李 龍

金融危機(jī)對拉美國家私營養(yǎng)老金的影響及經(jīng)驗(yàn)啟示

李 龍

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)給全球養(yǎng)老金行業(yè)帶來巨大沖擊，拉丁美洲作為世界上率先進(jìn)行社保私有化改革的地區(qū)，在這場危機(jī)中無疑受到很大影響，其中令世界矚目的是阿根廷私營養(yǎng)老金體系的“國有化改革”事件。經(jīng)過20多年的私有化改革，拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金制度存在的弊端和問題逐步暴露。

這場金融危機(jī)波及范圍很廣，它不僅影響了基金的收益率，還降低了雇員的繳費(fèi)密度，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期往往伴隨著高失業(yè)率，這使得自由和靈活就業(yè)人數(shù)及逃稅行為增多。此外，拉美私有化改革形成的私有化資本市場目前仍然處于早期或者中期發(fā)展階段，制度還不完善。這就意味著在配置養(yǎng)老金投資組合時(shí)，多樣化的投資方式受到限制，投資途徑相對單一。由于大部分的成員在短期內(nèi)不會(huì)退休，因此還有時(shí)間等待養(yǎng)老金價(jià)值的回升。

一、拉美國家私營養(yǎng)老金體系概況

（一）拉美養(yǎng)老金制度改革

自1981年智利進(jìn)行養(yǎng)老金私有化改革以來，拉美地區(qū)先后有11個(gè)國家建立了私人養(yǎng)老金體系，大約有7000萬人參與到這一制度中。

通過表1可知，拉美國家的養(yǎng)老金制度私有化改革大致有以下幾種不同路徑。

第一種路徑，是以智利（1981）、玻利維亞（1997）、墨西哥（1997）、薩爾瓦多（1998）和多米尼加共和國（2003—2005）為代表實(shí)施的完全替代式的私營化改革。這些國家在改革過程中用私營養(yǎng)老金制度逐步替代了原先的現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老金制度，甚至把養(yǎng)老基金的管理權(quán)轉(zhuǎn)交給了私人機(jī)構(gòu)，將確定的養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)劃入受益人的個(gè)人賬戶。

第二種路徑，是哥倫比亞（1994）和秘魯（1993）。它們建立了并行選擇式養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，即雙重系統(tǒng)體系。它們沒有用最新引入的私營養(yǎng)老金制度替代之前的現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老金體系，而是提供了一個(gè)可供員工自由選取的養(yǎng)老金制度。

表1 拉美國家公共和私營養(yǎng)老金制度的總體概況和特征

表2 2002—2009年拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金總資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表 （單位：百萬美元）

第三種路徑，是阿根廷（1994）、烏拉圭（1996）和哥斯達(dá)黎加（2001）建立的混合式養(yǎng)老金計(jì)劃，即在公共養(yǎng)老金基礎(chǔ)上，建立補(bǔ)充型私營養(yǎng)老金制度。無論是現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老金制度，還是完全基金積累制的個(gè)人賬戶補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，國家都強(qiáng)制每位員工必須參加，并對兩種制度進(jìn)行整合。

盡管拉美國家根據(jù)本國的不同國情選擇了不同的養(yǎng)老金制度改革路徑，但它們還是存在一些共同目標(biāo)：擴(kuò)大養(yǎng)老金制度的覆蓋面；消除不受保護(hù)人群和貧困老人群體的養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)；提高養(yǎng)老金替代率；減少影響?zhàn)B老金融資的不安定因素；減輕公共養(yǎng)老金的支付壓力；增強(qiáng)制度的透明度，盡可能弱化對養(yǎng)老金的政治干預(yù)。

這些國家引入私營化養(yǎng)老金制度，期望能夠提升國民儲(chǔ)蓄水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長潛力，加快勞動(dòng)力市場的發(fā)展，以此積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）養(yǎng)老基金資產(chǎn)

