◎ 蔡恩澤（晶蘇傳媒，南京210019）

金融自由化是把雙刃劍

◎ 蔡恩澤（晶蘇傳媒，南京210019）

2014年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）春季年會(huì)于4月8日-13日在美國(guó)華盛頓召開(kāi)，期間發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》稱，中國(guó)非金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品存在較高風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往因理財(cái)產(chǎn)品的高回報(bào)率及隱性擔(dān)保而忽略風(fēng)險(xiǎn)；在未來(lái)有序地實(shí)現(xiàn)影子銀行去杠桿化，將是中國(guó)的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。這是對(duì)金融自由化負(fù)能量的謹(jǐn)慎提示。

功不可沒(méi)

金融自由化理論發(fā)軔于上個(gè)世紀(jì)70年代初，其理論基礎(chǔ)由美國(guó)斯坦福大學(xué)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅納德·麥金農(nóng)（Ronald I. Mckinnon）和愛(ài)德華·肖（E.S.Show）奠定，針對(duì)當(dāng)時(shí)發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融市場(chǎng)不完全、資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲及政府患有對(duì)金融的“干預(yù)綜合癥”影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，通過(guò)嚴(yán)密地論證金融深化與儲(chǔ)蓄、就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)是因?yàn)榇嬖诮鹑趬阂脂F(xiàn)象，因此主張發(fā)展中國(guó)家以金融自由化的方式實(shí)現(xiàn)金融深化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在金融自由化理論指導(dǎo)下，全球大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)確實(shí)取得了一定的增長(zhǎng)效應(yīng)，拉美和亞洲的發(fā)展中國(guó)家從各自金融危機(jī)中掙脫出來(lái)后，以新興市場(chǎng)的活力在21世紀(jì)初成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。而美國(guó)贏得了上世紀(jì)90年代的“新經(jīng)濟(jì)時(shí)代”，出現(xiàn)創(chuàng)記錄的長(zhǎng)期繁榮、高增長(zhǎng)。就金融自身發(fā)展而言，金融自由化促進(jìn)了金融創(chuàng)新，打破了銀行單純靠吃儲(chǔ)貸利息差的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式，創(chuàng)立了大批金融衍生品，由此財(cái)源滾滾而來(lái)。

金融自由化增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，提高了全球金融市場(chǎng)的效率，促進(jìn)了全球銀行業(yè)的發(fā)展。它對(duì)金融市場(chǎng)所有參與者一視同仁，無(wú)論是融資者還是投資人，既有壓力，也有機(jī)會(huì)，使他們有可能降低成本或提高收益。

金融自由化使金融信息更具公開(kāi)性透明性，能更準(zhǔn)確、迅速地反映市場(chǎng)實(shí)際供求特別是資金的稀缺程度，形成更為有效的價(jià)格引導(dǎo)體系。特別重要的是，它減少了銀行間、產(chǎn)品間的資金流動(dòng)障礙，在市場(chǎng)指導(dǎo)下，使資源配置更加優(yōu)化。

金融自由化為金融企業(yè)提供了更多的盈利機(jī)會(huì)，一方面，金融自由化極大地推動(dòng)了金融資本的形成，為金融企業(yè)提供了更廣闊的活動(dòng)空間；另一方面，分業(yè)管理制度的逐步解除為金融企業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)提供了更為靈活的經(jīng)營(yíng)手段。

金融自由化推動(dòng)了全球金融一體化，隨著各國(guó)不同程度地敞開(kāi)本國(guó)金融市場(chǎng)的大門，形成了世界性的金融“連通器”，資本流動(dòng)的速度不斷加快。目前，世界性金融市場(chǎng)已初具規(guī)模，資本流動(dòng)的自由化使資源配置能夠在世界范圍內(nèi)得到改善。

