作者簡介：蘇舒，江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院財務(wù)管理一班。

摘要：對于公司來說，：現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，而且在資產(chǎn)配置中，現(xiàn)金的地位也顯得十分重要。本文對公司現(xiàn)金持有的相關(guān)理論假說進行分析，并對現(xiàn)金持有的影響因素金融深入剖析，一起為公司現(xiàn)金持有的后續(xù)研究做出鋪墊的工作。

關(guān)鍵詞：財務(wù)視角；現(xiàn)金持有；影響因素

一、引言

公司中流動性的最強資產(chǎn)就是現(xiàn)金，而且在資產(chǎn)配置中，現(xiàn)金的地位也顯得十分重要。查閱有關(guān)文獻，對現(xiàn)金問題的研究可以可追溯到1936年，凱恩斯著作的《就業(yè)、利息與貨幣通論》，關(guān)于貨幣的需求，提出了相關(guān)理論。此后，經(jīng)濟學(xué)界、金融學(xué)界一直關(guān)注于現(xiàn)金持有問題。本文主要關(guān)注公司現(xiàn)金持有的理論及現(xiàn)金持有的影響因素的相關(guān)研究。

二、現(xiàn)金持有的理論假說

目前，在各種市場環(huán)境下，企業(yè)不必大量持有現(xiàn)金。為了保證企業(yè)獲得的投資資金充裕，價格應(yīng)該比較合理，很好的替代外部資金和內(nèi)部資金，最終使企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴有了較大程度的降低?，F(xiàn)實社會中，企業(yè)從外部獲取資金有了一定的成本，是因為交易成本（Myers，1977）、信息不對稱（Pinkowitz and Williamson，1998）和代理成本（Jensen and Mecking，1976）這三者的存在。

凱恩斯（Keynes，1936）認(rèn)為，預(yù)防動機、投機動機和交易動機三者決定了企業(yè)持有現(xiàn)金的行為，并以此為基礎(chǔ)，現(xiàn)金持有的交易成本模型（Keynes，1936）也得到了逐漸的構(gòu)建。然后，在凱恩斯的交易成本模型的基礎(chǔ)上，各位學(xué)者提出了如規(guī)模經(jīng)濟假說（Meltzer，1963）、現(xiàn)金庫存模型（Baumol，1952）、自由現(xiàn)金流量理論（Jensen，1986）、靜態(tài)權(quán)衡模型（Kraus and Lizenberger，1973）、戰(zhàn)略價值說（Baskin，1987）、融資優(yōu)序理論（Myers and Majluf，1984）和制度環(huán)境說（Dittmar et al，2003）等多種現(xiàn)金持有理論。有效的歸納和總結(jié)已有決定現(xiàn)金持有的理論研究，但是必須考慮到分析框架的不同，最后終于形成了融資優(yōu)序理論、代理理論和權(quán)衡理論三種理論。

1.權(quán)衡理論（Trade-off Theory）。現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論表明：企業(yè)現(xiàn)金持有水平主要是受持有現(xiàn)金的成本和收益的影響。假設(shè)企業(yè)遵循的原則就是最大化股東收益，為了控制持有現(xiàn)金，使其水平達到最優(yōu)，應(yīng)該有效的權(quán)衡和比較持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本，最終讓持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本兩者相等。

凱恩斯（Keynes，1936）一直在研究早期權(quán)衡理論。最終提出了企業(yè)最佳現(xiàn)金持有水平的交易成本受邊際成本與邊際收益的影響的理論，均衡分析了持有現(xiàn)金的成本與收益。Tobin（1956）和Baumol（1952）修正了凱恩斯的交易成本模型。并且分析了利率因素納入交易性現(xiàn)金需求。為了使交易成本的凈收益減少，前者從利息收入最大化的角度，分析出了最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。后者通過現(xiàn)金持有的成本的最小化，分析出了最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。

由于權(quán)衡理論得到實證研究結(jié)論的有力支持。為了檢驗了Baumol-Tobin模型，Beckman and Foreman（1988）和Whalen（1965）對其進行了實證。驗證隨機分析模型時，Ansic（1991）發(fā)現(xiàn)Baumol-Tobin模型實際上不能很好解釋實驗過程中的系統(tǒng)性行為。Han and Qiu（2007）和Ozkan and Ozkan（2004）分別以美國企業(yè)和英國企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)美、英兩國的企業(yè)調(diào)整行為均具有現(xiàn)金持有動態(tài)。

2.融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory）。融資優(yōu)序理論即啄食順序理論。根據(jù)信號傳遞的原理，Myers and Majluf于1984年提出了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論是以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，因為存在交易成本，Myers and Majluf認(rèn)為外部融資需要支付各種成本，而且權(quán)益融資會向外傳遞企業(yè)的負(fù)面信息，所以企業(yè)融資的時候，需要遵循內(nèi)部融資、權(quán)益融資、債務(wù)融資的順序。由于企業(yè)持有的現(xiàn)金水平被動產(chǎn)出的函數(shù)，是由企業(yè)盈利能力和投融資決策兩者共同決定的，所以最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平并不存在。

3.代理理論（Agency Theory）。均以企業(yè)“最大化股東價值”假設(shè)為基礎(chǔ)的權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論，但是現(xiàn)實不能很好的滿足該假設(shè)?，F(xiàn)實社會中，因為激勵不相容情況的存在，所以經(jīng)理人行事時，以股東利益最大化為原則的情況很難實現(xiàn)，最后產(chǎn)生了代理成本。Ozkan and Ozkan（2004）的研究認(rèn)為，企業(yè)投資的時候，企業(yè)必須有充足的資金，這樣的話企業(yè)不必從外部籌集資金。所以，經(jīng)理人可以不用為了籌集資金，公開投資項目的詳細(xì)信息，經(jīng)理人進行損害股東價值投資的風(fēng)險和成本得到了降低。來自外部資本市場的嚴(yán)格監(jiān)督也得到了很好的避免，因此，造成代理問題的原因就是因為企業(yè)持有過多的現(xiàn)金。

