惠男男 許永斌

（浙江工商大學(xué) 財務(wù)與會計學(xué)院，浙江 杭州310018）

一、引言及文獻(xiàn)回顧

Demsetz和Lehn（1985）［1］提出股權(quán)集中賦予所有者更多權(quán)力，所有者因此更有動力參與企業(yè)運(yùn)行。股權(quán)較為集中的家族企業(yè)在研發(fā)、培訓(xùn)、擴(kuò)大生產(chǎn)等方面均優(yōu)于競爭對手［2］，Hoopes和 Miller（2006）［3］認(rèn)為股權(quán)集中能有效降低監(jiān)督成本，幫助家族企業(yè)在起步時創(chuàng)造資源優(yōu)勢。在美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司中，家族企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于非家族企業(yè)（Anderson和Reeb，2003）［4］。然而對1970—2001年間完成IPO的上市公司跟蹤研究顯示它們的股權(quán)卻呈現(xiàn)稀釋趨勢，超半數(shù)的企業(yè)第一大股東股權(quán)已經(jīng)稀釋到20%以下（Helwege等，2007）［5］。股權(quán)集中既然有助于形成家族企業(yè)競爭優(yōu)勢，為什么控制家族還會選擇稀釋股權(quán)呢？已有研究從公司經(jīng)營角度論證了控制權(quán)稀釋的原因，認(rèn)為控制家族出售股權(quán)通常與公司規(guī)模、市場估價等因素相關(guān)（Klasa，2007）［6］。比如公司規(guī)模越大經(jīng)營越復(fù)雜，家族的集中決策方式變得越不適應(yīng)，家族便會出售股權(quán)；市場估價過高也會促使家族抓住時機(jī)出售股權(quán)獲利，這些研究建立在一般企業(yè)理論之上。

研究者基于家族企業(yè)獨(dú)特性提出社會情感財富理論（Gomez-Mejia等，2007；Zellweger和 Astrachan，2008）［7-8］。該理論認(rèn)為社會情感財富是控制家族經(jīng)營企業(yè)的首要目標(biāo)，家族企業(yè)決策常受到社會情感財富的影響。代際傳承能延續(xù)控制家族社會情感財富，因而絕大多數(shù)家族企業(yè)權(quán)杖在家族內(nèi)部傳遞。由于控制家族社會情感財富根植于企業(yè)土壤中，傳承失敗即意味著控制家族社會情感財富消失，因此在面臨社會情感財富延續(xù)問題時，控制家族會采取系列的措施降低代際傳承的風(fēng)險。股權(quán)稀釋是有效降低風(fēng)險的途徑，因而控制家族在代際傳承時期會出售部分股權(quán)，代際傳承可能是解釋家族企業(yè)股權(quán)稀釋的一個重要原因，而現(xiàn)有文獻(xiàn)對于家族企業(yè)股權(quán)特征的研究并未考慮代際傳承這個關(guān)鍵因素。本文檢驗(yàn)了正處于代際傳承實(shí)施期的中國內(nèi)地家族企業(yè)的股權(quán)特征，驗(yàn)證進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后家族企業(yè)股權(quán)是否發(fā)生顯著稀釋等問題，探討代際傳承前期家族企業(yè)股權(quán)特征的變化趨勢。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)

（一）社會情感財富理論

一直以來研究家族企業(yè)的學(xué)者都是從其他領(lǐng)域借鑒理論，比如代理理論、資源分配理論等，但這些理論都是針對控制權(quán)分散的普通公司，用家族企業(yè)行為做檢驗(yàn)得到的結(jié)論往往是相反的。由此Gomez-Mejia等［7-8］提出并利用社會情感財富理論對家族企業(yè)獨(dú)特行為進(jìn)行了解釋。Berrone等（2012）［9］首次將社會情感財富定義為控制家族的非財務(wù)目標(biāo)，包括家族控制和影響力、家族名聲和社會地位、家族利他行為實(shí)施能力、家族成員親密的情感氛圍以及家族與企業(yè)關(guān)系的永續(xù)等方面內(nèi)容，控制家族尤其強(qiáng)調(diào)社會情感財富。

