楊松令 王昱茜 劉亭立

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京100022）

一、引言

大股東關(guān)系是大股東之間通過(guò)正式或非正式契約建立的具有特定性質(zhì)的聯(lián)系［1］。他們通過(guò)流通的二級(jí)市場(chǎng)幫助其親屬、內(nèi)部人等增持成為公司大股東，或者與原非流通股股東建立單向或雙向持股關(guān)聯(lián)。此外，基于戰(zhàn)略投資或商業(yè)合作的考慮，大股東之間或公司與大股東之間也能以契約形式，例如授權(quán)經(jīng)營(yíng)，建立緊密的業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系。據(jù)Cheng等大樣本統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司在2002年至2008年期間，25.85%和32.98%的國(guó)有企業(yè)和家族企業(yè)中大股東均存在某種關(guān)系［2］。

有關(guān)大股東關(guān)系影響公司治理的探討則是對(duì)大股東研究的縱向深入。為數(shù)不多的文獻(xiàn)關(guān)注到交織在關(guān)系網(wǎng)中的大股東依據(jù)不同程度的親密關(guān)系形成相應(yīng)強(qiáng)度的合作意愿，從而影響公司治理層面［3-10］。然而就實(shí)證結(jié)果而言，目前研究大多著眼于某類大股東關(guān)系，或?qū)Υ蠊蓶|關(guān)系的親密程度進(jìn)行簡(jiǎn)單量化，關(guān)系視角下有關(guān)大股東的行為動(dòng)機(jī)及其影響后果研究尚未形成一致定論。蔡寧等［1］以大股東是否存在關(guān)系作為其親密程度的量化依據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東關(guān)系的親密程度會(huì)促使他們合謀通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份獲取較高私有收益，從而侵占中小股東的利益；而鄧新民等［11］則發(fā)現(xiàn)公司大股東的政治關(guān)聯(lián)在幫助公司獲得銀行超額信貸方面存在顯著優(yōu)勢(shì)。本文在前人對(duì)大股東關(guān)系研究的基礎(chǔ)上對(duì)關(guān)系進(jìn)一步深化，即著眼于各種關(guān)系的本質(zhì)，從社會(huì)學(xué)角度深入探析大股東關(guān)系的內(nèi)在規(guī)律。社會(huì)學(xué)認(rèn)為，當(dāng)個(gè)體之間的聯(lián)系發(fā)生有利于行動(dòng)變化時(shí)將產(chǎn)生社會(huì)資本，個(gè)體借此在共享價(jià)值觀的同時(shí)獲得稀缺資源并由此獲益。那么，作為個(gè)體范疇的大股東，其將如何利用嵌入在關(guān)系中的社會(huì)資本影響公司治理，是我們?cè)噲D探究的方向。

關(guān)聯(lián)交易是大股東尤其是控股股東進(jìn)行利益侵占的重要手段之一①盡管有部分學(xué)者指出大股東在公司日常經(jīng)營(yíng)中能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易提高公司交易效率，或在上市公司具有再融資、扭虧、保牌等支持動(dòng)機(jī)時(shí)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向公司進(jìn)行利益輸入，但從實(shí)證的角度，中國(guó)資本市場(chǎng)以大股東利益掏空性的關(guān)聯(lián)交易占主導(dǎo)地位。因而本文認(rèn)為中國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易是大股東控制下的利益掏空途徑之一。。在法律機(jī)制不健全以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善的環(huán)境下，這些大股東尤其是控股股東具有尋求隱形收益的強(qiáng)大動(dòng)力。他們傾向于憑借其持股比例和“內(nèi)部人”集團(tuán)所帶來(lái)的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移至大股東自身［12，13］。然而隨著大股東身份、地位的復(fù)雜化，大股東對(duì)于公司的利益訴求是否發(fā)生變化？他們是熱衷于通過(guò)嵌入在關(guān)系中的社會(huì)資本進(jìn)行更大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，還是以維系關(guān)系為內(nèi)在動(dòng)力，利用其社會(huì)資本積極參與公司治理，從而抑制彼此的利益掏空行為，減少關(guān)聯(lián)交易規(guī)模？本文以日常經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)2008年至2011年A股主板上市公司的面板數(shù)據(jù)分析，考察大股東關(guān)系②本文的大股東關(guān)系是指前十大股東中存在的各種關(guān)聯(lián)。其中，該關(guān)聯(lián)既包括《中華人民共和國(guó)公司法》界定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也包括《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》界定的一致行動(dòng)人關(guān)系。對(duì)特定公司決策的影響，從而明確關(guān)系視角下大股東在公司治理中的角色。

