摘 要 增強(qiáng)投資銀行在公司并購(gòu)業(yè)務(wù)中發(fā)揮積極作用，有著十分重要的意義。同時(shí)，這也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的客觀要求。它有利于降低公司并購(gòu)業(yè)務(wù)中的各種成本，能夠提高資源配置的效率。在我國(guó)，它是有效的改變公司并購(gòu)中政府行為影響的很好的手段，并能實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌，對(duì)西歐、北美等經(jīng)濟(jì)主體承認(rèn)我國(guó)完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位也十分有利。結(jié)合我國(guó)投資銀行在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的實(shí)際情況，尋求我國(guó)投資銀行在公司并購(gòu)業(yè)務(wù)中的定位，完善我國(guó)的并購(gòu)制度有積極意義，同時(shí)也會(huì)有利于我國(guó)投資銀行業(yè)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞 投資銀行 公司并購(gòu) 資源配置

一、投資銀行及其并購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行雖然也冠以銀行的稱謂，但其與普通銀行有很大區(qū)別。就普通銀行而言，它的主要業(yè)務(wù)是吸納存款、發(fā)放貸款，從中賺取利息差，而這些業(yè)務(wù)都是投資銀行所沒有的。投資銀行的業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單來(lái)說就是低價(jià)買進(jìn)新發(fā)行的債券，高價(jià)賣出，從中賺取差額，因而從這個(gè)意義上說投資銀行就是證券推銷商，其業(yè)務(wù)除了證券的承接、銷售外還包括基金管理、投融資業(yè)務(wù)、證券交易、公司并購(gòu)和咨詢業(yè)務(wù)等。其中，公司（企業(yè)）并購(gòu)是其核心業(yè)務(wù)之一。

二、投資銀行在公司并購(gòu)中的作用

公司并購(gòu)時(shí)投資銀行的一項(xiàng)十分重要的業(yè)務(wù)，被稱為該行業(yè)衡量投資銀行水平“智慧含量”最高的業(yè)務(wù)。根據(jù)科斯的交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，投資銀行能夠降低交易費(fèi)用。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心就是如何降低交易費(fèi)用。交易費(fèi)用就是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下交易的成本，主要包括：搜集價(jià)格等信息的成本和交易過程中討價(jià)還價(jià)的成本。具體說來(lái)，就是搜索、談判、簽約、監(jiān)督等成本。投資銀行降低交易費(fèi)用主要是通過降低信息及討價(jià)還價(jià)的成本來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

投資銀行作為籌資者與投資之間的市場(chǎng)中介，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和公司并購(gòu)的成本的減少有極大的推動(dòng)作用。從宏觀角度看，投資銀行參與公司并購(gòu)，提高了并購(gòu)效率，加快了并購(gòu)進(jìn)程，促進(jìn)了公司資本營(yíng)運(yùn)水平的提高并且有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大，也有利于公司產(chǎn)權(quán)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整及集中優(yōu)化公司的資源配置。從公司并購(gòu)本身來(lái)看，投資銀行可以幫助并購(gòu)公司以最適宜的條件完成對(duì)被收購(gòu)公司的收購(gòu)；幫助被收購(gòu)公司以盡可能高的價(jià)格或最優(yōu)條件轉(zhuǎn)讓給并購(gòu)公司；幫助被收購(gòu)公司采取有效的反收購(gòu)策略，以抵制惡意收購(gòu)。另外，投資銀行還可以作為產(chǎn)權(quán)投資商，直接進(jìn)行公司并購(gòu)，稱為并購(gòu)交易的主體。具體來(lái)說，投資銀行在公司并購(gòu)中主要承擔(dān)以下任務(wù)：（1）安排并購(gòu)；（2）協(xié)助被收購(gòu)公司設(shè)計(jì)并實(shí)施反收購(gòu)措施；（3）為并購(gòu)雙方確定并購(gòu)條件；（4）為并購(gòu)提供融資安排；（5）直接從事對(duì)公司的并購(gòu)。

（一）安排并購(gòu)

通常投資銀行都會(huì)專門設(shè)立并購(gòu)部門，專業(yè)從事公司并購(gòu)業(yè)務(wù)，這些部門成員會(huì)盡力查找有哪些公司現(xiàn)金充足并且有收購(gòu)意愿，哪些公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題或在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)重大變化。

另一方面，作為收購(gòu)方的財(cái)務(wù)顧問，投資銀行的工作主要有以下幾點(diǎn)：（1）幫助收購(gòu)公司找尋收購(gòu)對(duì)象并對(duì)其資產(chǎn)、信用、財(cái)務(wù)等狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)分析；（2）幫助擬定收購(gòu)詳細(xì)內(nèi)容，其中包括收購(gòu)的時(shí)機(jī)、價(jià)格、策略、方式等；（3）與被收購(gòu)公司的董事會(huì)成員及大股東進(jìn)行協(xié)商，以確定一個(gè)比較有利的收購(gòu)條款；（4）編制相關(guān)公告，公示相關(guān)收購(gòu)事宜并準(zhǔn)備詳細(xì)的收購(gòu)說明書遞送股東，保證其明晰收購(gòu)流程；（5）建立一個(gè)可行的收購(gòu)計(jì)劃書。