已有研究證明家族企業(yè)行為受社會情感財富的引導(dǎo)，具體表現(xiàn)在員工雇傭、財務(wù)行為及社會責(zé)任等方面。比如控制家族安排家族成員進(jìn)入董事會而不考慮其是否具備提供獨(dú)立建議的能力（Cruz等，2010）［10］，或雇傭家族成員而不考慮其是否適合崗位（Cruz等，2012）［11］。家族企業(yè)為保護(hù)社會情感財富更較多地采用債權(quán)融資，并且表現(xiàn)出較低的研發(fā)支出水平，也會調(diào)整企業(yè)利潤進(jìn)行盈余管理（Croci等，2011；Chen和Hsu，2009；Stockmans等，2010）［12-14］。由于家族名聲與企業(yè)的聲譽(yù)聯(lián)系在一起，家族企業(yè)會盡量減少污染水平以樹立家族形象（Berrone等，2010）［15］。

這些研究從不同角度論證了社會情感財富對家族企業(yè)行為的決定性作用。本文認(rèn)為保護(hù)社會情感財富是家族企業(yè)決策的出發(fā)點(diǎn)，但同時強(qiáng)調(diào)保護(hù)社會情感財富存在兩個視角：積攢和延續(xù)。以往研究的出發(fā)點(diǎn)主要集中在積攢社會情感財富對企業(yè)決策的影響，并且已經(jīng)發(fā)現(xiàn)不少家族為了不損害社會情感財富而將企業(yè)至于風(fēng)險中的證據(jù)，更極端地甚至做出使企業(yè)財務(wù)績效嚴(yán)重受損的決策，最終家族所要保護(hù)的社會情感財富也會隨著企業(yè)倒閉而消失（Gomez-Mejia等，2011）［16］。但已有文獻(xiàn)沒有過多探討社會情感財富延續(xù)對家族企業(yè)行為的影響。

（二）社會情感財富的積攢與延續(xù)

社會情感財富的積攢離不開控制權(quán)集中，擁有的股份越多家族的社會情感財富就越大。控制權(quán)越集中家族權(quán)威越高，實(shí)施家族利他行為更容易，并且企業(yè)發(fā)展能提高家族的社會地位，家族因此看重并盡最大努力守護(hù)控制權(quán)（Burkart等，2003）［17］。Gomez-Mejia等（2010）［18］研究認(rèn)為由于多元化投資需引入非家族成員從而稀釋家族的控制權(quán)，所以家族企業(yè)多元化投資較少，類似地家族企業(yè)也不愿實(shí)施技術(shù)多元化戰(zhàn)略，以避免引入風(fēng)險投資和機(jī)構(gòu)投資者等。

對控制家族而言，不損害社會情感財富固然重要，但企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健后控制家族更關(guān)心社會情感財富的延續(xù)。Zellweger等（2012）［19］從控制權(quán)轉(zhuǎn)移價格入手分析認(rèn)為隨著代際傳承意愿的增加控制家族出售股權(quán)的心理價位也隨之上升，購買者需為控制家族失去的社會情感財富買單，說明延續(xù)社會情感財富更具價值。家族對社會情感財富的追求具有持久性，放棄社會情感財富延續(xù)意味著失去家族企業(yè)特色，社會情感財富延續(xù)對家族企業(yè)的行為更具有影響力。為延續(xù)社會情感財富，控制家族有意愿從事利于降低代際傳承時期企業(yè)風(fēng)險的行為，即使這些行為有時可能會不利于社會情感財富的積攢。