二、理論分析

社會(huì)資本按其主體劃分，可分為個(gè)人社會(huì)資本和組織社會(huì)資本。其中，個(gè)人社會(huì)資本是個(gè)人通過(guò)動(dòng)員自我中心社會(huì)網(wǎng)獲得的［14，15］。組織社會(huì)資本則是組織通過(guò)內(nèi)部關(guān)鍵人員的個(gè)人中心社會(huì)網(wǎng)以及組織間正式或非正式的關(guān)系連帶獲得的［16-19］。與之對(duì)應(yīng)，大股東按其主體身份劃分，可分自然人大股東和法人大股東。作為自然人的大股東，借助其親人、熟人在相關(guān)公司的任職之便，或加以鞏固其在公司的控制權(quán)地位，或有利于獲取更多內(nèi)幕信息進(jìn)行最優(yōu)決策。作為法人的大股東，其可借助與地方政府和銀行機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，獲得超額的銀行貸款；也可借助與上游供應(yīng)商的密切業(yè)務(wù)來(lái)往關(guān)系，贏得推遲支付貨款期限的機(jī)會(huì)；亦可借助母（子）公司或其他關(guān)聯(lián)公司的利益連帶關(guān)系，高效推進(jìn)雙贏合作項(xiàng)目。無(wú)論是何種類型的大股東，其本質(zhì)均是能利用各種關(guān)系資源增強(qiáng)自身某方面的能力，發(fā)生更有效的行為方式［20］。

與認(rèn)知型社會(huì)資本相對(duì)應(yīng)，結(jié)構(gòu)型社會(huì)資本關(guān)注社會(huì)資本中有形的方面，如行動(dòng)者之間的信息、規(guī)則、外部聯(lián)系等方面；該類社會(huì)資本則有助于提高行動(dòng)者涉取稀缺資源的能力［19］。具有積極監(jiān)督動(dòng)機(jī)的關(guān)聯(lián)大股東利用嵌入在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系資源，即信息資源和控制權(quán)資源，強(qiáng)化其在公司中話語(yǔ)權(quán)地位，提高制衡能力，為進(jìn)一步抑制大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送提供堅(jiān)實(shí)的保障。具體來(lái)說(shuō)，其一，關(guān)聯(lián)大股東通過(guò)關(guān)系連帶所形成的“橋”共享高質(zhì)量的信息，例如關(guān)鍵的內(nèi)幕信息、公司自身及其關(guān)聯(lián)方真實(shí)全面的資產(chǎn)信息和業(yè)務(wù)能力信息等，大幅降低信息的不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)［27］，充分了解公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的目的及其可行性，提高其對(duì)大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的辨別能力；其二，關(guān)聯(lián)大股東憑借凝聚后的表決權(quán)資源及“內(nèi)部人”資源，以內(nèi)部治理之便抑制其他大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易謀取私利。一方面，在“一股一票”的股東大會(huì)表決制度下，意思表達(dá)一致的關(guān)聯(lián)大股東能增強(qiáng)表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，提高否決其他大股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的成功概率；另一方面，原先各為其主的董事和高管在大股東的親密互動(dòng)中凝聚為更大規(guī)模的“內(nèi)部人”集團(tuán)，該集團(tuán)以關(guān)聯(lián)大股東意志為導(dǎo)向，在向關(guān)聯(lián)大股東反饋更多有關(guān)關(guān)聯(lián)交易真實(shí)信息的同時(shí)，也能代表大股東監(jiān)督參與公司具體制定和實(shí)施關(guān)聯(lián)交易方案過(guò)程中的每個(gè)細(xì)節(jié)，進(jìn)一步抑制大股東的利益輸送。

當(dāng)大股東之間越親密時(shí)，強(qiáng)連帶帶來(lái)更高的信任壁壘與更廣的信息資源，從而強(qiáng)化彼此的制衡動(dòng)機(jī)和制衡能力。而控股股東作為關(guān)聯(lián)大股東中較為特殊的一類，在持股比例方面往往優(yōu)于其他大股東，其所擁有的控制權(quán)明顯強(qiáng)于其他大股東，在公司決策中更容易體現(xiàn)自身意志。因而當(dāng)其與其他大股東關(guān)系親密時(shí)，即控股股東的關(guān)系強(qiáng)度增大時(shí)，控股股東憑借增強(qiáng)的控制權(quán)資源進(jìn)行彼此監(jiān)督，更加有效地抑制關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。據(jù)此提出本文的假設(shè)H1、H2、H3。

