這樣看來，應(yīng)該是存在一個錯配的問題。錯配現(xiàn)象與同業(yè)業(yè)務(wù)的超常規(guī)發(fā)展有關(guān)。目前，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，期限延長（最長達到10年），非交易性同業(yè)業(yè)務(wù)占比超過80%。若觀察銀行業(yè)的同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負債，可以看到前者數(shù)值遠大于后者，這表明大量的同業(yè)資金從銀行業(yè)流向了非銀行業(yè)，流向了影子銀行體系。

唐凌云：從一季度的流動性來看，春節(jié)是傳統(tǒng)的流動性現(xiàn)金流錯配時期，階段性的流動性緊缺還是會存在的，但貨幣市場利率不太可能出現(xiàn)特別大幅度的起伏。春節(jié)前后貨幣政策放松的概率相對大一些。再加上目前匯率比較強勁，外匯占款對資金面也提供了一定的支撐。

謝亞軒：如果我們期待流動性的改善，或者利率的回落，顯然從資金供應(yīng)端我們看不到特別大的改善，只能當(dāng)需求端有所回落，利率才可能回落。需求的回落我們要看充分和必要兩個條件。充分條件一是監(jiān)管層對影子銀行的控制能得以加強，最根本的充分條件是，對于政績考核及地方政府債務(wù)納入預(yù)算的相關(guān)改革是否有實質(zhì)性的進展，我們會關(guān)注“兩會”之前預(yù)算法及相關(guān)條例是不是可以修訂。而必要條件是要能夠看到通脹有所回落，因此要密切觀察在2014年的年中，通脹水平會不會如期回落。

屈慶：對于銀行間流動性的判斷，除了貨幣政策，可能還要考慮債券投資需求。需要關(guān)注銀行、基金、保險會有多少資金去買利率債，所以可能涉及結(jié)構(gòu)性問題。目前來看，大銀行購買利率債的空間會越來越小，因為在資產(chǎn)上的選擇很多。而基金、保險可能也很難指望。因為2013年基金普遍收益率很低，而基金本身倉位又很高。這幾年保險在債券市場上沒有新增資金，有增量就做了債券計劃，類似于變相放貸業(yè)務(wù)。過去幾年還有一些所謂的協(xié)議存款需求，未來放開以后，估計在股票市場、債券市場、債權(quán)市場上整個資金分流的壓力可能比較大。

主持人：請問各位專家對今年債券市場的走勢是如何判斷的？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？對于不同類型投資機構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？

屈慶：關(guān)于債市，我們相對偏悲觀。我們糾結(jié)于2014年一季度利率是否可以馬上看到拐點。對此我比較謹慎。一是銀行的配置需求一年弱于一年。二是一季度有一些不確定性因素，比如QE不斷退出導(dǎo)致資金波動；現(xiàn)在經(jīng)濟狀況還相對平穩(wěn)，央行維持相對偏緊狀態(tài)，整個回購率下不了太多。從供需角度來說，一季度國債相對供給不太多，而金融債有很多，2014年還有很多企業(yè)要融資，存在供給壓力。

二季度是一個比較好的配置時點。在整個利率沖擊以后，利率逐漸進入高位會有一些配置的價值。從基本面的角度來說，下半年經(jīng)濟、通脹都將比上半年弱一點，央行調(diào)控壓力、緊縮力度可能在下半年也會稍微放緩，我覺得可能二、三季度是個拐點。目前短期內(nèi)還應(yīng)偏防御地去追短。短端不是特別差，3年以下的金融債包括一些國債的收益都還相對可觀。

對于收益率曲線的判斷依據(jù)兩個因素最合理。一是回購率，它決定了10年期國債的底部在哪里；二是銀行在貸款、債券和非標(biāo)之間的選擇，決定了10年期國債的上限。比如很多銀行不做債券，去買了非標(biāo)。如果非標(biāo)這一塊不壓死的話，基本上非標(biāo)利率越上，國債利率也會越上。當(dāng)然這個判斷還是偏保守，如果2014年大多數(shù)銀行在追逐存款，那實際上底部有可能會提高。因此要謹慎使用歷史經(jīng)驗去判斷頂點在哪里。頂點一定是出現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)出拐點的時候，就是經(jīng)濟開始下行、通脹開始回落的時候。這些因素會引發(fā)貨幣政策的拐點，進而引發(fā)債市的拐點。

