作者簡(jiǎn)介：車雪飛，沈陽(yáng)金地長(zhǎng)青房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，土建造價(jià)專業(yè)經(jīng)理。

創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的選擇很大程度上是依賴創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)，但是一套科學(xué)、系統(tǒng)的項(xiàng)目選擇評(píng)價(jià)方法，可以有效提高決策的效率和合理性，本文主要對(duì)實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析和研究。

1.實(shí)物期權(quán)法

如果NPV≧O該項(xiàng)目就可以進(jìn)行投資，但是這種方法計(jì)算出來(lái)的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的大小直接取決于k的取值，是一種靜態(tài)分析方法，而創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)通常要經(jīng)過(guò)3-7年，期間的不確定性很大，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家來(lái)說(shuō)，對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估最大的困難是無(wú)法準(zhǔn)確的估計(jì)項(xiàng)目的不確定性。用這種評(píng)估方法考慮到不確定性通常要把k值定的相對(duì)比較大，相應(yīng)減小凈現(xiàn)值的大小，造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值低估。創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)不是一次性的靜態(tài)決策，而是不斷變化的分階段的動(dòng)態(tài)決策過(guò)程。因此用這樣一種靜態(tài)分析指標(biāo)來(lái)分析存在高度不確定性的長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)勢(shì)必?zé)o法準(zhǔn)確的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，基于這一情況，實(shí)物期權(quán)法逐漸在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目評(píng)估中受到廣泛的應(yīng)用。

1.1.實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)法是一種對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)價(jià)的價(jià)值評(píng)價(jià)方法。實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Stewart.Myers（1977）①在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用，加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)力，在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物領(lǐng)域的拓展，同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。根據(jù)實(shí)際投資過(guò)程中期權(quán)的作用可以將期權(quán)分為：

1.增長(zhǎng)期權(quán)。項(xiàng)目開(kāi)拓未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力。

2.延遲期權(quán)。項(xiàng)目投資者有權(quán)推遲對(duì)項(xiàng)目的投資，規(guī)避項(xiàng)目目前風(fēng)險(xiǎn)或不確定性。

3.改變運(yùn)營(yíng)規(guī)模期權(quán)。事先設(shè)計(jì)一定規(guī)模的靈活性，根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際的變化適時(shí)調(diào)整項(xiàng)目的規(guī)模，以更好的適應(yīng)市場(chǎng)需要。

4.轉(zhuǎn)換期權(quán)。在項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，有多個(gè)備選方案，根據(jù)實(shí)際情況轉(zhuǎn)換方案，消除不確定的負(fù)面影響。

5.放棄期權(quán)。在市場(chǎng)情況不好了，投資者可以靈活放棄投資項(xiàng)目的權(quán)利，減少進(jìn)一步損失或換取最佳替換用途的價(jià)值。

1.2.Black-Scholes模型

在實(shí)物期權(quán)的具體應(yīng)用上，由于期權(quán)通常是基于不確定性因素下考慮的，要對(duì)期權(quán)做出較為準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)就相對(duì)比較困難，因此需要建立模型來(lái)對(duì)期權(quán)進(jìn)行定量分析，現(xiàn)在一些學(xué)者所構(gòu)造的期權(quán)評(píng)價(jià)模型都是以Black-Scholes模型為基礎(chǔ)模型發(fā)展演化而來(lái)的。

Black-Scholes模型②的提出是建立在一定假設(shè)條件的基礎(chǔ)上：允許使用全部所得買空期權(quán)；沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收，所有證券都是高度可分的；在期權(quán)有效期內(nèi)沒(méi)有紅利支付；不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)離機(jī)會(huì)；證券交易是連續(xù)的；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)，并且對(duì)所有到期日都是相同的；假定資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)為一般的布朗運(yùn)動(dòng)；股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，幾何布朗運(yùn)動(dòng)可以表示為：

該模型提出和發(fā)展初步的解決了實(shí)物期權(quán)難以計(jì)算的問(wèn)題，為實(shí)物期權(quán)法在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)廣泛應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。將實(shí)物期權(quán)法于傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法相結(jié)合可以全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，有利于創(chuàng)業(yè)投資家更準(zhǔn)確的對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資分析，做出正確的投資決策，更科學(xué)合理的選擇投資項(xiàng)目。

1.3二項(xiàng)式模型

B-S評(píng)價(jià)模型為時(shí)間連續(xù)型的評(píng)價(jià)模式，而二項(xiàng)式模型可視為離散型的模式，此外.B-S評(píng)價(jià)模型僅是用于歐式選擇權(quán)的評(píng)價(jià)，其假設(shè)標(biāo)的物價(jià)格需服從對(duì)數(shù)常態(tài)分配然而現(xiàn)實(shí)中許多的資產(chǎn)的價(jià)格并不一定會(huì)完全服從對(duì)數(shù)常態(tài)分配，使用二項(xiàng)式選擇權(quán)模型并無(wú)上述的限制，而當(dāng)二項(xiàng)式評(píng)價(jià)模型的權(quán)利期間被切割的夠細(xì)時(shí)，二項(xiàng)式評(píng)價(jià)模型的值將會(huì)很趨近于B-S評(píng)價(jià)模型所求算的值。

2.層次分析法（AHP）

層次分析法正是一種定性分析與定量分析相結(jié)合，將復(fù)雜的決策評(píng)價(jià)思維過(guò)程規(guī)范化、數(shù)學(xué)化的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法。層次分析法是由美國(guó)著名的運(yùn)籌學(xué)家匹茲堡大T.L.Saaty于20世紀(jì)70年代提出的一種層次權(quán)重決策分析方法。這種方法的特點(diǎn)在于將復(fù)雜的決策問(wèn)題根據(jù)決策的過(guò)程，在對(duì)其本質(zhì)、影響因素及其內(nèi)在的關(guān)系進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，將其分解成各個(gè)因素并通過(guò)對(duì)各因素進(jìn)行兩兩比較確定各決策因素對(duì)目標(biāo)的相對(duì)重要程度，形成層次化分析模型，進(jìn)而構(gòu)造出判斷矩陣，然后利用數(shù)學(xué)方法對(duì)項(xiàng)目各因素的綜合權(quán)重的一致性做出判斷，從而為多目標(biāo)、多準(zhǔn)則或無(wú)結(jié)構(gòu)特性的復(fù)雜決策問(wèn)題提供準(zhǔn)確簡(jiǎn)便的決策方法。（作者單位：沈陽(yáng)金地長(zhǎng)青房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司）

注解

①M(fèi)yers.S.C.，S.Turnbull.Capital.budgeting.and.capital.asset.pricing.model：.Good.news.and.bad.news.Journal.of.Finance.，1977

②Black.F.and.Scholes.M.，The.Pricing.of.Options.and.Corporation.Liabilities.Journal.of.Political.Economy，1973