私有化制度的引入積累了大量養(yǎng)老儲(chǔ)蓄基金，因此養(yǎng)老基金的管理者成為這些國家和地區(qū)金融市場的主要機(jī)構(gòu)投資者。截止到2009年12月，拉美的養(yǎng)老金資產(chǎn)總計(jì)超過2850億美元（見表2）。

智利養(yǎng)老基金規(guī)模是最值得關(guān)注的，達(dá)到了1180．52億美元，占拉美地區(qū)所有養(yǎng)老金總量的41%。智利私人養(yǎng)老金能有如此大的規(guī)模，這跟它是拉美地區(qū)第一個(gè)建立私人養(yǎng)老金制度的國家有關(guān)。從絕對量上來看，墨西哥的養(yǎng)老金總量也很大，特別是考慮到墨西哥私人養(yǎng)老金制度運(yùn)行的時(shí)間只有智利的一半。而哥斯達(dá)黎加和多米尼加共和國，養(yǎng)老金積累總量均不到20億美元。

表3 各種資產(chǎn)投資比例限制

（三）養(yǎng)老基金管理

養(yǎng)老基金投資管理方案的選擇不僅影響?zhàn)B老金的長期增長，還影響它的收益穩(wěn)定性。在強(qiáng)制性養(yǎng)老金制度中，做好投資管理顯得尤為必要，因?yàn)榉蓮?qiáng)制規(guī)定雇員要進(jìn)行儲(chǔ)蓄積累。在這種情況下，養(yǎng)老基金管理的目的是做好風(fēng)險(xiǎn)和收益的雙重管理，以此來達(dá)到雇員養(yǎng)老基金長期盈利的目標(biāo)，并實(shí)現(xiàn)社會(huì)賦予該制度的特定功能。

總體而言，基金管理的監(jiān)管政策有兩種：嚴(yán)格數(shù)量限制規(guī)則（QAR）和謹(jǐn)慎人規(guī)則（PPR）。嚴(yán)格數(shù)量限制規(guī)則是指對養(yǎng)老基金投資的資產(chǎn)類別、投資比例等進(jìn)行直接的數(shù)量限制。這一規(guī)則通常對養(yǎng)老基金持有低流動(dòng)性、高波動(dòng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性的資產(chǎn)都有禁止性規(guī)定或比例限制，比如對股票、風(fēng)險(xiǎn)資本、實(shí)物資產(chǎn)以及外國資產(chǎn)等的投資限制。而謹(jǐn)慎人規(guī)則是指在養(yǎng)老金計(jì)劃和養(yǎng)老基金的投資管理過程中，投資管理人應(yīng)當(dāng)達(dá)到必要的謹(jǐn)慎程度。這種必要的謹(jǐn)慎程度是指一個(gè)正常人在從事財(cái)產(chǎn)交易時(shí)所應(yīng)達(dá)到的謹(jǐn)慎程度。也就是說，謹(jǐn)慎人規(guī)則通常不對養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置（如投資品種、投資比例）作任何數(shù)量限制，但要求投資管理人的任何一個(gè)投資行為都必須像一個(gè)“謹(jǐn)慎的商人”對待自己的財(cái)產(chǎn)那樣考慮到各種風(fēng)險(xiǎn)因素，為養(yǎng)老基金構(gòu)造一個(gè)最有利于分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合。在實(shí)際操作中，一個(gè)顯著的結(jié)果是沒有任何一個(gè)國家是單一地選擇其中一種規(guī)則，往往是平衡運(yùn)用兩種規(guī)則達(dá)到綜合監(jiān)管的效果。

