◎ 周雪飛（四川成都市西南財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院，成都 611130）

產(chǎn)權(quán)市場：多層次資本市場體系中不可或缺的基礎(chǔ)性服務(wù)市場與堅實(shí)基座

◎ 周雪飛（四川成都市西南財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院，成都 611130）

多層次資本市場體系的建立和完善，源于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展要求的演變過程，且沒有一成不變的固定模式。雖然西方發(fā)達(dá)市場已有上百年的歷史，但時至今日這個過程仍在進(jìn)行之中、并未終結(jié)。循著中國多層次資本市場體系的構(gòu)建與發(fā)展，多層次資本市場體系從“倒三角”、“正三角”到“有基座支撐的金字塔形”的演進(jìn)，也正是國有企業(yè)市場化改革、發(fā)展方式轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的集中反映和客觀要求。

與國外成熟、規(guī)范市場相比，我國資本市場發(fā)展只有短短幾十年時間，因此基礎(chǔ)建設(shè)顯得尤為重要。在促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的大背景下，面對占據(jù)絕對主導(dǎo)的非上市公司、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，唯有匯聚特色，夯實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)一步發(fā)展壯大產(chǎn)權(quán)市場，方能使其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更為寬廣、穩(wěn)固的平臺支撐和金融服務(wù)。從這個意義上講，我國產(chǎn)權(quán)市場作為基礎(chǔ)性服務(wù)市場，理應(yīng)成為構(gòu)建“金字塔形”資本市場體系的堅實(shí)基座。

1 多層次資本市場體系的市場功能觀點(diǎn)與維度劃分

1.1 多層次資本市場體系的市場功能觀點(diǎn)

多層次資本市場作為現(xiàn)代資本市場復(fù)雜形態(tài)的一種表述，是資本市場有機(jī)聯(lián)系的各要素總和，具有豐富的內(nèi)涵。在資本市場上，投資者和融資者基于自身規(guī)模與主體特征的不同，對資本市場金融服務(wù)存在著差異化需求。投資者與融資者對投融資金融服務(wù)的多樣化需求，決定了資本市場應(yīng)該也必須是一個多層次的市場體系。

基于市場功能觀點(diǎn)理論，資本市場需要體現(xiàn)差異性，需要不同層次、不同功能的內(nèi)在市場結(jié)構(gòu)與市場體系來服務(wù)于不同的融資者和投資者，進(jìn)而滿足不同層次的資本供給和需求：不同發(fā)展階段、不同規(guī)模企業(yè)多樣性的融資需求，決定了資本市場的多功能性；投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場的多功能性；不同所有制經(jīng)濟(jì)形式的并存與融合同樣決定了資本市場的多功能性。

1.2 資本市場的兩種維度劃分

按照“資產(chǎn)存在形式”維度，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。前者是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場所，以多層次的股票市場（如主板、二板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場）為代表，后者是指資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場所，即為企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易提供平臺與服務(wù)的產(chǎn)權(quán)市場。

按照“市場交易方式”維度，資本市場可以劃分為標(biāo)準(zhǔn)化交易的資本市場和非標(biāo)準(zhǔn)化交易的資本市場。多層次股票市場中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板均為標(biāo)準(zhǔn)化交易，四板則為非標(biāo)準(zhǔn)化交易。而產(chǎn)權(quán)市場主要采取非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開發(fā)等等。

2 中國多層次資本市場體系從“倒三角”到“正三角”的演進(jìn)

2.1 在服務(wù)“國企改革改制與解危脫困” 中形成的“倒三角”資本市場體系：以主板為主的場內(nèi)市場

中國資本市場的建立和完善，從一開始便定位于“為國企改革提供配套服務(wù)”。這種為“國企改革改制、解危脫困”服務(wù)的目標(biāo)訴求，也為“倒三角”資本市場體系的形成埋下了伏筆。

在此過程中，大批國有企業(yè)通過改制上市、兼并重組，依托資本市場成為公眾公司，向國有企業(yè)市場化和國有資產(chǎn)資本化方向路徑不斷邁進(jìn)。

從上市家數(shù)和市值來看。截至2012年底，滬深兩市上市公司達(dá)2494家。其中主板1438家，中小板701家，創(chuàng)業(yè)板355家。①滬深兩市總市值23.04萬億元，流通市值18.17萬億元。其中，中小板總市值28804.03億元，流通市值16244.15億元；創(chuàng)業(yè)板總市值8731.20億元，流通市值3335.29億元。②與此同時，截至2012年底，場外市場的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司僅有200家。③

