《債券》：十八屆三中全會描繪出了全面深化改革的宏偉藍圖，2013年中央經(jīng)濟工作會議提出了2014年經(jīng)濟工作的總體要求和主要任務(wù)。結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟形勢，您認為在金融市場上有哪些特別值得關(guān)注的變化？

曹遠征：從宏觀來看，十八屆三中全會開啟了中國經(jīng)濟新的階段。中國經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)，乃至與這個基礎(chǔ)相關(guān)的周期都在發(fā)生深刻變化。過去中國經(jīng)濟依賴于投資驅(qū)動，其中又以政府投資為主導(dǎo)，而十八屆三中全會最重要的一句話，即明確指出：經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。

簡而言之，重新界定了政府與市場的關(guān)系，意味著政府將在更大程度上退出市場，政府投資的意愿、動力及機制都會出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，并由此開啟一個新的經(jīng)濟周期。

與此同時，中國經(jīng)濟過去投資主要靠負債來拉動經(jīng)濟，其中政府負債又是主要組成部分。但在2013年12月，中組部發(fā)文，要求不能僅以經(jīng)濟增長作為政績考核主要指標，而且要加強對政府債務(wù)狀況的考核?？梢灶A(yù)期，未來政府的負債意愿將發(fā)生重大變化。這在金融市場上已有所反映，就是過去幾個月利率開始上升；此外，地方融資平臺債務(wù)違約風(fēng)險也在增大。

《債券》：利率飆升確實是金融市場非常關(guān)注的一個話題。您認為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是什么？這與政府退出市場有怎樣的聯(lián)系？

曹遠征：分析這個問題，首先從理論上，我們要對“利率”有一個完整的認識。利率本身包含三個層面的含義：一是資金的時間價值，二是資金的獲取成本，三是風(fēng)險補償價值。

過去我國金融機構(gòu)的風(fēng)險由政府兜底，所以其利率不包含風(fēng)險補償。但近年來隨著政府的退出和利率市場化進程的加快，風(fēng)險要釋放到市場上來，金融機構(gòu)要對風(fēng)險進行把握、定價及產(chǎn)品創(chuàng)新，所以包含了風(fēng)險補償?shù)氖袌隼士隙〞兴仙?/p>

另一方面，過去利率沒有實現(xiàn)市場化之前，金融企業(yè)只關(guān)注盈利性——盡可能多地負債，以盡可能多地形成資產(chǎn)，注重資金的長端配置，但短端流動性緊缺。隨著金融行業(yè)競爭的加劇和利率市場化的推進，金融機構(gòu)面臨平衡盈利性與流動性的問題，需要獲得短期流動性，長端資金向短端挪動，造成短期資金的獲取成本提升，使收益率曲線上短期利率也出現(xiàn)了上升。

所以，無論是風(fēng)險利率還是無風(fēng)險利率，都出現(xiàn)了上升，抬高了整體的利率中樞。

從這個意義來說，當(dāng)前正在推進的利率市場化，不僅僅是利率水平高低的變動，更核心是金融機構(gòu)對風(fēng)險控制、識別、定價能力的競爭，從而形成有競爭性的市場利率。

《債券》：利率中樞的上升將對金融機構(gòu)，尤其是銀行的經(jīng)營，構(gòu)成很大的挑戰(zhàn)。您預(yù)期金融機構(gòu)的經(jīng)營行為將會因此出現(xiàn)哪些變化？

曹遠征：其實在前面已經(jīng)提到，金融機構(gòu)的行為正在發(fā)生很深刻的變化。尤其是資產(chǎn)負債表最為龐大的銀行，其經(jīng)營理念發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變——盈利模式不是再依靠傳統(tǒng)的存貸利差，而是變?yōu)樨搨c資產(chǎn)之間的息差。

