作者簡介：張友鵬（1977年-），男，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院技術經(jīng)濟專業(yè)碩士研究生。

摘要：本主旨在研究融資結構的選擇，探索融資方式和融資渠道之間的最佳組合，提出適合當前經(jīng)濟形勢的融資結構，以期幫助企業(yè)選擇合理的融資結構、制定正確的融資策略。

關鍵詞：融資；融資方式；融資結構；資金成本

一、融資的定義和作用

融資，指資金的融通。融資的目的在于解決借貸雙方對資金的供給與需求，對企業(yè)而言，就是要解決資金的來源問題。同時，融資在社會經(jīng)濟發(fā)展中也發(fā)揮著重要的作用。（一）通過融資，動員、積累和分配社會資金。（二）通過融資，促進社會資金的合理流動，提高資金的使用效率，發(fā)揮資金的最大效益。（三）通過融資，促進對外經(jīng)濟技術交流。（四）通過融資，促進企業(yè)設備更新。（五）通過融資，提高企業(yè)競爭能力。

二、融資渠道的分類及主要融資方式的優(yōu)勢和缺陷

融資結構是指企業(yè)融資總額在各種融資渠道間的分配比例，主要涉及兩方面的內(nèi)容：一是融資渠道的選擇；二是種融資渠道的組合。就當前的實際情況而言，企業(yè)常用的融資方式有發(fā)行股票（普通股）、債券以及短期融資券，銀行貸款和商業(yè)信用。

資金成本的高低是衡量一種融資方式優(yōu)劣的重要標準。資金成本是指企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價，包括籌資過程中發(fā)生的費用和用資過程中支付的報酬。

股票是股份有限公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證。利用這種方式融資，企業(yè)沒有固定的利息負擔；沒有固定到期日，無需償還；風險較小并能增強公司信譽。但缺點是資金成本較高；在增發(fā)新股時，還會降低原有股東對公司的控制，甚至導致股價下跌。普通股成本Kc=d1/p0（1-fc）+g，式中Kc代表普通股成本，d1代表第一年每股支付股利，p0代表股價，fc代表普通股籌資費用率，g代表股利增長率。

債券是債務人為籌集資金而發(fā)行的，承諾按期向債權人支付利息、到期償還本金的一種有價證券。債券成本Kb=Ib（1-T）/B（1-fb），式中Kb代表債券成本，Ib代表債券每年的實際利息，T代表企業(yè)所得稅稅率，B代表債券發(fā)行總額，fb代表債券籌資費用率。發(fā)行債券的優(yōu)點主要在于：資金成本較低，與股票相比，債券發(fā)行成本較少，而且利息于稅前支付，可以降低納稅所得額；保障股東的控制權，由于債權人無權參與企業(yè)的管理決策，故不會影響企業(yè)所有者對企業(yè)的控制權；產(chǎn)生財務杠桿的作用，擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。但債券融資的缺點在于：財務風險高，必須按期還本付息；限制條件多，融資量受國家相關規(guī)定的限制。

銀行貸款是目前我國企業(yè)最主要的融資方式，其成本K1=I1（1-T），式中K1代表長期借款成本，I1代表長期借款利率，T代表企業(yè)所得稅稅率。銀行長期借款的優(yōu)點在于：借款融資較快；借款成本較低，甚至低于債券成本；借款彈性較大，可根據(jù)情況變化與銀行協(xié)商，變更借款數(shù)量及條件；發(fā)揮財務杠桿的作用。缺點主要有：風險高；限制條件較多；融資數(shù)量有限。

以上三種融資方式是企業(yè)主要的長期融資方式，而商業(yè)信用和短期融資券是常見的短期融資方式（包括銀行短期貸款）。

商業(yè)信用是指商品的交易中的延期付款或延期交貨所形成的借貸關系，是企業(yè)之間的一種直接信用關系。其優(yōu)點在于：使用方便，限制很少。缺點就是融資時間較短。

短期融資券又稱商業(yè)票據(jù)。其優(yōu)點在于：融資成本低，其利率低于銀行同期貨款利率；融資數(shù)額比較大，還有利于提高企業(yè)的信譽。缺點在于：風險比較大，必須到期歸還；彈性比較小；發(fā)行條件苛刻。