投資銀行提出指導(dǎo)性意見時(shí)主要考慮的因素有公司近期的股價(jià)情況，被收購(gòu)公司的市盈率和股息率、并購(gòu)價(jià)格和對(duì)公司資產(chǎn)凈值的溢價(jià)或折價(jià)水平、進(jìn)行并購(gòu)的原因及并購(gòu)后公司未來(lái)發(fā)展的前景等。

（二）協(xié)助被收購(gòu)公司設(shè)計(jì)并實(shí)施反收購(gòu)措施

被收購(gòu)公司為了防御和抵制惡意收購(gòu)，往往會(huì)要求投資銀行為其設(shè)計(jì)出一套有效的反并購(gòu)策略。作為防御公司的財(cái)務(wù)顧問，投資銀行的主要工作有：（1）如針對(duì)惡意收購(gòu)，則協(xié)助被收購(gòu)方制定一套防范被收購(gòu)的策略。例如闡明企業(yè)美好前景尋求股東們支持，爭(zhēng)取大股東支持董事會(huì)決議及幫助被收購(gòu)企業(yè)籌措資金用于反收購(gòu)等。（2）就提出的并購(gòu)建議向被并購(gòu)企業(yè)的董事會(huì)和股東作出并購(gòu)建議是否公平合理以及資金接納建議，商定最佳的市場(chǎng)策略；（3）編制有關(guān)報(bào)告和文件，包括新聞公告，說明董事會(huì)對(duì)建議的初步反應(yīng)及他們對(duì)股東的意見，然后投資銀行協(xié)助董事會(huì)準(zhǔn)備一份對(duì)報(bào)告的詳細(xì)分析及董事會(huì)決議，寄給企業(yè)的股東；（4）積極向潛在的有收購(gòu)意向的其他并購(gòu)方推銷被并購(gòu)公司，并從有興趣的公司那里獲得正式的要約報(bào)價(jià)；（5）協(xié)助交易的完成。

（三）為并購(gòu)雙方確定并購(gòu)條件

公司并購(gòu)的條件包括兩個(gè)基本要素：一是被并購(gòu)公司的控制權(quán)歸屬，二是收購(gòu)的合理價(jià)格。

控制權(quán)歸屬是并購(gòu)雙方都很關(guān)注的問題。被并購(gòu)公司的大股東及管理者都比較關(guān)心在并購(gòu)后能否保持他們的既得利益，這會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)收購(gòu)所持態(tài)度的變化，會(huì)影響公司的并購(gòu)行為，有時(shí)甚至?xí)?dǎo)致收購(gòu)計(jì)劃的失敗。

并購(gòu)的價(jià)格在并購(gòu)中有決定性的影響。投資銀行必須準(zhǔn)確確定被收購(gòu)公司所能接受的價(jià)格底線以及并購(gòu)公司所能支付的價(jià)格上限。尤其是在惡意收購(gòu)中，出價(jià)太低，極有可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗，出價(jià)太高又會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)公司背上沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，會(huì)產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資銀行在為并購(gòu)公司制定收購(gòu)價(jià)格時(shí)需要非常謹(jǐn)慎。

（四）提供融資安排

投資銀行作為并購(gòu)公司并購(gòu)方面的財(cái)務(wù)顧問，還有一個(gè)重要的工作是替收購(gòu)公司融資、負(fù)責(zé)資金的籌措等。尤其是在“杠桿收購(gòu)”中表現(xiàn)的更為突出。所謂的“杠桿收購(gòu)”就是指并購(gòu)公司主要通過舉債從而獲得被收購(gòu)公司的產(chǎn)權(quán)，同時(shí)又從被并購(gòu)公司的現(xiàn)金流量中償還債務(wù)的方式。其他的并購(gòu)一般是通過“大魚吃小魚”的形式來(lái)達(dá)到的，而杠桿收購(gòu)最大的不同是通過增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)舉債而達(dá)到“小魚吃大魚”的目的。根據(jù)美國(guó)德崇公司的調(diào)查，從事杠桿收購(gòu)的美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)大致為：股票5%～20%，垃圾債券10%～40%，銀行貸款40%～80%。杠桿比率一般在1∶5到1∶20之間。

投資銀行根據(jù)杠桿收購(gòu)中所要求的保密性及以債務(wù)換權(quán)益等特點(diǎn)，可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行工作：（1）建議收購(gòu)，（2）融通資金，（3）安排過渡性資金—橋梁式融資。

在進(jìn)行融資的工作中，投資銀行的主要作用體現(xiàn)在幫助收購(gòu)公司設(shè)計(jì)并組織發(fā)行“垃圾債券”?！袄鴤笔侵改切┩顿Y級(jí)別從BB—CCC級(jí)別的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的債券?！袄鴤弊钤缙鹪从诿绹?guó)，在五六十年代時(shí)期的美國(guó)公司用作開拓業(yè)務(wù)時(shí)的融資工具。在七十年代后期，隨著杠桿收購(gòu)的興起，其作用也逐漸變?yōu)橛米鞴镜氖召?gòu)與兼并。