（三）代際傳承與股權(quán)稀釋

代際傳承是延續(xù)社會情感財富意愿的體現(xiàn)。代際傳承并不單指董事長更替事件，它涵蓋企業(yè)創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)、品牌資產(chǎn)、有形資產(chǎn)等一系列資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移過程，還是供應(yīng)商、客戶、銀行、股東等一系列利益相關(guān)者契約變化的過程。因此代際傳承失敗率高，約30%的家族企業(yè)能夠傳到第二代，而僅有15%的家族企業(yè)能傳到第三代（Birley，1986）［20］。

代際傳承的風(fēng)險主要來自三個方面：（1）創(chuàng)始人即將退出企業(yè)。Fan等（2012）［21］認(rèn)為產(chǎn)生于個人與組織、團(tuán)隊、外部環(huán)境互動過程的創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)流失會給企業(yè)帶來較大沖擊。（2）家族內(nèi)部繼任者欠缺管理經(jīng)驗(yàn)。繼任者通常不是最合適的候選者，卻仍可在企業(yè)中輕松獲得高層管理職位（Schulze等，2001）［22］。（3）利益相關(guān)者關(guān)系重建。圍繞繼任者將組建新的內(nèi)部管理團(tuán)隊，同時與政府關(guān)系等也將發(fā)生改變。Beckhard和 Dyer（1983）［23］研究表明家族企業(yè)的平均壽命為24年，剛好是創(chuàng)始人在公司的平均任期，代際傳承仿佛是家族企業(yè)的一道催命符。

一方面為了社會情感財富延續(xù)而必須進(jìn)行代際傳承，另一方面代際傳承又會將企業(yè)推入風(fēng)險漩渦。在企業(yè)面臨生死存亡的考驗(yàn)時，如何保證社會情感財富能夠延續(xù)？怎樣才能降低代際傳承帶來的損失？

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看股權(quán)越集中，收益和成本就越集中，而股權(quán)集中的大企業(yè)往往承受較高的綜合資本成本，股權(quán)稀釋是有效分散風(fēng)險的途徑（Demsetz和 Lehn，1985）［1］?？刂茩C(jī)制就好比一把雙刃劍，它雖然一方面保護(hù)了企業(yè)的關(guān)鍵性資源、減少了代理成本、提高了決策效率，但其負(fù)面影響也同樣不可忽視（賀小剛和李新春，2011）［24］。釋放部分股權(quán)有幾個好處：一是可獲得無償債壓力的融資降低負(fù)債風(fēng)險；二是資金更充足提升應(yīng)對不確定性的能力；三是經(jīng)營風(fēng)險和新股東共同分擔(dān)?；诖思易迤髽I(yè)有可能引入新股東進(jìn)行股權(quán)融資，或者雇傭職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)施股權(quán)激勵計劃等，幫助企業(yè)渡過代際傳承這段時期。

股權(quán)稀釋阻礙家族權(quán)威的實(shí)施、干擾家族決策，損害家族的社會情感價值，與企業(yè)主的集權(quán)情結(jié)格格不入。雖然股權(quán)稀釋表面看起來與保護(hù)社會情感財富目標(biāo)違背，但正如本文強(qiáng)調(diào)的社會情感財富延續(xù)也是保護(hù)社會情感財富的一方面，只有順利進(jìn)行代際傳承才能延續(xù)社會情感財富，所以本質(zhì)上股權(quán)稀釋是社會情感財富目標(biāo)指引下的一種特殊行為，盡管從短期看它損害了社會情感財富。本文認(rèn)為進(jìn)入代際傳承時期后家族會做出稀釋家族股權(quán)的行為，目的是使社會情感財富的順利延續(xù)。儲小平（2002）［25］發(fā)現(xiàn)企業(yè)主的集權(quán)情結(jié)也正逐漸降低。更進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)遇到重大財務(wù)困境時，保護(hù)社會情感財富的愿望降低，家族會實(shí)施多元化投資等稀釋家族控制權(quán)的行為幫助企業(yè)渡過難關(guān)（Gomez-Mejia等，2010）［18］。