就整個資本市場體系的上市家數(shù)與流通市值而言，這是典型的“倒三角”結(jié)構(gòu)。因?yàn)榘凑諊獬墒熨Y本市場的體系設(shè)計，場外市場掛牌公司數(shù)量應(yīng)多于創(chuàng)業(yè)板公司，創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量應(yīng)多于中小板公司，而中小板公司數(shù)量應(yīng)多于主板公司。目前中國市場的情況正好相反（參見圖一）。

圖一 “倒三角”的多層次資本市場體系

然而，國內(nèi)資本市場體系這種“倒三角”格局既不穩(wěn)固、也不完善，存在明顯結(jié)構(gòu)性缺失：注重發(fā)展場內(nèi)交易市場，但忽略了場外交易市場的發(fā)展。

與此同時，國內(nèi)中小企業(yè)、小微企業(yè)融資難現(xiàn)象日益突出，大量民間資金迫切需要尋找新的投資或投機(jī)出口，因此資本市場體系的“倒三角”格局亟待改變。

2.2 轉(zhuǎn)型升級中的“正三角”資本市場體系：從場內(nèi)市場到場外市場

“十二五”規(guī)劃的主線，就是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,為我國資本市場發(fā)展提出了更高目標(biāo)要求：從主要服務(wù)于國企改革改制，轉(zhuǎn)向服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型、支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，必然需要多層次、多元化、多功能資本市場體系的支撐，需要中介機(jī)構(gòu)提供各類差異化的金融服務(wù)。

國際經(jīng)驗(yàn)表明，一個高效而健全的多層次資本市場體系對于經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型具有重要推動作用。從中國的發(fā)展實(shí)踐來看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)變化挑戰(zhàn)時，證券市場估值都會呈現(xiàn)分化局面：既有的成熟行業(yè)相對衰落，一大批新興行業(yè)從無到有、從中小市值轉(zhuǎn)為大市值，并逐步在證券市場中占據(jù)相對主導(dǎo)地位。在此過程中，證券市場通過賦予新興行業(yè)以更高估值，通過價格機(jī)制引導(dǎo)民間私人資本流向這些行業(yè)，從而引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在這種背景下，一種自然而然的思路便是：在不斷擴(kuò)充主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)交易市場規(guī)模的同時，加快發(fā)展全國性和區(qū)域性場外交易市場，將資本市場體系的“倒三角”扭轉(zhuǎn)為“正三角”，以滿足眾多中小企業(yè)、小微企業(yè)長期發(fā)展的融資需求（參見圖二）。

圖二 多層次資本市場體系的“正三角”架構(gòu)

但必須正視的現(xiàn)實(shí)是：截至2013年底，全國各類企業(yè)總數(shù)為1527.84萬戶。其中小微企業(yè)1169.87萬戶，占企業(yè)總數(shù)的76.57%。④而目前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)交易市場上市公司加在一起不到3000家。更何況，今后每年能夠進(jìn)入資本市場發(fā)行上市的企業(yè)同樣較為有限，絕大多數(shù)企業(yè)短時期內(nèi)無法在場內(nèi)市場甚至場外市場獲得融資需求。由此，從“倒三角”到“正三角”的演進(jìn)雖是一種進(jìn)步，堪稱“帕累托改進(jìn)”，但還不夠，遠(yuǎn)不能滿足實(shí)際需要，資本市場體系結(jié)構(gòu)依然需要由“正三角”向“有基座支撐的金字塔形”拓展、延伸。

3 積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的資本市場路徑選擇：依托產(chǎn)權(quán)市場實(shí)現(xiàn)各類資本的融合

十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出：產(chǎn)權(quán)是所有制的核心。積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，“有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力”，有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。允許更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)。

凡此種種，掀起了新一輪國企改革的序幕。而當(dāng)前急需研究推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)途徑，也就是國有資本、集體資本、非公有資本等相互融合的路徑選擇。事實(shí)上，無論是國企改革“管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變”的主方向還是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，本質(zhì)上都與產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)密切相關(guān)：隨著混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的加快，更多非上市企業(yè)需要通過并購重組來實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。而國有資產(chǎn)的保值增值，同樣需要通過主動參與多層次資本市場體系中的產(chǎn)權(quán)交易來得以實(shí)現(xiàn)。

市場的“優(yōu)選法則與需求表達(dá)”機(jī)制充分表明：在推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，因應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，為各類所有制資本的融合提供公開、透明的交易平臺，讓市場更好地發(fā)揮其資源配置的決定性作用?？梢哉f，在積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的大背景下，國有企業(yè)與市場經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)融合的最直接、有效的路徑應(yīng)當(dāng)是：依托多層次資本市場體系進(jìn)一步深化改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多元化和國有資產(chǎn)的資本化。