所謂橋梁式融資，是指在長(zhǎng)期債務(wù)資金籌措完成以前的臨時(shí)性的短期資金的籌集。投資方在為并購(gòu)方安排橋梁式融資時(shí)，有時(shí)也會(huì)提供自有資本，而在并購(gòu)方償還出現(xiàn)困難或其他特殊困難時(shí)，也可以將這種過渡性的資金轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L(zhǎng)期貸款。

（五）直接從事對(duì)企業(yè)的并購(gòu)

投資銀行直接從事公司資產(chǎn)交易屬于一種特殊的投資中介業(yè)務(wù)，它不是長(zhǎng)期投資，也不是債券或股票投資。通常投行買下一家公司后，是對(duì)其進(jìn)行包裝、改造后出售，從中牟利。一方面，投資銀行運(yùn)用其專業(yè)的投資和管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)并并購(gòu)公司進(jìn)行包裝改造升級(jí)；另一方面，投資銀行為公司所有者和有意向的投資者溝通了信息，降低了交易費(fèi)用，大大提高了投資中介效率。

投資銀行業(yè)務(wù)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，在西方，投資銀行為提高效率做出很大貢獻(xiàn)，在我國(guó)還處在起步階段。目前，對(duì)國(guó)企進(jìn)行并購(gòu)重組，如能發(fā)揮投資銀行的作用，將會(huì)有利于提升國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及合理配置國(guó)有資源，同時(shí)也將會(huì)有利于吸引外資，促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)讓。

三、我國(guó)投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的現(xiàn)實(shí)問題

我國(guó)真正意義上的企業(yè)并購(gòu)始于80 年代， 80 年代后期， 企業(yè)并購(gòu)迅速發(fā)展， 到1993 年， 全國(guó)已有1 萬(wàn)多家企業(yè)被兼并， 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)存量80 億元， 減虧4000 多家企業(yè)減少損失5 億多元。隨著中國(guó)加入世貿(mào)組織的步伐日益加快， 跨國(guó)公司將紛紛涌入中國(guó)市場(chǎng)， 國(guó)內(nèi)企業(yè)將面臨空前巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。大產(chǎn)業(yè)， 小企業(yè)的狀況如再不改變， 許多企業(yè)要么將被跨國(guó)公司擠垮， 要么將被其兼并， 進(jìn)而有可能導(dǎo)致我國(guó)一些具有潛在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新興產(chǎn)業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力， 淪為外國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈上的附庸。因此， 嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)將迫使一些具有一定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的國(guó)內(nèi)企業(yè)以并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合， 從而提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。公司并購(gòu)活動(dòng)的日益活躍為投資銀行并購(gòu)交易業(yè)務(wù)奠定了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)， 并購(gòu)交易逐步依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行， 成為投資銀行拓展業(yè)務(wù)的基本保證， 同時(shí)企業(yè)并購(gòu)的多元化和復(fù)雜性也要求專業(yè)化的咨詢和策劃， 因此企業(yè)并購(gòu)和投資銀行的發(fā)展有著廣闊的前景。但是， 由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)育的初級(jí)性以及其它一些配套改革措施的滯后， 使得證券公司介入企業(yè)兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù)， 發(fā)育為成熟的兼并市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人尚要解決一系列問題， 目前我國(guó)投資銀行的主體和業(yè)務(wù)的運(yùn)作與真正意義上的的投資銀行還存在相當(dāng)?shù)木嚯x， 具體問題的體現(xiàn)如下：

（一）政企不分導(dǎo)致企業(yè)與投資銀行無(wú)法擺正關(guān)系

由于長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響， 迄今為止， 中國(guó)的企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的排名還比較落后， 國(guó)有企業(yè)改革一直是經(jīng)濟(jì)體制改革中的難點(diǎn)， 企業(yè)并購(gòu)大多涉及國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移， 一般是政府的意圖， 交易雙方?jīng)]有自主權(quán)， 必須按行政指令辦。銀行作為政府的金融機(jī)構(gòu)， 一直是國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金的主要來(lái)源， 一般不干預(yù)企業(yè)的日常工作， 只有信貸關(guān)系時(shí)， 才收集有關(guān)企業(yè)的信息。由于在資金運(yùn)用上受行政干預(yù)較多， 使得銀行借貸對(duì)企業(yè)約束不緊， 貸款的回收無(wú)法保證， 致使社會(huì)上許多企業(yè)存在著大量的呆帳， 銀行無(wú)法收回， 難以滿足對(duì)新資本的需要。

（二）銀行資本市場(chǎng)實(shí)力不足

資本密集是投資銀行的主要特征， 資本雄厚是投資銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的有力保證， 由于過去銀行一直作為政府的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)的需要發(fā)展業(yè)務(wù)， 致使銀行部門的市場(chǎng)化程度比較低， 無(wú)法適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的需要， 銀行體系不能成為金融資源的有效配置者和企業(yè)的監(jiān)督者， 缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制， 使得銀行資本市場(chǎng)實(shí)力不足。

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（作者單位：山東英才學(xué)院商學(xué)院）