結(jié)合以往研究將代際傳承劃分為四個階段：準(zhǔn)備期、實(shí)施期、準(zhǔn)傳承期和完成期，子女入職是代際傳承進(jìn)入準(zhǔn)備期的標(biāo)志，子女入主高層管理團(tuán)隊或進(jìn)入董事會視為代際傳承進(jìn)入實(shí)施期，子女接任董事長視為準(zhǔn)傳承期，傳承者已沒有任何控制權(quán)時視為代際傳承完成的標(biāo)志（Fan等，2012）［21］。按照此標(biāo)準(zhǔn)，京山輕機(jī)、魯泰以及新希望三個家族上市公司分別在2005年、2007年和2011年進(jìn)入代際傳承實(shí)施期，可以看到在進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的當(dāng)年或次年，它們的第一大股東持股比例均有較大幅度的下降。

從單個案例看進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的家族企業(yè)第一大股東持股比例發(fā)生了下降，最大降幅30%之多，與本文的理論分析結(jié)果一致，也就是說進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后三家公司第一大股東均稀釋了股權(quán)，本文需要進(jìn)一步檢驗(yàn)這一現(xiàn)象是否具有普遍規(guī)律。另外家族通常用金字塔持股方式控制上市公司，即通過控股第一大股東實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制（蘇啟林和朱文，2003）［26］。僅用第一大股東的持股比例反映家族股權(quán)特征變化還不完整，還應(yīng)考察控制家族的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)。基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后股權(quán)集中度下降且股權(quán)制衡度增加。

假設(shè)2：進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后控制家族現(xiàn)金流權(quán)比例下降，且投票權(quán)比例也下降。

表1 家族上市公司第一大股東持股比例變化表

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文以控制人為自然人或者家族的上市公司為初始樣本，剔除ST公司以及金融行業(yè)等特殊行業(yè)后，再利用上海證券交易所、深圳證券交易所、金融街以及新浪財經(jīng)等網(wǎng)站中的歷屆董事會成員及高層管理人員姓名及信息披露，手工整理劃分并得到正處于代際傳承實(shí)施期的家族上市公司信息。由于本文擬利用進(jìn)入代際傳承實(shí)施期前后五年的面板數(shù)據(jù)研究股權(quán)變化，故取2007年前已經(jīng)上市并正處在代際傳承實(shí)施期的家族上市公司作為研究樣本，剔除關(guān)鍵自變量缺失的年份后最終獲得了364家年的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）研究變量

（1）第一大股東股權(quán)

股權(quán)集中度（LS），采用家族上市公司第一大股東持股比例衡量，該指標(biāo)僅反映第一大股東的絕對控制權(quán)，該指標(biāo)越低第一大股東的絕對控制權(quán)越低；股權(quán)制衡度（EBD），采用第一大股東持股份額與第二至第十大股東持股總額之差衡量，該指標(biāo)越低說明第二大至第十大股東對第一大股東控制權(quán)制衡度越高，而第一大股東的相對控制權(quán)越低。

（2）控制家族現(xiàn)金流權(quán)及投票權(quán)

本文還擬檢驗(yàn)控制家族的現(xiàn)金流權(quán)（CASH）和投票權(quán)（FCR）兩個變量?？刂萍易宓默F(xiàn)金流權(quán)是指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和，該指標(biāo)比例越低實(shí)際控制人的絕對控制權(quán)越低；控制家族的投票權(quán)是指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和，該指標(biāo)越低實(shí)際控制人的相對控制權(quán)越低。

（3）代際傳承實(shí)施期

以子女進(jìn)入高層管理團(tuán)隊或董事會的年份作為企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的標(biāo)志，是否進(jìn)入代際傳承實(shí)施期（PRACTICE）作為虛擬變量。家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期取值為1，尚未進(jìn)入代際傳承實(shí)施期取值為0。本文采用繼任者年齡（AGE）和繼任者性別（SEX）反映代際傳承實(shí)施期中繼任者特征。