過(guò)猶不及

但是，凡事過(guò)猶不及。幾乎所有實(shí)施金融自由化改革的國(guó)家都出現(xiàn)過(guò)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，多數(shù)國(guó)家還遭遇過(guò)金融危機(jī)。金融過(guò)度自由化使市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”指揮失靈。種種跡象表明，金融自由化正背離其初衷，對(duì)金融市場(chǎng)起著侵蝕作用。

金融自由化帶來(lái)了信貸規(guī)模的擴(kuò)張，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮和資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹提供了充足的資金。然而，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲利機(jī)會(huì)的減少，越來(lái)越多的資金流入資產(chǎn)市場(chǎng)，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，企業(yè)與家庭投機(jī)行為盛行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮達(dá)到頂峰時(shí)，人們的預(yù)期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，這時(shí)只需要一個(gè)輕微的外部沖擊力，就可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，于是金融危機(jī)應(yīng)時(shí)而生。

金融自由化的趨利性總是試圖擺脫監(jiān)管體系，為了規(guī)避監(jiān)管而進(jìn)行大范圍套利，金融機(jī)構(gòu)打著金融創(chuàng)新的旗號(hào)以售其奸，損害消費(fèi)者的利益。比如2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)，一開(kāi)始就是一些投資銀行別出心裁地搞出次級(jí)貸款CDO，通過(guò)資產(chǎn)證券化，將次級(jí)貸款進(jìn)行精美化包裝，恰似把變質(zhì)過(guò)期的月餅用禮品盒包裝。經(jīng)過(guò)華爾街投資銀行一番精心打扮，原先丑陋不堪的資產(chǎn)毒垃圾變得熠熠生輝，光彩照人。

金融自由化改變了金融結(jié)構(gòu)，影子銀行風(fēng)生水起，金融脫媒成脫韁的野馬。在美國(guó)，影子銀行甚至與商業(yè)銀行“平起平坐”。從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，影子銀行產(chǎn)生的主要原因是在央行信貸額度管制較嚴(yán)、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的大勢(shì)下，信貸資源難以通過(guò)傳統(tǒng)銀行中介渠道在經(jīng)濟(jì)主體中形成均衡分配，導(dǎo)致資金供需雙方通過(guò)影子銀行這種非傳統(tǒng)方式進(jìn)行對(duì)接。從融資主體來(lái)看，主要有三類，即地方政府的融資平臺(tái)及項(xiàng)目公司、中小房地產(chǎn)企業(yè)以及融資無(wú)門的民營(yíng)企業(yè)。尤其是2010年后地產(chǎn)調(diào)控和融資平臺(tái)清理，兩者均出現(xiàn)資金鏈緊張，被迫另找門路，尋求外部融資。

金融自由化使金融體系野蠻生長(zhǎng)，嬗變?yōu)橐粋€(gè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)體，相互關(guān)聯(lián)性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇提升，一損俱損。眼下，銀行內(nèi)部成立基金公司已成時(shí)尚，利用自身的客戶資源，大力推銷各種基金。而保險(xiǎn)公司也搞起了混業(yè)經(jīng)營(yíng)，利用客戶的保費(fèi)投資股市。

要中規(guī)中矩

鑒于金融自由化有可能步入歧途，特別前幾年吃了金融危機(jī)的苦頭，美歐等國(guó)家在限制金融過(guò)度自由化、加強(qiáng)消費(fèi)者金融保護(hù)等方面的改革取得了一定的成效，金融監(jiān)管出現(xiàn)新的氣象。

首先是高懸金融監(jiān)管達(dá)摩克斯利劍。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，一向崇尚新自由主義的美國(guó)，在全球率先出臺(tái)全面加強(qiáng)金融監(jiān)管的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》，法案致力于保護(hù)消費(fèi)者、解決金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，旨在避免金融危機(jī)重演。隨后，在雷曼兄弟破產(chǎn)兩周年之際，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在瑞士巴塞爾出爐，一定程度上向傳統(tǒng)監(jiān)管思路回歸，在世界主要經(jīng)濟(jì)體得以批準(zhǔn)并逐步實(shí)施。美國(guó)政府還大刀闊斧地強(qiáng)制分拆“大得不能倒”的摩根、高盛等投資銀行，將其納入國(guó)家金融監(jiān)管體系。國(guó)際社會(huì)已達(dá)成共識(shí)，全面而適度的監(jiān)管，是維護(hù)金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，唯有如此，才能保障金融創(chuàng)新持續(xù)健康發(fā)展。