我們看到，在銀行的負債端，由于存款在持續(xù)下降，銀行可貸資產(chǎn)規(guī)模在下降，同時流動性風(fēng)險也在增加。于是銀行采取措施，一方面推出理財產(chǎn)品留住客戶資金，另一方面通過同業(yè)等業(yè)務(wù)開辟新的資金來源渠道，到市場中去借錢。截至2013年6月末，銀行發(fā)行了近4萬只理財產(chǎn)品，這是非常驚人的。每一個產(chǎn)品就是一份風(fēng)險合約，體現(xiàn)了銀行風(fēng)險識別和風(fēng)險定價能力。相較而言，這本來是中國金融機構(gòu)最薄弱的部分。從一定意義上講，這些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的涌現(xiàn)，反映出銀行核心競爭能力正在提高之中。

同時，在資產(chǎn)端，銀行對客戶的主動選擇也在增強。以往我國金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中M1和M2一直存在剪刀差，且二者增速之差越來越大。從銀行角度看，M1可以視為企業(yè)的存款，M2可視為銀行的貸款。剪刀差加大，意味著企業(yè)資金占壓很多，企業(yè)存款在下降。為了維持營運，企業(yè)必須貸款，于是M2成為流動性的補充來源。所以說，金融市場流動性的緊張與經(jīng)濟發(fā)展中的產(chǎn)能過剩是關(guān)聯(lián)在一起的?，F(xiàn)在銀行加強對客戶的選擇，讓資金真正流向有效率的部門，而非過剩產(chǎn)業(yè)等低效率部門，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的支持，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也是大有裨益。這是中國金融市場非常重要的變化。

銀行將不再像過去那樣類似政府的“附屬機構(gòu)”，而是開始有了自己的選擇，逐步實現(xiàn)真正的商業(yè)化。銀行這種主動管理負債和資產(chǎn)行為的出現(xiàn)，是一種深刻的轉(zhuǎn)變。

《債券》：確實，金融業(yè)這種深刻的變化，對于實體經(jīng)濟有著直接的導(dǎo)向和推動作用。如果沿著當(dāng)前的金融改革路徑推進下去，下一步我們將看到怎樣的情形？

曹遠征：觀察近年來的金融業(yè)發(fā)展情況，已經(jīng)很清晰地看到金融脫媒的進程，即由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變。

金融脫媒表現(xiàn)在兩個層面。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，分析社會融資規(guī)?？偭窟@一指標，2009年人民幣貸款約占其90%，現(xiàn)在已經(jīng)只占約50%，下降幅度相當(dāng)大。也就是說，一部分信貸市場被債券市場、股票市場等所取代。尤其是債券市場，這些年發(fā)展迅猛，其市值規(guī)模已經(jīng)超過股票市場，且增速快于貸款增速。可以說，固定收益市場將成為資本主體市場。債券的持有者主要是銀行，金融脫媒使得商業(yè)銀行不再完全依靠存貸款業(yè)務(wù)進行經(jīng)營，而成為了債券市場最大的機構(gòu)投資者。

還有更深刻的金融脫媒，發(fā)生于銀行內(nèi)部，就是剛才提到的理財產(chǎn)品，其實這是資產(chǎn)證券化的重要表現(xiàn)。只不過，這是初步的證券化或者說“半拉子”的證券化，只有面向銀行客戶的一級發(fā)行市場，沒有為理財產(chǎn)品提供二級流通市場，沒有實現(xiàn)真正的資產(chǎn)證券化。所以，理財產(chǎn)品所對應(yīng)的資產(chǎn)既脫離了銀行的資產(chǎn)負債表，但又沒有實現(xiàn)完全的脫離，因為風(fēng)險沒有真正轉(zhuǎn)移到表外。

以全球金融業(yè)的發(fā)展來看，標準資產(chǎn)進行證券化是大趨勢，比如住房按揭貸款、公司貸款，特別是標準公司的貸款，都在通過證券化的形式向投資人發(fā)售?？梢钥吹剑?013年8月我國也提出進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。此后國開行發(fā)行了80億元的開元鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券。這既是擴大信貸資產(chǎn)證券化試點后發(fā)行的第一單產(chǎn)品，也是銀行業(yè)金融機構(gòu)支持鐵路投融資體制改革的一次有益探索。由于通常鐵路建設(shè)及其回收周期長于貸款期限，這樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠糾正期限錯配，保證金融安全，同時也考驗了銀行的風(fēng)險配置技術(shù)。因此，證券化將是今后金融業(yè)發(fā)展的重要方向。