（4）控制變量

本文結(jié)合前人對股權(quán)特征的研究（Demsetz和 Lehn，1985；Klasa，2007；馮根福等，2002）［1，6，27］，選取以下指標(biāo)作為控制變量。公司財務(wù)杠桿（LEV），采用資產(chǎn)負(fù)債率反映公司財務(wù)杠桿水平；公司規(guī)模（SIZE），采用銷售收入的對數(shù)衡量公司規(guī)模；公司盈利能力（CMAR），采用資本保值增值率衡量公司盈利能力；公司市值（BM），采用賬面市值比衡量公司市值；公司營運(yùn)能力（CRTA），采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量公司營運(yùn)能力。

表2 變量定義表

（三）研究模型

本文構(gòu)建以下模型驗(yàn)證研究假設(shè)。在模型中，因變量SC表示股權(quán)特征，包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及控制家族的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)四個方面，模型中自變量PRACTICE表示是否進(jìn)入代際傳承實(shí)施期

本文模型中的部分自變量不隨時間變化而改變，或者即使改變幅度也很小，采用固定效應(yīng)不能獲得這些因素對被解釋變量的影響，Breusch-Pagan補(bǔ)充檢驗(yàn)結(jié)果（在1%顯著性水平上顯著）也支持采用隨機(jī)效應(yīng)模型，μit指包含個體效應(yīng)的干擾項，采用Stata 12.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的時間分布在2004年1月1日至2013年3月31日之間，其中約80%的樣本來自于制造業(yè)，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的家族上市公司數(shù)量逐年增加。由表3知，尚未進(jìn)入代際傳承時期的家族企業(yè)第一大股東持股比例均值為36.972%，進(jìn)入代際傳承時期后的家族企業(yè)第一大股東持股比例均值下降到31.489%，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后的控制家族現(xiàn)金流權(quán)比例均值下降約2.6個百分點(diǎn)，投票權(quán)下降3個百分點(diǎn)。同時資產(chǎn)負(fù)債率均值有所下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值有所上升等。

（二）第一大股東股權(quán)的檢驗(yàn)

股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度檢驗(yàn)。表4報告了估計結(jié)果，其中前四列是第一大股東持股比例的檢驗(yàn)結(jié)果，后四列是第一大股東與第二至第十大股東持股份額總和之差的檢驗(yàn)結(jié)果。

由表4可知，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后的家族企業(yè)第一大股東的持股比例顯著下降（顯著性水平1%，系數(shù)為-5.377），加入繼任者特征后，二者負(fù)相關(guān)關(guān)系仍在1%顯著性水平下顯著（表4第二列）；又加入公司財務(wù)杠桿等控制變量后進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后家族上市公司的股權(quán)集中度仍顯著下降，系數(shù)為-4.634，顯著性水平1%（表4第四列），假設(shè)1前半部分得到驗(yàn)證。這一研究表明除公司規(guī)模、市值等以往研究認(rèn)為影響股權(quán)集中度的指標(biāo)外，代際傳承也是影響到家族上市公司的股權(quán)集中度的因素，家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，出售部分股權(quán)引入新股東共同面對代際傳承可能面臨的各種風(fēng)險，與本文的理論分析一致。

表3 各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計表

進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后的家族企業(yè)第一大股東的持股比例與第二至第十大股東持股比例總額的差距顯著縮小，相關(guān)系數(shù)為-2.968，在1%顯著性水平下顯著（表4第四列），再加入繼任者特征、公司規(guī)模以及公司市值等控制變量后，二者負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著（表4第八列），驗(yàn)證假設(shè)1后半部分。這一研究說明，不僅第一大股東的持股比例下降，而且第一大股東與第二至第十大股東持股總額之間的差距也在縮小，代際傳承引起的第一大股東的控制權(quán)稀釋表現(xiàn)在股權(quán)絕對數(shù)方面，也表現(xiàn)在股權(quán)的相對制衡方面。家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，提高股權(quán)制衡度的目的為了改善這一時期的經(jīng)營績效以減低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)家族社會情感財富的延續(xù)。