4. 對比現(xiàn)金持有的理論假說。我們可以知道，各理論闡述現(xiàn)金持有水平的決定因素的時候，是從不同的角度出發(fā)的，最后形成的理論的特色也是不盡相同。

與國外大量有關(guān)文獻比較而言，可以知道現(xiàn)金持有的理論是利用現(xiàn)實數(shù)據(jù)檢驗其解釋力度。融資優(yōu)序理論和靜態(tài)權(quán)衡理論兩者是相同的這一理論由Opler et al（1999）實證研究得出，但是，靜態(tài)權(quán)衡理論比融資優(yōu)序理論的解釋力度大得多。Jani et al（2004）研究了瑞士128家公司，但得出的結(jié)論恰恰相反，融資優(yōu)序理論的解釋力度比靜態(tài)權(quán)衡理論更大。從公司治理的角度出發(fā)，Dittmar et al（2003）對權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論的關(guān)聯(lián)性進行了很好的解釋。股東利益保護程度較差的時候，對于現(xiàn)金持有水平的因素來說，融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論中提出的影響均顯得不重要。代理理論也得到了驗證，認(rèn)為現(xiàn)金持有水平的最主要的影響因素是代理成本。

國內(nèi)很多學(xué)者也進行了廣泛討論?；谌罄碚?，顧乃康（2010）從公司財務(wù)的特征及股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，探討了對現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果表明，對于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的解釋，三大理論得到了實證結(jié)果的支持。

三、現(xiàn)金持有的影響因素研究

現(xiàn)金持有影響因素方面，一大批學(xué)者圍繞影響現(xiàn)金持有的因素，從不同角度對其進行了討論和研究。現(xiàn)金持有的因素可分為宏觀和微觀兩個層面，宏觀層面則主要是外部市場環(huán)境因素，如宏觀經(jīng)濟、制度環(huán)境、產(chǎn)品市場等。微觀層面指的是公司治理因素以及公司財務(wù)因素（財務(wù)特征因素）兩個方面。以下幾點是從這三個方面對相關(guān)研究成果進行了歸納和總結(jié)。

1.公司財務(wù)因素。對權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論進行歸納和總結(jié)，結(jié)論很明顯，兩者均是以股東價值和企業(yè)價值最大化的角度為出發(fā)點，并且是以公司財務(wù)因素的選擇為基礎(chǔ)，最終理性的選擇和權(quán)衡各種收益與成本。由Meltzer（1963）提出的規(guī)模經(jīng)濟假說理論開啟了實證檢驗現(xiàn)金持有影響因素的先河。于是學(xué)者們開始關(guān)注收入規(guī)模對現(xiàn)金持有的影響。隨后，公司財務(wù)因素不斷的增加，包括企業(yè)規(guī)模、成長前景、財務(wù)杠桿和營運能力等因素。近些年，研究轉(zhuǎn)向債務(wù)政策（Acharya et al，2007）、現(xiàn)金流敏感性（Almeida et al，2004）等方面。

2.公司治理因素。分析現(xiàn)金持有水平時，在代理理論提出后，以公司的治理因素角度進行分析。完整的制度安排是公司治理因素實質(zhì)，不僅支配了包括管理者、投資人之間的關(guān)系等企業(yè)內(nèi)部各利益團體。通過制度的安排，公司治理因素對現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生影響。Harford（1998）并購事件發(fā)生后，展開研究現(xiàn)金持有的影響，學(xué)術(shù)界逐漸重視公司治理因素。學(xué)者們從控制權(quán)市場（Pinkwitz，2002；Faleye，2004）、銀行壟斷勢力（Pinkwitz and Willamson，2001）對現(xiàn)金持有的影響，慢慢轉(zhuǎn)向大股東行為（Pinkowitz et al，2006）、股東保護（張人驥，劉春江，2005）、股權(quán)層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)（Mikkelson and Partch，2003）、股權(quán)集中度（Guney et al，2004；羅琦，許俏暉，2009），最終進一步發(fā)展到董事會構(gòu)成（Kusnadi，2005）、董事會規(guī)模和經(jīng)理人所有權(quán)（Ozkan and Ozkan，2004）。

3.外部市場環(huán)境。由于外部市場環(huán)境不夠完整，企業(yè)處于預(yù)防性動機而持有現(xiàn)金，為了抵御外部融資約束，但是由于市場有一定程度的缺陷，很大的決定了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，所以現(xiàn)金持有與外部市場環(huán)境的關(guān)系比較的密切。

為了表明國家層面的制度環(huán)境特征的重要影響（Dittmar et al，2003；周偉，謝詩蕾，2007）。某些學(xué)者從多個國家比較的角度，代理成本對現(xiàn)金持有間接性的影響，而且現(xiàn)金持有的重要因素也受到市場環(huán)境因素一定的影響，比如經(jīng)濟周期波動（Custodio et al，2005）、宏觀經(jīng)濟的不確定性（Baum et al，2005）、產(chǎn)品市場（Haushalter et al，2007、貨幣政策（祝繼高，陸正飛，2009）和稅收（Foley et al，2007）等。實證證據(jù)支持對現(xiàn)金持有的宏觀因素有一定的影響，對現(xiàn)金持有的影響因素研究不斷創(chuàng)新。（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

參考文獻

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[2]祝繼高，陸正飛.2009.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，3：152-158.

[3]Almeida H， Campello H M， Weisbach M. 2004. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 59： 1777-1804.