而伴隨國有企業(yè)改革改制成長起來的產(chǎn)權(quán)市場，無疑具有承擔(dān)這一重要使命的基礎(chǔ)性服務(wù)功能和作用：企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)掛牌交易的制度安排，使國有企業(yè)除了通過證券市場上市實(shí)現(xiàn)混合所有制之外，又有了更具操作性的合法途徑與現(xiàn)實(shí)選擇，即通過非證券資本市場的產(chǎn)權(quán)市場來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化、資產(chǎn)資本化：大多數(shù)國有企業(yè)由于規(guī)模實(shí)力、行業(yè)限制、發(fā)展階段等諸多原因，無法通過標(biāo)準(zhǔn)化的證券市場實(shí)現(xiàn)混合所有制。而產(chǎn)權(quán)市場由于其資本介入的非標(biāo)準(zhǔn)化，同時具有證券市場公開透明的交易環(huán)境和制度保障，成為國有企業(yè)走向混合所有制最可行、最穩(wěn)妥的路徑選擇。

不難看出，產(chǎn)權(quán)市場可以充分利用其在企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓領(lǐng)域的優(yōu)勢，成為混合所有制的實(shí)現(xiàn)平臺，以及國資監(jiān)管部門對持有的混合所有制企業(yè)國有股權(quán)、混合所有制企業(yè)的法人財產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管的平臺。概言之，產(chǎn)權(quán)市場是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化的“攪拌機(jī)”，能夠?yàn)橥七M(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)提供流轉(zhuǎn)服務(wù)；是實(shí)現(xiàn)“雙向”產(chǎn)權(quán)保護(hù)的“稻草人”，能夠防止“國有資產(chǎn)的流失”和“民營資產(chǎn)被侵吞剝奪”。

4 產(chǎn)權(quán)市場是構(gòu)建“金字塔形”資本市場體系不可或缺的堅實(shí)基座

4.1 產(chǎn)權(quán)市場的基礎(chǔ)性服務(wù)功能

從市場功能角度講，產(chǎn)權(quán)市場是多層次資本市場體系中“非標(biāo)準(zhǔn)化、非公眾”的非證券資本市場，是最貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的、為證券資本市場提供基礎(chǔ)性服務(wù)的市場，居于多層次資本市場體系的基座位置，是地方金融體系的重要有機(jī)組成。

產(chǎn)權(quán)市場的基礎(chǔ)性服務(wù)功能主要體現(xiàn)在：為中國的產(chǎn)權(quán)制度改革和各類所有制資本融合提供平臺服務(wù)；為眾多非上市公司優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供投融資服務(wù)；為上市公司法人財產(chǎn)處置提供市場監(jiān)管服務(wù)；為大量非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)交易提供流轉(zhuǎn)服務(wù)；為包括場內(nèi)市場和場外市場在內(nèi)的證券資本市場提供上市資源的輸送服務(wù)。

4.2 產(chǎn)權(quán)市場是中國獨(dú)有的、多層次資本市場體系不可或缺的堅實(shí)基座

以產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為代表的產(chǎn)權(quán)市場，應(yīng)國有企業(yè)改革需要產(chǎn)生、不斷成熟，是中國獨(dú)有的，在多層次資本市場體系中具有不可或缺的地位和作用。

與國外成熟、規(guī)范的市場相比，我國資本市場發(fā)展只有短短幾十年時間，要想趕超、融入全球資本市場，構(gòu)建具有中國特色的資本市場體系，加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)既是現(xiàn)實(shí)需要，更是一條可靠的捷徑。在促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的大背景下，面對占據(jù)絕對主導(dǎo)的非上市公司、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，唯有匯聚特色，夯實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)一步發(fā)展壯大產(chǎn)權(quán)市場，方能使其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更寬廣、穩(wěn)固的平臺支撐和金融服務(wù)。

從這個意義上講，我國產(chǎn)權(quán)市場理應(yīng)成為構(gòu)建“金字塔形”資本市場體系的堅實(shí)基座（參見圖三）。

注釋：

①中國證監(jiān)會編：《中國證券監(jiān)督管理委員會年報2012》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年6月

②中國證監(jiān)會編：《中國證券監(jiān)督管理委員會年報2012》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年6月

③《中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌 場外市場步入正軌》，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，2013年1月17日

④國家工商行政管理總局：《全國小微企業(yè)發(fā)展報告》