閆妍

我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)績(jī)效研究綜述

閆妍

股權(quán)激勵(lì)能否成功規(guī)避原本委托代理關(guān)系的一些問(wèn)題，作為提高公司業(yè)績(jī)的一種激勵(lì)政策，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)。本文以2000年至2010年之間發(fā)表在CSSCI來(lái)源期刊關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)實(shí)證研究的13篇代表性文獻(xiàn)為研究樣本，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的研究現(xiàn)狀進(jìn)行綜述，并進(jìn)一步分析了研究結(jié)果出現(xiàn)不一致的原因。

股權(quán)激勵(lì)；公司業(yè)績(jī)；綜述

一、研究背景

隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)的所有者和管理者之間就形成了委托代理關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，委托人和代理人之間會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象。管理者由于掌握了比所有者更多的企業(yè)相關(guān)消息，又可以為了追求更多的自身利益而利用手中權(quán)力造成所有者信息不對(duì)稱(chēng)，處于信息弱勢(shì)的企業(yè)所有者的利益受到嚴(yán)重威脅。因此，需要一種能夠從客觀上將委托人與代理人的利益綁定在一起的激勵(lì)制度來(lái)協(xié)調(diào)這種信息不對(duì)稱(chēng)造成的矛盾關(guān)系。而股權(quán)激勵(lì)，將公司股票分配給代理人，促使其成為公司的另一種股東，自然而然地與委托人都成為依托公司績(jī)效而受益的群體。這種激勵(lì)方法也因而得到諸多上市企業(yè)的青睞。股權(quán)激勵(lì)能否成功規(guī)避委托代理關(guān)系中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，本文對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的研究成果進(jìn)行綜述。

二、樣本選取

本文選取CSSCI來(lái)源的權(quán)威期刊作為研究對(duì)象，代表了國(guó)內(nèi)最新的研究動(dòng)態(tài)和研究方向。關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效實(shí)證研究的文獻(xiàn)主要集中在2000年至2010年之間，本文選取在此期間發(fā)表的13篇代表性文獻(xiàn)為樣本。其中經(jīng)濟(jì)學(xué)類(lèi)10篇，管理學(xué)類(lèi)2篇，統(tǒng)計(jì)學(xué)類(lèi)1篇，具體期刊名稱(chēng)和文章數(shù)量見(jiàn)下表：

表1 上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)實(shí)證研究的文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)

三、上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的研究綜述

（一）不相關(guān)或不顯著

李增泉（2000）選取799家上市公司為樣本進(jìn)行回歸分析，分別從資產(chǎn)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)和區(qū)域因素對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高級(jí)管理人員的持股比例偏低,與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)，不能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)作用。魏剛(2000)以816家A股上市公司作為研究對(duì)象進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明,上市公司高管人員持股水平偏低,“零持股”現(xiàn)象比較普遍。高管人員的持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且高級(jí)管理層持股比例越高,與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)的相關(guān)性越差。管理層持有的股權(quán)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果,它僅僅是一種福利制度安排。陳勇，廖冠民，王霆（2005）選取所有實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的績(jī)效變化進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總體上略有提升，但并不顯著。并對(duì)股權(quán)激勵(lì)形式的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)差異進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，證明股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)不顯著相關(guān)。俞鴻琳（2006）采用FE模型對(duì)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：對(duì)于全部上市公司和非國(guó)有上市公司而言，管理層的持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，但并不顯著；而國(guó)有上市公司的管理層持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。顧斌，周立燁(2007)通過(guò)對(duì)剔除行業(yè)影響后的上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行實(shí)證分析,指出上市公司在實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)之后其業(yè)績(jī)變化并不顯著，目前我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯。夏寧（2008）采用回歸分析方法，以企業(yè)規(guī)模為控制變量，主要研究了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)比率、凈資產(chǎn)收益率等變量之間的關(guān)系。結(jié)果表示企業(yè)績(jī)效除了與產(chǎn)權(quán)比例正相關(guān)以外,與其他的因素特別是高管人員的股權(quán)激勵(lì)無(wú)關(guān),而且高管人員持股數(shù)量與總經(jīng)理持股數(shù)量與其他變量的關(guān)聯(lián)程度也不大。

（二）正相關(guān)