金融改革的深化不僅影響金融機構(gòu)，也給社會上廣泛參與投資的投資者帶來新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)意義上銀行存款是沒有任何風(fēng)險的，投資者對自己的風(fēng)險偏好認知是不全的。隨著金融風(fēng)險的釋放，每個投資者都要開始測試自己的風(fēng)險偏好，然后根據(jù)不同的風(fēng)險偏好持有不同的金融產(chǎn)品。尤其是當(dāng)違約出現(xiàn)后，投資人才能真正對投資風(fēng)險偏好有所檢閱，由此才能體現(xiàn)高風(fēng)險高收益與低風(fēng)險低收益的差別。

《債券》：債券市場作為重要的直接融資市場，近些年取得了飛躍式的發(fā)展，您認為債券市場還存在哪些亟待解決的問題？

曹遠征：由于我國金融市場的監(jiān)管不是按功能進行監(jiān)管，而是按機構(gòu)類型進行監(jiān)管，因此從空間來看，債券交易分別在銀行間和交易所兩個市場進行，債券在兩個市場間的流動性不夠，沒有實現(xiàn)完全的互聯(lián)互通；從時間上看，短期資金所在的貨幣市場、中期資金聚集的信貸市場和沉淀長期資本的資本市場，三者之間也是不通暢的。

由于時空的分割，金融市場全部產(chǎn)品不能覆蓋所有期限，很多期限的產(chǎn)品也缺乏充分交易來為其對應(yīng)的風(fēng)險點進行定價，因此對于債市形成連貫的收益率曲線構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。十八屆三中全會明確提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，這句話的涵義非常深刻，也是前面所說的金融機構(gòu)進行風(fēng)險識別和定價的基礎(chǔ)。未來在三個金融子市場中間如何形成一個統(tǒng)一的國債收益率曲線，在一句話的背后還包含著未來很多推進工作的思路和方向。

《債券》：剛才您提到，以銀行為代表的金融機構(gòu)正在發(fā)生深刻變革。作為貨幣政策的制定和執(zhí)行部門，央行貨幣政策的傳導(dǎo)機制將發(fā)生怎樣的變化？

曹遠征：剛才提到當(dāng)前銀行貸款在社會融資規(guī)模中的占比只有大約一半，這意味著控制貸款規(guī)模的調(diào)節(jié)效果與以前相比大打折扣。因此，央行在2012年就提出完善市場化的間接調(diào)控機制，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。利率將變得更為敏感。利率市場化從廣義來講，不僅包括競爭性市場利率的形成，也包括宏觀的利率調(diào)控機制的形成。

《債券》：利率市場化是金融改革與深化的重要內(nèi)容，同時金融市場的聯(lián)動性很強，利率市場化與當(dāng)前匯率、人民幣資本項目開放等政策之間，應(yīng)是怎樣一種協(xié)調(diào)關(guān)系？

曹遠征：如果在資本相通的情況下，匯率與利率是平價關(guān)系，但是目前人民幣資本項下有所管制，于是匯率與利率之間有差異，出現(xiàn)了人們所常說的“人民幣對內(nèi)貶值、對外升值”現(xiàn)象。

要解決這個問題，通常放開國際收支資本項目，讓資金自由流動。但這對于發(fā)展中國家而言很困難，因為一旦放開，外資進出頻繁，會對宏觀經(jīng)濟造成擾動，甚至觸發(fā)金融危機。所以資本項目開放，必須有一個先決條件，就是國內(nèi)要實現(xiàn)利率市場化。只有利率市場化，才能出現(xiàn)一個品種期限完整的金融市場，尤其是品種豐富的固定收益市場，可以緩沖外部沖擊。為什么在1998年的金融危機中，香港能相對平安度過，而其他許多亞洲國家和地區(qū)不能幸免于難？除了其他原因外，就是香港具有一個健全發(fā)達的資本市場，這就形成了一個緩沖池，而不是像泰國等那樣外資流出流入直接沖擊本幣。與此同時，我們也還可以看到當(dāng)時在面對沖擊時，香港特區(qū)政府是通過這個資本市場進行干預(yù)操作，托住恒生股指，使得金融大鱷的股指期貨做空合約難以實現(xiàn)，最終抵御了沖擊。