我們不要把這個拐點看得那么急促，可能更多的拐點是要在這個頂部徘徊很久，這時不一定要提前建倉。對于銀行，這幾年的直觀感覺是年初的利率水平是相對比較低的。因此，從長周期來說，我覺得二季度以后配置反而會好一點。建議還是看基本面，什么時候基本面出現(xiàn)了拐點，也許會看到利率債春天的到來。在這之前我更認為債市要偏緊些，包括現(xiàn)在主流收益曲線比較平，短端并不是那么虧。

唐凌云：引用近期英國《金融時報》有篇文章的觀點，大意是說2014年是希望和機會之年。那么希望怎樣才能變成現(xiàn)實？機會怎么才能被抓??？

對投資的判斷要建立在對市場趨勢和收益數(shù)據(jù)的把握之上。估值當(dāng)然需要參考，但是現(xiàn)在估值受短期因素的擾動太大，所以要辯證看待。

投資上要警惕外部流動性錯配的風(fēng)險加劇。有人說現(xiàn)在利率比較高，是不是要配置一些比較長期的產(chǎn)品？從微觀來說這樣做有一定的合理性，特別是目前國債收益率曲線開始出現(xiàn)陡峭化趨勢。但是理性的投資管理人還應(yīng)考慮到不加劇流動性矛盾，考慮到變現(xiàn)能力的增強，考慮到投資組合的對沖，時刻把安全帶扎緊。

整體上看，一季度貨幣政策的小幅度放松有利于市場流動性穩(wěn)定和債券利率小幅走低。但下降幅度要取決于貨幣政策松緊的安排。從品種上看，對于短期品種和高等級品種，配置型投資人有一些提前建倉的機會。不過博取價差和波段收益的投資人，要對市場信號有很好的判斷能力，同時也要防范追漲風(fēng)險。我感覺在利率比較高的大趨勢下，還會有一些階段性的震蕩和反復(fù)。

王超群：總體來看，自2002年以來，中債綜合凈價指數(shù)一直保持著“兩年跌，一年漲”的周期性特點。最近一次下跌是從2012年5月底開始的，至今已持續(xù)了一年半，從這個周期來看，下跌已經(jīng)過了大半。

預(yù)計利率產(chǎn)品收益率將會高位震蕩。在利率市場化推進的過程中，商業(yè)銀行資金成本逐漸提高，為維持原有的利差空間，低收益資產(chǎn)規(guī)模逐漸被高收益資產(chǎn)所擠占，這使得一方面商業(yè)銀行縮小對國債等利率債券的投資，2013年以來全國性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行對利率產(chǎn)品增持11.61萬億元，占其債券資產(chǎn)增持比重的78%，而該比重在2012年和2011年分別為84%和88%，可見商業(yè)銀行對利率債券的偏好逐漸下降；另一方面商業(yè)銀行在其利潤空間不斷被壓縮的情況下，其對債券投資的期望回報率有所抬升，而作為債券市場投資主體，商業(yè)銀行擁有債券市場的絕對定價權(quán)，這必然造成債券市場利率中樞的整體抬升。因此利率產(chǎn)品將在一定時間內(nèi)穩(wěn)定于高位水平。但是預(yù)計不會再有大幅度的上行，在經(jīng)濟面較為穩(wěn)定的情況下，利率產(chǎn)品大幅度的上行主要取決于市場流動性，個人對2014年的市場流動性沒有那么悲觀，2013年以來貨幣政策調(diào)控重點之一是調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險，如果該目標(biāo)可以通過其他方式實現(xiàn)，如規(guī)范同業(yè)、非標(biāo)資產(chǎn)等，那么貨幣政策從總量上將會中性偏謹慎，但預(yù)計2013年年中的情況不會再現(xiàn)。在利率產(chǎn)品高位震蕩的情況下，配置型機構(gòu)可適當(dāng)介入。

就信用產(chǎn)品而言，雖然目前信托、私募產(chǎn)品等可能出現(xiàn)違約，但預(yù)計公募發(fā)行的信用債真正違約的風(fēng)險仍然離我們較遠，主要原因在于目前信用債的多頭監(jiān)管格局。但利率水平的高企會帶來部分低信用級別企業(yè)融資成本接近或者高于其資本回報率，體現(xiàn)為公司財務(wù)報表的惡化，相應(yīng)地，評級公司可能降低信用評級，2013年有135家發(fā)行人出現(xiàn)了評級下調(diào)或者評級展望為負面的情況，同比增長207%，部分債券面臨信用溢價風(fēng)險，此外低信用級別信用債收益率曲線仍可能繼續(xù)上行。這是2014年信用債券最大的風(fēng)險。

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎 印穎 廖雯雯