假設(shè)H1大股東關(guān)系存在與否顯著影響關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

假設(shè)H2大股東關(guān)系越親密，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小。

假設(shè)H3控股股東的關(guān)系強(qiáng)度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小。

三、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008-2011年滬深兩市A股主板上市公司為研究對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST的上市公司；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。其中，大股東關(guān)系的確定依據(jù)證監(jiān)會(huì)在《信息披露規(guī)范第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2005年修訂）》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動(dòng)人信息的相關(guān)規(guī)定①一致行動(dòng)人是指通過(guò)協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對(duì)一個(gè)上市公司的控制比例，或者鞏固其對(duì)上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權(quán)時(shí)采取相同意思表示的兩個(gè)以上的自然人、法人或者其他組織。依據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，一致行動(dòng)人具體包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、托管經(jīng)營(yíng)、授權(quán)經(jīng)營(yíng)和其他一致行動(dòng)人關(guān)系。。經(jīng)過(guò)篩選整理后最后取得6 679個(gè)有效的研究樣本，其中包括2 829個(gè)存在大股東關(guān)系樣本以及3 850個(gè)不存在大股東關(guān)系樣本。本文研究數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)、國(guó)泰安研究服務(wù)中心和 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理借助于軟件spss20.0和stata11.0。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.研究設(shè)計(jì)

本文首先將總樣本分為存在大股東關(guān)系和不存在大股東關(guān)系兩組子樣本，通過(guò)對(duì)兩組子樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模進(jìn)行均值T｀檢驗(yàn)以及多元線性回歸分析以驗(yàn)證假設(shè)H1；而后對(duì)存在大股東關(guān)系的子樣本進(jìn)行深入探究，通過(guò)單因素方差分析以及多元線性回歸分析用以檢驗(yàn)假設(shè)H2和H3。其中，基礎(chǔ)分析使用一般最小二乘法（OLS），并把主要變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行winsorize縮尾處理。本文設(shè)立的回歸方程如下所示

除此之外，還需緊跟3D鐵路工程設(shè)計(jì)技術(shù)，今后3D鐵路工程設(shè)計(jì)將成為設(shè)計(jì)方法的主流，咨詢單位是在設(shè)計(jì)成果的基礎(chǔ)上開(kāi)展工作，因此也需要掌握相應(yīng)的技術(shù)。

依據(jù)假設(shè)H1，驗(yàn)證大股東關(guān)系的存在屬性與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的關(guān)系時(shí)，β1理應(yīng)顯著；依據(jù)假設(shè)H2、H3，驗(yàn)證大股東親密程度和控股股東關(guān)系強(qiáng)度與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的聯(lián)系時(shí)，β1理應(yīng)為負(fù)。

2.變量說(shuō)明

（1）被解釋變量。關(guān)聯(lián)交易（Rpt）：本文借鑒蒲艷萍、劉婧［28］以及魏明海等［29］的相關(guān)處理，選擇商品銷售和購(gòu)買、接受和提供勞務(wù)兩類日常經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易作為本文關(guān)聯(lián)交易的考察范圍，以Rpt表示，采用當(dāng)年關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)總額與當(dāng)年年末總資產(chǎn)之比計(jì)量。該值越大表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，反之，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小。

（2）大股東關(guān)系。大股東關(guān)系（Rel）：本文以大股東關(guān)系的虛擬變量表示大股東關(guān)系的存在屬性；此外，在借鑒蔡寧等［1］對(duì)大股東關(guān)系量化處理的基礎(chǔ)上采用前十大股東的關(guān)系聯(lián)結(jié)數(shù)（Rs-num）和控股股東與其他大股東的關(guān)系數(shù)比例（Rs-pert）分別測(cè)度大股東親密程度和控股股東關(guān)系強(qiáng)度。例如前十大股東中任意兩大股東存在一種關(guān)聯(lián)則視為一條聯(lián)結(jié)，以此類推。前十大股東的關(guān)系聯(lián)結(jié)數(shù)越多表明大股東關(guān)系越親密，反之，大股東關(guān)系越疏遠(yuǎn)；而控股股東與其他大股東的關(guān)系數(shù)比例值越大表明控股股東關(guān)系強(qiáng)度越大，控股股東在大股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的話語(yǔ)權(quán)越大，反之控股股東在大股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的話語(yǔ)權(quán)越小。