劉國(guó)亮，王加勝（2000）研究了上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)的分散性、國(guó)家股的大小、經(jīng)理人員持股的比例、是否存在職工持股、經(jīng)理人員的薪金等因素的關(guān)系。認(rèn)為上市公司的管理層持股與職工持股,無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐中,都表明這種制度設(shè)計(jì)對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了積極的激勵(lì)作用。張俊瑞，趙進(jìn)文，張建（2003）采用隨機(jī)抽樣的方式確定了127家上市公司作為樣本，通過(guò)提出的四個(gè)假設(shè)來(lái)研究上市公司高級(jí)管理人員激勵(lì)手段與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司規(guī)模、持股比例、國(guó)有控股比例等之間的相關(guān)關(guān)系，并指出高管人員持股比例與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。周建波、孫菊生（2003）選取34家已經(jīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，運(yùn)用實(shí)證分析檢驗(yàn)公司治理特征、管理層股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高的關(guān)系，結(jié)果表明：對(duì)于成長(zhǎng)性較高的公司，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高與管理層因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系。謝軍（2005）利用2003年度截面數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效具有顯著的積極影響，即使在控制了經(jīng)理現(xiàn)金報(bào)酬、企業(yè)規(guī)模和行業(yè)屬性的影響之后，這種顯著性依然存在。袁燕，于?，?2007)通過(guò)對(duì)我國(guó)滬、深兩市上市公司2003-2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,得出我國(guó)上市公司經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)之間呈倒N型關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)上市公司在經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)方面得到了改善。

（三）區(qū)間效應(yīng)

李維安，李漢軍（2006）選取了1999年至2003年之間的民營(yíng)上市公司作為樣本，回避?chē)?guó)有上市公司的非市場(chǎng)因素，進(jìn)一步研究民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對(duì)控股時(shí)，其持股比例越高公司實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)胶?，但這時(shí)高管人員的股權(quán)激勵(lì)不能發(fā)揮作用；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例小于20%時(shí)，高級(jí)管理層的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)也沒(méi)有效果；只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例處于20%至40%之間時(shí)，其持股比例和公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，高管的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)能發(fā)揮顯著的效果。即不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系產(chǎn)生不同的影響。孫堂港（2009）選取了2008年9月30日前在境內(nèi)兩個(gè)股票交易所上市并且實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的63個(gè)公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，采用最小二乘法對(duì)股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行整體回歸。研究結(jié)果表明采用不同激勵(lì)標(biāo)的物對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響出現(xiàn)差異，期權(quán)比股票對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生更顯著的影響；不同股權(quán)激勵(lì)比例也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)股權(quán)比例處于4%至7%之間時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)股權(quán)比例低于4%或者處于7%至10%之間時(shí)，股權(quán)激勵(lì)程度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

四、結(jié)語(yǔ)

上述13篇文獻(xiàn)中，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)或不顯著的文獻(xiàn)占到6篇，認(rèn)為兩者呈正相關(guān)關(guān)系的有5篇，產(chǎn)生區(qū)間效應(yīng)的2篇。從數(shù)量上來(lái)看，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)與否的觀點(diǎn)所占比例基本持平。從時(shí)間上來(lái)看，不同的研究觀點(diǎn)在2000年至2010年之間分布均勻，并沒(méi)有時(shí)間集中性。也就是說(shuō)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系還沒(méi)有一致性或傾向性的結(jié)論。

本文認(rèn)為導(dǎo)致結(jié)論不一致主要有以下原因：第一，從上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量還比較少，上市公司高管人員持股比例普遍偏低，這也是導(dǎo)致研究結(jié)論不一致的原因之一。第二，指標(biāo)衡量標(biāo)準(zhǔn)不同。例如，公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓值（Tobin’Q）、每股盈余(EPS)、股票價(jià)格等等。而這些指標(biāo)是否具有代表性，誰(shuí)最具有代表性仍是學(xué)者們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。第三，我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)還處于起步階段，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究目前也還處在早期，深入研究股權(quán)激勵(lì)效果的文獻(xiàn)數(shù)量并不多，尤其近兩年也沒(méi)有出現(xiàn)新的研究成果。期待在上市公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步實(shí)施和完善中，有更多更新的研究成果。

研究成果：

本文是2012年度黃淮學(xué)院《會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)綜合改革試點(diǎn)項(xiàng)目》階段性研究成果。

[1]李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2000(1):24-30.

[2]魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000(3):32-39.

[3]張俊瑞，趙進(jìn)文，張建.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)研究，2003(9):29-34.

[4]周建波，孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2003(5):74-82.

[5]謝軍.經(jīng)理持股和經(jīng)營(yíng)績(jī)效:經(jīng)理持股激勵(lì)功能的實(shí)證評(píng)價(jià)[J].財(cái)經(jīng)論叢,2005(6).

[6]俞鴻琳.國(guó)有上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2006(1).

[7]李維安,李漢軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績(jī)效——來(lái)自民營(yíng)上市公司的證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2006(5):4-10.

[8]顧斌，周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007(2)79：92.

[9]夏寧.高管人員股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2008(9):106-109.

[10]孫堂港.股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2009(3):44-50.

（作者單位：黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系）