拉美和東歐國家養(yǎng)老基金都采用了嚴(yán)格的數(shù)量限制型監(jiān)管規(guī)則。該規(guī)則規(guī)定了養(yǎng)老基金可投資的品種，限制養(yǎng)老基金對高風(fēng)險(xiǎn)工具的投資，明確每種金融產(chǎn)品的投資限額以及投資于單個(gè)企業(yè)或證券發(fā)行人的證券數(shù)量。在養(yǎng)老金資產(chǎn)投資限制方面，幾乎所有拉美國家的條例都規(guī)定養(yǎng)老金主要投資于四個(gè)方向：政府債券、資本市場證券（股票和債券）、銀行存款和外國資產(chǎn)，但是各國在每個(gè)品種的投資比例上有不同的規(guī)定。

從表3可知，拉美各國對于政府債券的限制是比較寬松的。這一方面說明政府債券是一種風(fēng)險(xiǎn)和收益比較平衡的投資品種，另一方面也說明政府承擔(dān)了國家社會(huì)保障制度向私營養(yǎng)老金制度的轉(zhuǎn)制成本。絕大多數(shù)國家嚴(yán)格限制養(yǎng)老基金投資于國內(nèi)股票和外國資產(chǎn)的比例。2009年，智利和秘魯兩國對養(yǎng)老金投資數(shù)量限制是最寬松的，烏拉圭是最嚴(yán)格的。

（四）最低收益管理

當(dāng)繳費(fèi)確定型養(yǎng)老基金規(guī)模越來越大、投資積累越來越多時(shí)，基金進(jìn)入資本市場后，風(fēng)險(xiǎn)也逐步積累。其中一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是在退休時(shí)，養(yǎng)老基金收益不足以支付足夠的養(yǎng)老金。

二、金融危機(jī)對雇員養(yǎng)老基金的影響

從雇員個(gè)人的角度來看，一個(gè)養(yǎng)老金制度的受歡迎程度取決于雇員在整個(gè)工作期間繳費(fèi)積累的養(yǎng)老金投資回報(bào)情況，這涉及養(yǎng)老金現(xiàn)值和終值的差別。在私有化經(jīng)濟(jì)制度下，養(yǎng)老金收益主要取決于以下因素：繳費(fèi)密度；退休時(shí)養(yǎng)老金積累總量；支付給制度管理部門和保險(xiǎn)公司的管理成本；補(bǔ)充保險(xiǎn)（如死亡和生存保險(xiǎn)）的保費(fèi)；雇員的預(yù)期壽命和后代的預(yù)期壽命。

除上述因素外，養(yǎng)老金的收益還與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)對養(yǎng)老金未來的影響可以從以下幾個(gè)方面來關(guān)注：金融危機(jī)期間有記錄的養(yǎng)老金名義虧損規(guī)模；在金融危機(jī)發(fā)生之前和危機(jī)過后，養(yǎng)老基金價(jià)值的變化；在這一輪經(jīng)濟(jì)周期中養(yǎng)老金繳費(fèi)的變化。

（一）養(yǎng)老金資產(chǎn)價(jià)值的變化

資本市場的暴跌給拉美私營化養(yǎng)老金帶來了巨大沖擊，拉美私人養(yǎng)老金基金資產(chǎn)損失慘重。根據(jù)國際養(yǎng)老基金管理公司聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2008年3月，拉美11國全部養(yǎng)老基金資產(chǎn)市值為2980億美元，2008年9月降至2630億美元，投資損失為350億美元，資產(chǎn)縮水達(dá)11%。其中損失額最大的為智利，達(dá)到了290億美元；其次是哥倫比亞，從280億美元下降到259億美元，市值縮水將近8%。損失最為慘重的是秘魯，從223億美元下降到180億美元，損失了43億美元，市值縮水19%。此外，阿根廷和烏拉圭的養(yǎng)老基金也損失較大。而其他建立了私營養(yǎng)老金制度的拉美國家，包括玻利維亞、哥斯達(dá)黎加和薩爾瓦多等國，養(yǎng)老金資產(chǎn)價(jià)值卻略微增長。