本文的研究同時也提供證據(jù)驗(yàn)證了公司財務(wù)杠桿與家族企業(yè)股權(quán)集中度存在顯著相關(guān)關(guān)系，這與以往研究結(jié)論相似；實(shí)證結(jié)果還顯示，繼任者的年齡與股權(quán)集中度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，繼任者性別與股權(quán)集中度存在正相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計上并不顯著。

（三）控制家族現(xiàn)金流權(quán)及投票權(quán)檢驗(yàn)

控制家族現(xiàn)金流權(quán)及投票權(quán)的檢驗(yàn)。表5報告了估計結(jié)果，其中前四列是控制家族現(xiàn)金流權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果，后四列是控制家族投票權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 股權(quán)稀釋的檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，控制家族擁有的現(xiàn)金流權(quán)在1%顯著性水平上顯著下降，二者的相關(guān)系數(shù)為-2.591（表5第一列），加入繼任者特征回歸后二者仍然顯著負(fù)相關(guān)（表5第二列），再加入公司財務(wù)杠桿、公司規(guī)模等控制變量后，是否進(jìn)入代際傳承實(shí)施期與控制家族的現(xiàn)金流權(quán)仍然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平5%，系數(shù)為-2.21（表5第四列），驗(yàn)證假設(shè)2第一部分。這一研究表明，控制家族在家族上市公司進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后選擇了降低財產(chǎn)分紅權(quán)。進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后控制家族的投票權(quán)顯著下降，二者的相關(guān)系數(shù)為-2.98，顯著性水平1%（表5第五列），加入繼任者特質(zhì)以及公司特征等控制變量后，二者在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-2.498（表5第八列），驗(yàn)證假設(shè)2第二部分，這一研究表明，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，控制家族放棄了部分投票權(quán)，與理論分析相一致。

總之，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后的股權(quán)集中度下降、股權(quán)制衡度上升，并且控制家族的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)也出現(xiàn)下降，證明進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后家族企業(yè)進(jìn)行了一定程度的股權(quán)稀釋。

表5 實(shí)際控制人擁有的上市公司現(xiàn)金流權(quán)及投票權(quán)比例的檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先采用Z指數(shù)作為替代指標(biāo)檢驗(yàn)。Z指數(shù)是指第一大股東與第二大股東持股比例之比，反映第一大股東的地位，該指標(biāo)越大第一大股東越具有控制優(yōu)勢。本文將Z指數(shù)替換股權(quán)集中度及家族控制權(quán)變量，實(shí)證結(jié)果顯示進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后的Z指數(shù)顯著下降（系數(shù)-9.29，顯著性水平5%）說明家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后第一大股東的控制地位下降。這一研究結(jié)論從另一方面證明第一大股東控制權(quán)的稀釋。

其次用進(jìn)入代際傳承實(shí)施期前后四年的短面板再次檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6，檢驗(yàn)結(jié)果基本穩(wěn)定。第一大股東的持股比例與是否進(jìn)入代際傳承實(shí)施期顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)-4.209，顯著性水平1%），家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后第一大股東與第二至第十大股東持股總額的差額顯著下降，控制家族的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)顯著下降。

最后對每一個模型計算了方差膨脹因子（VIF值），發(fā)現(xiàn)模型中的解釋變量VIF值最大為1.47，可以判定模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

六、結(jié)論與啟示

本文從社會情感財富理論出發(fā)研究了家族企業(yè)代際傳承時期的股權(quán)特征，得到以下結(jié)論。

（1）進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，第一大股東的持股比例下降，同時第一大股東持股份額與第二至第十大股東持股總額的差距縮小。這說明進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，第一大股東的控制權(quán)下降，股權(quán)發(fā)生稀釋。創(chuàng)始人經(jīng)營時期，股權(quán)高度集中發(fā)揮了不可替代的作用，創(chuàng)始人以此樹立了絕對權(quán)威，創(chuàng)始人權(quán)威有利于家族企業(yè)快速扎根。然而依賴創(chuàng)始人權(quán)威的管理模式終將隨代際傳承到來而逐漸瓦解，考慮到接班人并不能完全繼任這種權(quán)威，股權(quán)過于集中必然成為阻礙代際傳承的絆腳石。稀釋部分股權(quán)為借助外力創(chuàng)造制度條件是家族企業(yè)代際傳承時期的一項重要財務(wù)安排。