（3）控制變量。大股東持股比例（St）：由于大股東持股大小是關(guān)聯(lián)交易的重要影響因素之一，因而本文將以S指數(shù)（S）和控股股東持股比例（Sh1）指標(biāo)納入控制變量中。

公司特征（Cor）：Size表示公司規(guī)模，采用當(dāng)年年末的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)計(jì)量；Lev表示公司財(cái)務(wù)杠桿，采用資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)量；Gro表示公司成長(zhǎng)性，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率計(jì)量；Ind根據(jù)2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分為16類，每類分別取虛擬變量；Gov表示公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，1為國(guó)有企業(yè)，0為非國(guó)有企業(yè)；Dir表示董事會(huì)規(guī)模，以董事會(huì)人數(shù)計(jì)量。

年度（Year）：每年分別設(shè)置虛擬變量，控制經(jīng)濟(jì)環(huán)境所帶來(lái)的固定效應(yīng)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)以及平均數(shù)的差異檢驗(yàn)

1.大股東關(guān)系在上市公司中的統(tǒng)計(jì)分布

在存在大股東關(guān)系的樣本中，如表2所示，從時(shí)間序列上看，存在大股東關(guān)系的公司數(shù)隨著時(shí)間推移而平穩(wěn)增加，由此推測(cè)，股權(quán)分置改革后，關(guān)系型的大股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，大股東存在利用二級(jí)市場(chǎng)建立彼此聯(lián)系的傾向。從關(guān)系數(shù)上看，大股東關(guān)系數(shù)的分布存在一定的傾斜，50.8%公司中大股東之間存在1條聯(lián)結(jié)數(shù)；從控股股東關(guān)系強(qiáng)度上看，56.06%公司中控股股東的關(guān)系強(qiáng)度超過(guò)50%。

表1 變量定義及說(shuō)明

2.關(guān)聯(lián)交易的統(tǒng)計(jì)分布及其均值T檢驗(yàn)

存在大股東關(guān)系的樣本中，如Panel A所示，從時(shí)間序列上看，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司隨時(shí)間推移而平穩(wěn)增加，而從均值上看，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由此推測(cè)，股權(quán)分置改革后，更多的公司進(jìn)行小規(guī)模的日常經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易，大規(guī)模的日常經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易有可能受到某方面的限制。不存在大股東關(guān)系的樣本中，如Panel B所示，從均值上看，除2011年外，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。進(jìn)一步通過(guò)對(duì)兩類子樣本的均值T檢驗(yàn)（如Panel C所示）發(fā)現(xiàn)，存在大股東關(guān)系的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著低于不存在大股東關(guān)系公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。由此推測(cè)，由于大股東關(guān)系的存在，大股東傾向維系現(xiàn)有關(guān)系狀態(tài)的穩(wěn)定與發(fā)展，彼此行使相互監(jiān)督的職能，積極抑制彼此或其他大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害公司利益，從而整體上導(dǎo)致公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著低于不存在大股東關(guān)系的公司。因而本文假設(shè)H1初步得到證實(shí)。

表2 大股東關(guān)系的分布統(tǒng)計(jì)

表3 關(guān)聯(lián)交易的面板數(shù)據(jù)及均值T檢驗(yàn)