造成各國養(yǎng)老金縮水幅度不一的原因在于各個(gè)國家養(yǎng)老基金投資組合配置的差異。金融危機(jī)的爆發(fā)對外國股票和債券的沖擊很大，但是公共部門債券和銀行存款受到的影響較小。2008年中期，智利和秘魯兩國養(yǎng)老基金投資于外國股票和債券的比例分別為54%和51%，而投資于公共部門債券僅占21%和8%。與此相反，玻利維亞只有3%的養(yǎng)老基金投資于國內(nèi)和外國股票，73%都投資于公共部門債券；薩爾瓦多投資更為保守，幾乎不進(jìn)入國內(nèi)和國外股票市場，79%都投資于公共部門債券。

2009年，拉美各國養(yǎng)老基金總資產(chǎn)價(jià)值都有一定回升，與上一年相比，私營養(yǎng)老金的增長幅度不斷走高。2007年底，拉美雇員養(yǎng)老基金總值為2745．46億美元，2008年底下降到2221．57億美元。2009年年初，國際資本市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，給養(yǎng)老基金投資帶來了希望，特別是新興市場國家，由此各國養(yǎng)老金資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定的回升。雖然國內(nèi)外市場環(huán)境依然存在很多不確定因素，但截止到2009年12月，拉美國家養(yǎng)老基金市值創(chuàng)歷史新高，增長到2853．22億美元。這一恢復(fù)主要得益于基金投資收益的增長，同時(shí)還包括雇員新增的養(yǎng)老金繳費(fèi)。

圖 金融危機(jī)前后養(yǎng)老基金價(jià)值的變化 （單位：百萬美元）

從上頁圖中我們可以看到，僅一年時(shí)間，大部分國家的養(yǎng)老基金資產(chǎn)價(jià)值就從全球金融危機(jī)的沖擊下恢復(fù)過來。2008年12月至2009年12月期間，智利養(yǎng)老基金名義價(jià)值增長了59%，達(dá)到1180．02億美元；秘魯增長了51%，增長到239．12億美元。此外，養(yǎng)老金恢復(fù)增長比較緩慢的墨西哥，其增幅也接近30%，規(guī)模增長到878．06億美元。而阿根廷由于2008年實(shí)行了養(yǎng)老金制度國有化改革，導(dǎo)致了養(yǎng)老基金不可恢復(fù)的財(cái)務(wù)損失。

（二）養(yǎng)老基金投資收益變化

2008年金融危機(jī)爆發(fā)于發(fā)達(dá)國家，迅速波及全球，對養(yǎng)老基金的投資收益產(chǎn)生了巨大影響。2008年拉美私有化國家的養(yǎng)老基金都經(jīng)歷了嚴(yán)重衰退，無論是養(yǎng)老基金大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)資本市場的秘魯，還是主要投資于固定收益?zhèn)陌⒏⒑蜑趵?，私人養(yǎng)老基金的投資回報(bào)率普遍為負(fù)數(shù)。

對于智利、墨西哥和秘魯而言，目前的投資方案能夠減緩金融危機(jī)對養(yǎng)老基金的負(fù)面影響。在現(xiàn)今的方案下，從理論上看，雇員擁有非常寬泛的投資選擇權(quán)，這將有助于他們選擇最適合自己的投資組合來實(shí)現(xiàn)個(gè)人的預(yù)期收入。年輕的制度參與者往往更喜歡選擇高風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資組合，以此來增加預(yù)期的養(yǎng)老金收入。而年長或者即將退休的雇員則比較傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合，使他們的養(yǎng)老金面臨最小的價(jià)值波動(dòng)。這樣的選擇差異符合實(shí)際，因?yàn)樵趥€(gè)體職業(yè)生涯初期，個(gè)人財(cái)富主要集中于人力資本，而金融財(cái)富積累很少，因此他們敢于承擔(dān)很高的金融投資風(fēng)險(xiǎn)，期許獲得更高的投資回報(bào)率；當(dāng)個(gè)人金融財(cái)富積累到與人力資本相當(dāng)時(shí)，如何達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡，越來越受關(guān)注；當(dāng)個(gè)人進(jìn)入到職業(yè)生涯后期，人力資本開始貶值，此時(shí)主要的經(jīng)濟(jì)來源是養(yǎng)老金收入的資本積累。