（2）進(jìn)入代際傳承實(shí)施后控制家族的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)均發(fā)生了顯著下降。這說明為權(quán)杖成功交接，控制家族有意識地通過各種途徑稀釋控制權(quán)。一方面可降低家族企業(yè)運(yùn)營的外部風(fēng)險，為代際傳承創(chuàng)造良好外部環(huán)境。家族企業(yè)誕生于復(fù)雜的家族關(guān)系網(wǎng)中，權(quán)杖交接意味著關(guān)系網(wǎng)的重新梳理，代際傳承時期企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行風(fēng)險增大，顯然降低外部風(fēng)險是家族企業(yè)較穩(wěn)健的決策。另一方面能帶來較強(qiáng)的激勵效用，推動二代接班進(jìn)程。將部分控制權(quán)出讓給優(yōu)秀的管理者，利于打造以接班人為核心的管理團(tuán)隊，為順利傳承凝聚人力資本。上述結(jié)論為解釋家族企業(yè)股權(quán)稀釋現(xiàn)象提供證據(jù)。

由此，得到如下啟示。

（1）家族企業(yè)股權(quán)稀釋不應(yīng)僅從財務(wù)杠桿、業(yè)績及市值等一般企業(yè)股權(quán)稀釋因素解釋，延續(xù)社會情感財富的意愿是影響家族企業(yè)股權(quán)稀釋重要因素。社會情感財富理論解釋了家族企業(yè)這一特殊行為，延續(xù)社會情感財富的強(qiáng)烈愿望寄托在代際傳承之上，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)贏得控制權(quán)稀釋優(yōu)勢順利傳承是控制家族的最終目標(biāo)。

（2）社會情感財富理論也解釋了家族雖然稀釋股權(quán)卻仍堅守控制底線的原因。家族稀釋股權(quán)以不失去控制地位為前提，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后第一大股東的持股比例均值仍超過30%，控制家族的現(xiàn)金流權(quán)均值超過20%、投票權(quán)均值超過30%，家族還保持控股地位。這不同于一般企業(yè)股權(quán)稀釋的行為，表明家族是有計劃地實(shí)施股權(quán)稀釋，這是因?yàn)槭タ刂茩?quán)家族社會情感財富將無從談起。

（3）家族企業(yè)更大規(guī)模的管理權(quán)稀釋。京山輕機(jī)在進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的當(dāng)年，引入兩名具有豐富職業(yè)經(jīng)歷的外籍職業(yè)經(jīng)理人幫助其引入先進(jìn)管理理念提升國際競爭力；魯泰最明顯的表現(xiàn)是在進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后的首個董事會規(guī)模不變的情況下新增三名獨(dú)立董事；新希望則在內(nèi)部提拔兩名共同創(chuàng)業(yè)元老擔(dān)任副董，安排四名非家族成員董事進(jìn)入董事會。這說明控制家族進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后更大范圍地引入新的管理智囊。

家族股權(quán)演變是家族企業(yè)治理的重要問題。初創(chuàng)時股權(quán)通常集中在家族內(nèi)部，IPO是家族股權(quán)的首次稀釋，是為上市融資且在政策指導(dǎo)下的稀釋。進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后家族股權(quán)又一次稀釋，該次稀釋是為贏得股權(quán)分散優(yōu)勢由家族主導(dǎo)的、有計劃的稀釋，目的是為了延續(xù)家族的社會情感財富，家族股權(quán)何時再發(fā)生稀釋以及稀釋原因值得進(jìn)一步跟進(jìn)，這些研究將有利于充實(shí)家族企業(yè)控制權(quán)理論。

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