其次是監(jiān)管模式從功能導(dǎo)向型向目標(biāo)導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變。2008年，美國(guó)財(cái)政部公布《現(xiàn)代金融監(jiān)管構(gòu)架改革藍(lán)圖》提出由功能導(dǎo)向型監(jiān)管向目標(biāo)導(dǎo)向型監(jiān)管轉(zhuǎn)型，并將目標(biāo)導(dǎo)向型監(jiān)管分為三個(gè)層次：即由美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管，由新建機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審慎金融監(jiān)管，由新建機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)與金融消費(fèi)者保護(hù)相關(guān)的商業(yè)行為監(jiān)管。2013年，英國(guó)放棄了原有的單一綜合監(jiān)管者模式，撤銷金融服務(wù)局，新建審慎監(jiān)管局和金融行為監(jiān)管局，各司其職，各負(fù)其責(zé)。歐洲則成立了銀行、保險(xiǎn)、證券三個(gè)歐盟層面的專業(yè)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

再次是加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。金融衍生品是金融自由化引為驕傲的創(chuàng)新成果，但其波動(dòng)性也不可小覷。金融衍生品華麗的外衣下往往暗藏風(fēng)險(xiǎn)。也許是搞衍生品上了癮，也許是好了傷疤忘了痛，華爾街在經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)數(shù)年洗劫后又恢復(fù)了生機(jī)，金融大佬們“賭性”難改，又開(kāi)動(dòng)腦筋想出了金融“創(chuàng)新”的點(diǎn)子，上一次是次貸按揭，而這一回是抵押品變形。這說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)通過(guò)衍生品斂財(cái)?shù)臎_動(dòng)一直在“波濤翻滾”。特別是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，長(zhǎng)期游離于監(jiān)管體系之外，存在重大漏洞。有鑒于此，美國(guó)成立了聯(lián)邦層面的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)行“沃爾克法則”，將危機(jī)前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管范圍，嚴(yán)格限制銀行進(jìn)行自營(yíng)交易以及高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易。

不過(guò)，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍然不容樂(lè)觀，金融危機(jī)的“引信”——制度性錯(cuò)配還未完全拔除，美歐私人風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)化、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貨幣化的制度性障礙一日不清除，金融危機(jī)就有復(fù)發(fā)的可能。而發(fā)展中國(guó)家必須警惕發(fā)達(dá)國(guó)家不利政策的“溢出”效應(yīng)，積極參與全球金融新規(guī)則制定，有效地防范和處置金融風(fēng)險(xiǎn)。

就中國(guó)而言，雖說(shuō)金融自由化尚不充分，還需要“補(bǔ)課”，但也要謹(jǐn)慎為之。一方面需要解禁，加快以利率市場(chǎng)化為重心的金融改革，并以互聯(lián)網(wǎng)金融為契機(jī)，搞好金融創(chuàng)新。另一方面，也要加強(qiáng)監(jiān)管，構(gòu)筑金融安全網(wǎng)，特別是警惕影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，建設(shè)金融王國(guó)的“碧水藍(lán)天”。

當(dāng)下世界形勢(shì)與上世紀(jì)七十年代金融自由化理論出籠時(shí)有很大不同，因此金融自由化也應(yīng)自我完善，自由化在用市場(chǎng)代替官僚機(jī)構(gòu)的同時(shí)，也要引入監(jiān)管機(jī)制，要中規(guī)中矩，不可恣意而為。須知，世界上是沒(méi)有絕對(duì)自由的東西，自由必須裝進(jìn)制度的“籠子”，才能有符合大眾消費(fèi)者利益的自由。

（作者為晶蘇傳媒首席分析師）