可見，在金融危機(jī)背景下，嚴(yán)格去劃分安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的界線或許是沒有意義的，這是金融危機(jī)帶給我們的一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)。投資績效的評價(jià)不能單純看資產(chǎn)配置和收益的波動(dòng)性（即風(fēng)險(xiǎn)），還必須考慮其他的相關(guān)因素，例如投資流程、國內(nèi)投資還是國外投資、投資管理以及監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)等。

2008年資本市場的暴跌導(dǎo)致養(yǎng)老基金投資回報(bào)率的普遍下降，但危機(jī)帶來的損失還是低于人們的總體預(yù)期。拉美的大部分國家在2009年都迎來了顯著的養(yǎng)老基金投資回報(bào)增長，并且彌補(bǔ)了2008年的大部分損失。國際主要股票交易市場強(qiáng)勢復(fù)蘇，股票投資基金因此獲益。拉美國家私營化養(yǎng)老金制度建立至今，經(jīng)歷過數(shù)次重大的波動(dòng)，2008年全球金融危機(jī)不過是其中的一次。對私營養(yǎng)老金制度的分析表明，金融危機(jī)使各國養(yǎng)老金投資回報(bào)率為負(fù)數(shù)，但資產(chǎn)大幅下跌和價(jià)值回升所經(jīng)歷的時(shí)間都很短，這大大超出了許多分析家的預(yù)測。

（三）養(yǎng)老基金投資組合的變化

金融危機(jī)帶來的直接后果是養(yǎng)老基金投資于政府債券所占比重加大，而股票市場和外國債券的投資比例減小。事實(shí)上，這些變化更大程度上是“價(jià)格變化效應(yīng)”（資產(chǎn)估價(jià)的變化）帶來的結(jié)果，而不是因?yàn)榛鸬耐顿Y策略發(fā)生了變化。如表5，從2007年12月到2008年12月，養(yǎng)老金資產(chǎn)投資于公共部門債券的比例從37%上升到43%；外國債券的投資比例有下降趨勢，從20%下降為16%；國內(nèi)股票投資比例也從14%下降為12%。其中有5個(gè)國家的降幅不到1%，唯有秘魯降幅超過25%。

（四）雇員在金融危機(jī)中的反應(yīng)

在繳費(fèi)確定型模式下，雇員的養(yǎng)老金收入與個(gè)人賬戶累積的資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)聯(lián)，因此風(fēng)險(xiǎn)是直接由雇員承擔(dān)的。這種財(cái)務(wù)模式使雇員面臨著一系列經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致永久性的養(yǎng)老金損失。養(yǎng)老金資產(chǎn)的貶值或許不會(huì)給年輕雇員的養(yǎng)老處境帶來直接的影響，因?yàn)樗麄冇凶銐虻臅r(shí)間等待全球金融市場的復(fù)蘇。但對于即將退休或者已經(jīng)退休的雇員，危機(jī)給他們帶來的影響是巨大的，養(yǎng)老基金資產(chǎn)價(jià)值縮水令他們的養(yǎng)老金收入顯著減少。

表4 養(yǎng)老基金實(shí)際投資回報(bào)率（過去12個(gè)月） （單位：%）

表5 資產(chǎn)種類的投資比例（占總資產(chǎn)的百分比：%）

表6 2009年拉美國家私營養(yǎng)老金制度參與者的年齡分布（%）

幸運(yùn)的是，拉美地區(qū)實(shí)行私有化經(jīng)濟(jì)體制的時(shí)間相對較短，短期內(nèi)申請退休的雇員數(shù)量很少。制度參與群體普遍年輕，45歲以下群體達(dá)到了76%，而60歲以上人群只有5%左右。智利作為第一個(gè)實(shí)行私營化養(yǎng)老金制度的拉美國家，60歲以上群體的占比也只有3%。其他國家，如哥倫比亞和烏拉圭，這一比例就更低了，都在1%以下。所以，養(yǎng)老基金資產(chǎn)貶值并不會(huì)直接影響到年輕雇員的處境，因?yàn)樗麄冇凶銐虻臅r(shí)間去等待全球資本市場復(fù)蘇。