3.關(guān)聯(lián)交易在大股東關(guān)系中的統(tǒng)計(jì)分布及其單因素方差分析

表4列示關(guān)聯(lián)交易在大股東關(guān)系中的統(tǒng)計(jì)分布及其單因素方差分析結(jié)果。如Panel A列示，存在大股東關(guān)系的樣本中，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨大股東親密程度的增加呈現(xiàn)小幅遞減趨勢(shì)。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的單因素方差分析進(jìn)一步證實(shí)不同親密程度數(shù)量級(jí)下的關(guān)聯(lián)交易存在顯著差異。由此初步推斷，隨著大股東親密程度的增加，彼此的制衡動(dòng)機(jī)及其能力在一定程度上有所提高，從而緩解其通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題。但由Panel B可知，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著控股股東關(guān)系強(qiáng)度的增加而呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的單因素方差分析進(jìn)一步證實(shí)不同控股股東關(guān)系強(qiáng)度數(shù)量級(jí)下的關(guān)聯(lián)交易存在顯著差異。由此初步推斷，隨著控股股東關(guān)系強(qiáng)度的提高，公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模并沒(méi)有如預(yù)期假設(shè)顯著降低，反而在一定范圍內(nèi)增加。該反常現(xiàn)象的發(fā)生，一方面可能因?yàn)槟承┢渌蛩?，如公司?guī)模、行業(yè)差異等因素干擾，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的變化未能完全體現(xiàn)大股東關(guān)系的聯(lián)動(dòng)規(guī)律；另一方面可能是因?yàn)榭毓晒蓶|的利益動(dòng)機(jī)并不符合預(yù)期假設(shè)，其控制權(quán)私利的存在也可能造成控股股東的利益動(dòng)機(jī)的復(fù)雜化。鑒于此，本文后續(xù)通過(guò)構(gòu)建線性回歸方程，在控制某些變量的條件下深入探究大股東的親密程度及控股股東的關(guān)系強(qiáng)度對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響。

（二）回歸結(jié)果解釋

模型1列示了大股東關(guān)系的存在屬性與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。由大股東關(guān)系存在屬性（Rsdum）的線性回歸系數(shù)顯著為負(fù)可知，存在大股東關(guān)系的公司所對(duì)應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著小于不存在大股東關(guān)系的公司，即兩類公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模存在差異。本文假設(shè)H1進(jìn)一步得到支持。

模型2列示了大股東親密程度與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。其中，大股東親密程度（Rs-num）的線性回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著大股東親密程度的增加而顯著減少。這說(shuō)明，大股東關(guān)系越親密，大股東越可能傾向維系現(xiàn)有關(guān)系，利用嵌入在關(guān)系中的社會(huì)資本增強(qiáng)大股東間的制衡能力，在抑制自我機(jī)會(huì)主義行為的同時(shí)監(jiān)督其他大股東行為，從而緩解關(guān)聯(lián)交易中大股東利益輸送現(xiàn)象的發(fā)生，確保公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定和發(fā)展。因而本文假設(shè)H2得到支持。

表4 關(guān)聯(lián)交易在大股東關(guān)系中的統(tǒng)計(jì)分布及其單因素方差分析

模型3列示了控股股東關(guān)系強(qiáng)度與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。其中，控股股東關(guān)系強(qiáng)度（Rspert）的線性回歸系數(shù)顯著為正，表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著控股股東關(guān)系強(qiáng)度的增大而顯著擴(kuò)大。這表明，控股股東與其他大股東關(guān)系越親密，大股東之間制衡動(dòng)機(jī)將減弱，從而增大其利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的可能。這與本文假設(shè)H3相違背。為進(jìn)一步探究該現(xiàn)象，本文將存在控股股東關(guān)系的樣本與不存在大股東關(guān)系的樣本再次做比照，通過(guò)兩樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的均值T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（如表6所示），存在控股股東關(guān)系樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模仍然顯著小于不存在大股東關(guān)系樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。由此推斷，與其他大股東有關(guān)系的控股股東在利益動(dòng)機(jī)方面具有兩面性，即一方面由于信任成本的存在，該類控股股東具有維系現(xiàn)有關(guān)系的傾向，他們與其他大股東相互監(jiān)督，在抑制自身機(jī)會(huì)主義行為的同時(shí)行使監(jiān)督職能督促代理人有效經(jīng)營(yíng)公司；另一方面，由于超額控制權(quán)的存在，在理性經(jīng)濟(jì)人的驅(qū)使下，該類控股股東將利用強(qiáng)化的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易謀取私利，一定程度上促進(jìn)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。

表5 各個(gè)模型的回歸結(jié)果

表6 關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的均值T檢驗(yàn)—不存在大股東關(guān)系與存在控股股東關(guān)系