《債券》：剛才您提到，中國經(jīng)濟可能面臨的陣痛之一，是地方融資平臺的債務(wù)違約風(fēng)險。近日審計署也公布了對全國政府性債務(wù)的審計結(jié)果，對此您有什么看法？

曹遠征：總體來說，政府債務(wù)風(fēng)險是可控的。

首先，根據(jù)歐洲《馬斯特里赫特條約》提出的赤字和債務(wù)標準，政府債務(wù)余額占GDP比重達到60%為國際公認的“預(yù)警線”。根據(jù)審計署的數(shù)據(jù)，截至2012年底，全國政府負有償還責(zé)任的債務(wù)余額與當(dāng)年GDP（518942億元）的比率為36.74%。全國政府性債務(wù)各項風(fēng)險指標均處于國際通常使用的控制標準參考值范圍內(nèi)，風(fēng)險總體可控。其次，中國政府還有大量的資產(chǎn)，包括土地等自然資源、國有企業(yè)等，償債能力較強。

但應(yīng)當(dāng)注意到，未來3年存在債務(wù)集中到期風(fēng)險。更核心的一個問題是，有些地方政府償債率已經(jīng)超過100%，意味著必須馬上借新錢才能還舊錢，因此短期的違約風(fēng)險在加大。

長期來看，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的辦法有三個。一是財稅體制改革，重新界定了中央政府和地方政府財權(quán)、事權(quán)，很多跨地區(qū)的債務(wù)變?yōu)橹醒胝茌牭姆懂?，降低了地方政府的風(fēng)險；二是目前要求地方政府發(fā)債需要以未來收入為擔(dān)保，這樣可以約束未來地方政府濫發(fā)債的行為；三是對于地方融資平臺中的優(yōu)質(zhì)項目，可以把其轉(zhuǎn)化為真正的企業(yè)債。對于剩下的部分，可能會顯現(xiàn)一些違約風(fēng)險，可采取諸如借新還舊等一些臨時性措施，及時做好防范工作，為進一步重組爭取時間，慢慢將問題化解掉。在這方面，我國解決過國企破產(chǎn)、銀行剝離壞賬等棘手問題，是有豐富經(jīng)驗的。

《債券》：在短期經(jīng)濟可能面臨陣痛的背景下，展望2014年，您對主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)是如何預(yù)測的？您認為2014年金融領(lǐng)域最有希望看到的重要變化是什么？

曹遠征：2014年如果不發(fā)生重大意外變化，GDP增長大約在7.6%，CPI增長在3.3%左右。但應(yīng)當(dāng)說很可能會有重要變化，那就是政府在退出市場，這時候經(jīng)濟有可能會向下走。

將金融市場自身所正在經(jīng)歷的變革，與十八屆三中全會精神所蘊含的中央政策調(diào)整相結(jié)合，可以說，2014年最有希望出現(xiàn)的變化是金融和實體經(jīng)濟的相結(jié)合，這個結(jié)合的點就在于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級。相信金融市場在經(jīng)歷了調(diào)整的陣痛后，將成為一個更有效率的體系，能夠真正配置金融資源，為實體經(jīng)濟服務(wù)。

專家簡介

曹遠征，中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家。國家特殊津貼獲得者，中國人民大學(xué)博士生導(dǎo)師，美國南加州大學(xué)客座教授，清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)兼職教授，中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副會長。曾任原國家體改委經(jīng)濟體制改革研究院常務(wù)副院長，中銀國際控股有限公司董事、副執(zhí)行總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家。

長期從事中國經(jīng)濟體制改革和宏觀經(jīng)濟的理論研究及政策制定工作，并先后擔(dān)任過世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、聯(lián)合國開發(fā)計劃署的專家，以及蒙古、越南、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦等轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟顧問。