（五）對制度覆蓋面的影響

不完善的金融市場影響私營養(yǎng)老金制度的覆蓋面，這一影響在拉丁美洲國家更為顯著。目前，拉美國家的私營養(yǎng)老金覆蓋面并未達(dá)到制度設(shè)計(jì)初期目標(biāo)，即顯著改善老年人的貧困狀況。大部分的私營養(yǎng)老金制度中，很大一部分人口，特別是那些自由職業(yè)者和未登記就業(yè)群體，并未被納入到社會(huì)保障制度中。在拉美一些國家里，這一人群在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口中的占比為55%。因此仍然有很大一部分拉美國家的公民在年老時(shí)無法獲得正規(guī)的養(yǎng)老金收入保障。目前，拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口中只有不到三分之一的人在向私營養(yǎng)老金基金按期繳費(fèi)。智利的覆蓋比例較高，達(dá)到60%，而玻利維亞和秘魯?shù)谋壤齼H為13%。

在探討拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金覆蓋面低的原因時(shí)，通常會(huì)考慮到結(jié)構(gòu)性因素，包括勞動(dòng)力市場、制度設(shè)計(jì)和激勵(lì)措施、繳費(fèi)者的目光短淺、制度穩(wěn)定性、公司繳費(fèi)審查力度、企業(yè)稅收成本等。

要更清晰地了解金融危機(jī)對拉美國家私營養(yǎng)老金制度覆蓋面的影響，我們可以分析繳費(fèi)者的行為變化。研究表明，由于大部分拉美國家失業(yè)率上升，私營養(yǎng)老金繳費(fèi)人數(shù)在2009年年初開始呈現(xiàn)下降趨勢。2008年12月至2009年6月期間，拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金制度繳費(fèi)人數(shù)減少了大約90萬，降幅超過3%，主要原因是許多員工離開了勞動(dòng)力市場并因此中止向個(gè)人賬戶繳費(fèi)。上述數(shù)據(jù)是拉美地區(qū)的加權(quán)平均結(jié)果，各國的實(shí)際情況還存在著一些差異。哥倫比亞繳費(fèi)人數(shù)的增加主要得益于新入職員工的參與，薩爾瓦多、智利和墨西哥三國新進(jìn)員工的數(shù)量還不及原先繳費(fèi)者的退出人數(shù)。以墨西哥為例，繳費(fèi)人數(shù)減少了6%，這意味著超過80萬的員工在2008年12月至2009年6月期間停止了向私營養(yǎng)老金基金繳費(fèi)。

此外，繳費(fèi)人數(shù)的減少還可能是因?yàn)橛行┤送顺隽藙趧?dòng)力市場，包括自愿行為（例如婦女放棄工作成為家庭主婦）和非自愿行為（如退休）；還有一些員工從正規(guī)就業(yè)部門轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂陕殬I(yè)者和靈活就業(yè)人員。企業(yè)合規(guī)經(jīng)營成本的提高也使得繳費(fèi)人數(shù)減少，這些成本不僅有員工社會(huì)保障繳費(fèi)成本，還包括雇主進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)的納稅成本。

