李鋒

去年以來(lái)，債券市場(chǎng)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、資金面和政策預(yù)期不斷發(fā)生變化，受中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)下滑、制造業(yè)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、金融機(jī)構(gòu)和地方政府去杠桿等因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)在政府政策的引導(dǎo)下可能是逐步探底的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場(chǎng)化成為過(guò)去一年的主旋律。

在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷下降，而結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀調(diào)控政策以及利率市場(chǎng)化加速導(dǎo)致的資金成本逐漸升高的情況下，需警惕過(guò)高的資金成本不斷傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)企業(yè)盈利能力下降和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流質(zhì)量惡化，部分經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，甚至引發(fā)違約、倒閉等信用風(fēng)險(xiǎn)事件。以銀行間7天回購(gòu)利率為例，2011年及以前大多在3%以下波動(dòng)，2011年-2012年上行至3%-4%之間，2013年以來(lái)進(jìn)一步上行至4%-4.5%，說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)的資金成本在不斷上升。從資金供給來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE3規(guī)模會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的外匯占款大幅減少，但是由于國(guó)內(nèi)存款準(zhǔn)備金率較高，仍有相當(dāng)大的調(diào)控余地，因此外匯占款減少可能不是資金緊張的主要因素。

在經(jīng)歷六月份的“錢(qián)荒”之后，12月份資金市場(chǎng)再次上演“錢(qián)荒”續(xù)集，隔夜、7天和14天回購(gòu)利率大幅飆升，上交所隔夜回購(gòu)利率在周四更一度飆升至接近18%，但是央行不為所動(dòng)，繼續(xù)延續(xù)以前公開(kāi)市場(chǎng)的操作方式，并沒(méi)有在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)，而是改為在資金面最緊張的時(shí)刻向市場(chǎng)注入SLO，維持央行此前的“緊平衡”貨幣政策，引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)去杠桿的態(tài)勢(shì)相當(dāng)明確。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整結(jié)構(gòu)的推進(jìn)，以及市場(chǎng)資金成本的不斷上升，實(shí)體微觀經(jīng)濟(jì)層面受到的不利影響逐漸顯現(xiàn)，信用債市場(chǎng)外部評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量和頻率明顯增多、加快。截至2013年年末，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)數(shù)量分別為60和685個(gè)，為歷年之最。而截至目前，債券市場(chǎng)信用債到期收益率達(dá)到或超過(guò)10%的數(shù)量已接近50只，公司債更是其中的重災(zāi)區(qū)，顯示信用風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀。

在目前的市場(chǎng)情況下，雖然市場(chǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀，但是投資者也不必灰心喪氣，畢竟現(xiàn)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率已達(dá)較高水平，信用債收益率也已創(chuàng)出近幾年的新高，對(duì)于追求穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，可能存在相當(dāng)理想的配置機(jī)會(huì)。另一方面，也需要密切關(guān)注產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)依然突出的行業(yè)、規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快且產(chǎn)能未能順利轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高及財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重的債券信用風(fēng)險(xiǎn)。