摘要：鋼鐵行業(yè)是我國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，同時，鋼鐵行業(yè)作為一個原材料生產(chǎn)和加工部門，處于產(chǎn)業(yè)鏈中間位置，行業(yè)的波動對其上下游以及經(jīng)濟波動產(chǎn)生重要影響，因此對鋼鐵行業(yè)的周期進行定位，對鋼鐵行業(yè)及其上下游的運行都具有較強的指導(dǎo)意義。本文主要從噸鋼毛利出發(fā)，將其與鋼鐵產(chǎn)能利用率、加權(quán)鋼價、鋼材庫存等指標結(jié)合，建立噸鋼毛利信號系統(tǒng)來定位鋼鐵行業(yè)周期。

關(guān)鍵詞：噸鋼毛利；鋼鐵產(chǎn)能利用率；加權(quán)鋼價；鋼材庫存

噸鋼毛利由噸鋼價格減去噸鋼成本得出，是鋼鐵行業(yè)中最重要的指標。由于鋼鐵行業(yè)為中游行業(yè)，毛利既受到下游需求對噸鋼價格的影響，又受到上游產(chǎn)品對噸鋼成本的影響，因此噸鋼毛利能很好地反映鋼鐵行業(yè)的中游屬性。以噸鋼毛利為核心，將其與鋼鐵產(chǎn)能利用率、加權(quán)鋼材價格、鋼材庫存等指標相結(jié)合，可以更好地反映行業(yè)的周期變動。

1、產(chǎn)能利用率與社會庫存定位毛利周期

鋼鐵行業(yè)周期的一個重要表征是毛利的變動周期。由于中國鋼鐵產(chǎn)能過剩，因此需求很好地反映在產(chǎn)能利用率上。同時，流通環(huán)節(jié)的庫存情況一定程度上擾動了我們對鋼鐵真實需求的判斷。因此我們需要結(jié)合粗鋼產(chǎn)能利用率和社會庫存的變動來共同分析噸鋼毛利的變動周期。

毛利周期一般經(jīng)歷啟動、擠壓、沖高和回落四個階段。首先，鋼鐵下游需求復(fù)蘇，需求傳導(dǎo)至鋼廠就會使得產(chǎn)能利用率率先啟動，此時由于上游原材料價格的跟漲有時滯，因此噸鋼毛利在需求復(fù)蘇初期快速上漲。粗鋼產(chǎn)量在毛利改善階段開始迅速增加，此時需求并未強勁復(fù)蘇，因此導(dǎo)致社會庫存堆積，顯示出產(chǎn)量和庫存同步上升的情況；上游原材料價格因為鋼材價格的上漲開始跟漲，毛利被擠壓。其次，需求開始逐步走強，使得社會庫存開始下降、產(chǎn)能利用率繼續(xù)上升，上游原材料滯漲導(dǎo)致噸鋼毛利進一步擴大。最后，需求開始從過熱走向疲軟，產(chǎn)能利用率高位使得社會庫存第二次出現(xiàn)累積，鋼材價格下降使得毛利伴隨產(chǎn)能利用率沖高回落。

2、加權(quán)鋼價與相對庫存定位毛利拐點

鋼鐵庫存的絕對水平通常會隨著鋼鐵產(chǎn)量的上升而上升，因此通過絕對量的改變來判斷行業(yè)所處階段并不準確。在此，我們引入相對庫存的概念，即當(dāng)期的社會庫存與當(dāng)期的鋼材產(chǎn)量之比，相對庫存在判斷鋼鐵行業(yè)本身的周期中更具有意義。

相對庫存的階段性底部通常都伴隨著毛利拐點的到來。我們發(fā)現(xiàn)，若相對庫存處于一個階段內(nèi)的相對底部的位置，就大概率地預(yù)示著噸鋼毛利拐點的來臨，不論是噸鋼毛利向上的拐點還是噸鋼毛利向下的拐點。經(jīng)濟經(jīng)歷衰退之后，相對庫存位于低位，一旦需求開始復(fù)蘇，將首先反映為開工恢復(fù)即產(chǎn)能利用率的提升。同時，由于鋼價初步拉升，上游原材料仍未跟漲，將促使噸鋼毛利開始擴張。當(dāng)經(jīng)濟景氣時，由于需求旺盛，相對庫存會逐步降低，降至低位時通常意味著需求已經(jīng)逐步從強走弱，此時的鋼價下跌將預(yù)示毛利見頂。

我們通過相對庫存和加權(quán)鋼材價格來預(yù)判毛利的拐點。噸鋼毛利的拐點大概率出現(xiàn)在相對庫存在一定時期的低位之后，因此，相對庫存處于一定時期的低位是噸鋼毛利反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。若加權(quán)鋼價提升，則噸鋼毛利處于相對底部，面臨向上拐點；若加權(quán)鋼價下跌，則噸鋼毛利處于相對頂部，面臨向下拐點。

3、產(chǎn)能利用率、噸鋼毛利和庫存刻畫鋼鐵行業(yè)周期

鋼鐵行業(yè)周期主要由產(chǎn)能利用率、噸鋼毛利和庫存刻畫。通過粗鋼產(chǎn)能利用率、加權(quán)鋼價以及相對社會庫存三個指標的組合可以分別定位噸鋼毛利所處的啟動、擠壓、沖高或者回落階段。具體來看，行業(yè)周期輪動的路徑如下：當(dāng)行業(yè)復(fù)蘇時，產(chǎn)能利用率領(lǐng)先社會庫存啟動，此時噸鋼毛利上升。當(dāng)行業(yè)進入景氣及過熱階段時，社會庫存先隨著需求旺盛而消耗，后期又因產(chǎn)量上升過快而累積。通常社會庫存領(lǐng)先產(chǎn)能利用率擴大，此時噸鋼毛利會進一步上升。過熱后期，行業(yè)的產(chǎn)能利用率沖高回落，社會庫存開始快速消耗。

（作者單位：申銀萬國證券研究所）