研究制度覆蓋的廣度，可以關(guān)注制度的繳費(fèi)比率，它反映了制度總成員中實(shí)際繳費(fèi)人員所占的比重。從這個(gè)指標(biāo)來看，拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金受2008年金融危機(jī)的影響是比較嚴(yán)重的。雖然在過去幾年里，私營養(yǎng)老金制度運(yùn)行比較穩(wěn)定，但金融危機(jī)爆發(fā)后，勞動(dòng)力市場受到巨大沖擊，導(dǎo)致拉美地區(qū)大部分國家的制度繳費(fèi)比率持續(xù)下降。2007年12月到2009年6月，整個(gè)拉美地區(qū)的繳費(fèi)比率從43%降低到39%，原因是制度參與者總?cè)藬?shù)的增長速度快于實(shí)際繳費(fèi)者的增長速度，該時(shí)期繳費(fèi)比率下降最顯著的國家是玻利維亞、薩爾瓦多和墨西哥。

我們可以通過實(shí)際覆蓋范圍的分析，更深入地了解制度的覆蓋情況，即分析在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口中，向私營養(yǎng)老金基金繳費(fèi)人數(shù)所占比重的大小。表7顯示，從2008年12月到2009年6月的半年時(shí)間內(nèi)，拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金制度實(shí)際覆蓋水平下降了2個(gè)百分點(diǎn)，從28%降為26%，其中智利最為明顯。

三、經(jīng)驗(yàn)啟示

私營養(yǎng)老金體系與資本市場之間有著緊密的聯(lián)系，因此這次規(guī)模空前的金融海嘯給拉美地區(qū)私營養(yǎng)老金體系帶來了沉重的創(chuàng)傷，也引起了拉美各國對養(yǎng)老基金安全問題的高度重視。為了消除金融危機(jī)的不利影響，保持養(yǎng)老金制度的穩(wěn)定性，各國紛紛采取措施，幫助養(yǎng)老金基金順利渡過難關(guān)，其中一些重要政策措施值得我國借鑒。

（一）構(gòu)建多元化的混合型私營養(yǎng)老金體系

表7 拉美國家私營養(yǎng)老金制度實(shí)際覆蓋水平

拉美國家私營養(yǎng)老金基本都采用了單一的繳費(fèi)確定型基金積累模式。該模式下，養(yǎng)老金的投資風(fēng)險(xiǎn)完全由員工個(gè)人承擔(dān)，金融危機(jī)時(shí)期退休的員工，其養(yǎng)老金資產(chǎn)會(huì)大幅縮水，私營養(yǎng)老金的保障水平大為降低。與之相比較，美國的多元化私營養(yǎng)老金體系中，繳費(fèi)確定模式和收益確定模式相互補(bǔ)充、相互融合，兩者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，分散單一退休金計(jì)劃的投資風(fēng)險(xiǎn)，使雇員獲得穩(wěn)定而有保障的養(yǎng)老金收益。

（二）增強(qiáng)退休和養(yǎng)老金支付的靈活性

金融危機(jī)給資本市場帶來巨大波動(dòng)和負(fù)面影響，造成養(yǎng)老金投資虧損及資產(chǎn)價(jià)值的縮水，危機(jī)時(shí)期退休員工將直接面臨養(yǎng)老金待遇水平下降的困境?？梢圆扇椥酝诵莘绞胶挽`活的養(yǎng)老金支付方式，幫助臨近退休者在面臨巨額資產(chǎn)損失時(shí)采取主動(dòng)措施，即選擇延遲退休或者分期領(lǐng)取養(yǎng)老金，以此避免損失擴(kuò)大。

（三）積極運(yùn)用生命周期投資策略

拉美國家的養(yǎng)老基金傳統(tǒng)上主要投資于政府債券，近年來，一些新的權(quán)益類投資工具出現(xiàn)。2008年金融危機(jī)之后，不少國家又紛紛轉(zhuǎn)向，降低風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的投資比重。為了應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，“多基金制度”得以實(shí)行，為雇員提供不同風(fēng)險(xiǎn)投資組合的基金產(chǎn)品，比如智利基金管理公司設(shè)立了5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)依次遞減的投資基金。年輕參保者可以選擇風(fēng)險(xiǎn)收益組合較高類型的基金，快要退休的老年參保者可選擇固定收益類產(chǎn)品組成的基金。這樣即使在金融危機(jī)面前，他們也不會(huì)有太大損失，保證了退休收入的穩(wěn)定。