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文用替代指標(biāo)來(lái)衡量被解釋變量，進(jìn)一步做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文借鑒羅付巖對(duì)關(guān)聯(lián)交易的確定，即按利益流向?qū)㈥P(guān)聯(lián)交易分為兩類：應(yīng)收債權(quán)類關(guān)聯(lián)交易（包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收資金、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等）和應(yīng)付債務(wù)類關(guān)聯(lián)交易（包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付資金、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等），以應(yīng)收債務(wù)類關(guān)聯(lián)交易減去應(yīng)付債權(quán)類關(guān)聯(lián)交易來(lái)計(jì)量大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸出的程度［30］。該指標(biāo)越大說(shuō)明大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸出的程度越大，反之，說(shuō)明大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸出的程度越小。由表7的關(guān)聯(lián)交易均值T檢驗(yàn)可知，存在大股東關(guān)系的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著低于不存在大股東關(guān)系的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，假設(shè)H1依舊成立，結(jié)果穩(wěn)健。由表8的大股東關(guān)系與關(guān)聯(lián)交易的穩(wěn)健性回歸結(jié)果可知，盡管該方程未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但從方程系數(shù)可知，大股東的親密程度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小；控股股東的關(guān)系強(qiáng)度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，依舊支持假設(shè)H2、H3，結(jié)果比較穩(wěn)健。

表7 關(guān)聯(lián)交易均值T檢驗(yàn)-穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8 大股東關(guān)系與關(guān)聯(lián)交易的穩(wěn)健性回歸檢驗(yàn)

五、結(jié)論與局限

本文著眼于關(guān)系的本質(zhì)，通過(guò)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方式，考察大股東關(guān)系對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響。研究結(jié)果表明，（1）與不存在大股東關(guān)系的公司相比，存在大股東關(guān)系的公司所對(duì)應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更?。唬?）大股東關(guān)系越親密，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小；（3）控股股東關(guān)系強(qiáng)度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大。該結(jié)果表明，由于信任成本的存在，大股東之間的關(guān)系使其具有彼此監(jiān)督制衡動(dòng)機(jī)，一定程度上緩解大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題。但是對(duì)于與其他大股東存在關(guān)系的控股股東而言，在利益動(dòng)機(jī)方面具有兩面性，即一方面為維系現(xiàn)有的大股東關(guān)系狀態(tài)，在抑制自身機(jī)會(huì)主義行為的同時(shí)行使監(jiān)督職能，督促代理人有效經(jīng)營(yíng)公司；而另一方面由于超額控制權(quán)的存在，在理性經(jīng)濟(jì)人的驅(qū)使下，該類控股股東將利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)增大利用關(guān)聯(lián)交易謀取私利的可能。

基于上述研究結(jié)論，本文建議對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者而言，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管不存在大股東關(guān)系的公司以及與公司控股股東關(guān)系復(fù)雜的公司，加強(qiáng)相應(yīng)的投資者保護(hù)制度建設(shè)。此外，在研究相關(guān)問(wèn)題時(shí)，有必要明確中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境和公司治理模式，特別是第二類代理問(wèn)題所引致的大股東之間的制衡與合謀問(wèn)題，力求更為細(xì)致有效地刻畫(huà)大股東關(guān)系。

本文的研究不足之處主要有，首先，本文驗(yàn)證了大股東關(guān)系能夠減少關(guān)聯(lián)交易，然而大股東關(guān)系不僅體現(xiàn)在關(guān)系數(shù)，而且體現(xiàn)在大股東的持股比例上。這些大股東關(guān)系隨之引起的股權(quán)聯(lián)盟同樣可能導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的變化，因而下一步研究應(yīng)該將大股東關(guān)系數(shù)與大股東持股比例相結(jié)合，綜合分析其對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響。其次，本文下一步應(yīng)檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易的市場(chǎng)反應(yīng)。在市場(chǎng)有效假說(shuō)下，如果大股東關(guān)系能夠起到影響關(guān)聯(lián)交易的作用，那么市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)此作出積極的反映。因此應(yīng)從市場(chǎng)角度，如Tobin’s等，驗(yàn)證大股東關(guān)系對(duì)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范作用。最后，本文試圖以關(guān)系的社會(huì)資本的角度，說(shuō)明大股東關(guān)系如何影響關(guān)聯(lián)交易。但本文目前僅采用大股東關(guān)系數(shù)和控股股東關(guān)系強(qiáng)度作為大股東關(guān)系的替代，后期研究可以采用其他的大股東關(guān)系指標(biāo)多角度進(jìn)行探究，或者量化關(guān)系的社會(huì)資本從而直接研究大股東關(guān)系的社會(huì)資本如何影響關(guān)聯(lián)交易。

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