（四）多元化和分散化投資，以長期收益作為投資目標(biāo)

多元化的好處在于它降低了投資回報(bào)的揮發(fā)性，短期內(nèi)多元化的投資可以降低市場揮發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，長期內(nèi)可以緩解投資者在某一特定市場業(yè)績不佳的情況。養(yǎng)老基金投資進(jìn)入資本市場，必然面臨著一系列的投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分：第一部分是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它是由一般的經(jīng)濟(jì)和金融狀況決定的，比如通貨膨脹或利息變動(dòng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能通過多元化進(jìn)行分散；第二部分是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它是某種資產(chǎn)所特有的。通過持有不同的資產(chǎn)組合，我們可以對非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。

此外，養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資績效評價(jià)應(yīng)該以長期收益作為目標(biāo)，短期內(nèi)的投資結(jié)果可能會(huì)誤導(dǎo)人們對長期績效的評估，使員工做出輕率的決定。當(dāng)我們評估基金盈利能力時(shí)，不能直接把負(fù)的收益率等同于損失，因?yàn)楫?dāng)資本市場開始迅速反彈，資產(chǎn)的價(jià)值就可能很快恢復(fù)，特別是對于長期儲(chǔ)蓄類的資產(chǎn)，更應(yīng)該以長期收益作為重要評估指標(biāo)。

（五）建立社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急儲(chǔ)備基金和政府擔(dān)保機(jī)制

金融危機(jī)給資本市場帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，是養(yǎng)老基金投資面臨的一個(gè)重要社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老金是員工退休后的保命錢，其保值和增值能力直接決定了員工退休后的生活水平。養(yǎng)老金投資要進(jìn)入資本市場，就會(huì)存在投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而養(yǎng)老生活必須有基本保障。因此，政府不但要履行養(yǎng)老金投資監(jiān)管的責(zé)任，還應(yīng)建立私營養(yǎng)老金投資擔(dān)保機(jī)制，設(shè)立社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急儲(chǔ)備基金。政府擔(dān)保的養(yǎng)老金待遇保障主要體現(xiàn)在三方面：首先是最低養(yǎng)老金保障。對于繳費(fèi)滿規(guī)定年限但由于各種原因達(dá)不到領(lǐng)取最低養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)的參保人員，由政府補(bǔ)足其賬戶余額以達(dá)到最低養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)。其次是保障養(yǎng)老金投資的最低回報(bào)率。最后是特殊情況的擔(dān)保，即在養(yǎng)老基金管理公司停止支付或破產(chǎn)的情況下，政府要保證傷殘和遺屬養(yǎng)老金的支付。對于選擇終身年金支付方式的參保人員，政府為其提供一定的養(yǎng)老金保障。

（六）加強(qiáng)員工退休教育的重要性凸顯

這場金融危機(jī)留給我們兩個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)。第一，對于快退休的員工，我們應(yīng)盡量把他們的養(yǎng)老金投資在金融風(fēng)險(xiǎn)最小的領(lǐng)域。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，可以根據(jù)生命周期計(jì)劃制定一個(gè)投資選擇方案，選擇一些安全性高的產(chǎn)品，保障養(yǎng)老金的價(jià)值。第二，要提高退休者對養(yǎng)老基金的認(rèn)識(shí)，即凸顯員工退休教育的重要性。這將避免員工做出一些不可撤銷的錯(cuò)誤決定，比如，在金融危機(jī)低谷期，將養(yǎng)老金從共同基金轉(zhuǎn)向投資于固定收益基金，導(dǎo)致員工承受所有的養(yǎng)老金損失。

（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）