總而言之，不論是長期融資還是短期融資，每種方式都有各自的優(yōu)缺點，因此，企業(yè)融資結構選擇必須根據(jù)企業(yè)實際情況，遵循一定的原則，確定適合于本企業(yè)生存、發(fā)展的融資方式。

三、企業(yè)融資方式的選擇原則

企業(yè)在選擇融資方式時應力求以最小的資金成本，實現(xiàn)最大的投資收益，因此必須把握以下原則：（一）量力而行的原則，企業(yè)在融資過程中，必須考慮企業(yè)的實際需求，融資過多不僅會造成浪費，還會增加成本和企業(yè)的風險；而融資過少又會影響正常業(yè)務的發(fā)展。因此企業(yè)首先要考慮的就是全面衡量企業(yè)未來得收益和償還能力，以“投”定“籌”，量力而行；（二）成本原則，企業(yè)融資成本是企業(yè)融資效益的決定性因素，是選擇和確定融資方式的重要標準。企業(yè)融資時，融資成本必須是可以承受的，而且應盡可能使之最小；（三）用途原則：企業(yè)籌措的資金有著不同用途，在融資時應根據(jù)不同的用途正確選擇長期融資方式還是短期融資方式，或者二者的結合；（四）控制權原則，企業(yè)資產(chǎn)控制權的喪失，常常會影響企業(yè)經(jīng)營活動的獨立性，引起企業(yè)利潤外流，對企業(yè)近期和長期效益都有較大影響。所以在融資過程中必須把企業(yè)資產(chǎn)控制權的喪失程度和相應的收益綜合起來考慮；（五）風險原則：企業(yè)融資必須權衡融資渠道、融資風險的大小。

四、融資方式的比較和選擇

明確了融資的一般原則，在選擇融資方式之前，還必須對各種融資方式有一個比較，從而明確各種方式的優(yōu)劣，為選擇提供依據(jù)。

（一）融資方式的一般性比較

1.融資成本的高低。在一般情況下，各種融資方式資金成本從低到高的順序是：短期融資券、銀行貸款、債券、普通股。對于商業(yè)信用，如果企業(yè)在現(xiàn)金折扣期內(nèi)使用商業(yè)信用，則基本沒有資金成本；如放棄現(xiàn)金折扣，那么資金成本就很高。

2.融資風險的大小，通?？梢詮钠髽I(yè)的違約是否會導致一定的法律后果，是否會導致企業(yè)破產(chǎn)這兩點表現(xiàn)出來。

3.機動性大小，指企業(yè)在需要資金時能否及時獲得，在不需要資金時能否及時還款，提前還款是否會受損失等。

4.融資方便程度，它一方面是指企業(yè)有無融資自主權，以及自主權的大小，另一方面指借款人是否愿提供資金，以及相關條件是否苛刻，手續(xù)是否繁瑣。

（二）融資方式的選擇

對各種方式有了明確比較之后，企業(yè)便可根據(jù)自身的情況做出選擇，而自身因素方面，主要應考慮企業(yè)資信、規(guī)模、行業(yè)和成長性。

1.企業(yè)資信。企業(yè)資信的高低是企業(yè)能否利用各種融資方式的關鍵。資信高的企業(yè)能根據(jù)自身需要，自如地選擇各種融資渠道；資信低的企業(yè)不僅融資方式選擇的空間狹小，在能夠得到的融資方式上也受到較為苛刻的限制。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模決定企業(yè)的融資方式，大企業(yè)實力雄厚，不僅可獲得銀行的巨額貸款，還可以通過發(fā)行股票、發(fā)行債券等方式獲得資金；小企業(yè)一般不具備上市資格，大多只能利用銀行貸款和商業(yè)信用等融資方式。

3.企業(yè)所屬行業(yè)。每個行業(yè)有自己的特點，這種獨特之處便決定其對不同的融資方式選擇。生產(chǎn)型企業(yè)固定資產(chǎn)所占比重較大，主要選擇長期融資方式；商業(yè)型企業(yè)流動資產(chǎn)所占比重較大，主要選擇短期融資方式。

4.企業(yè)的成長性，即企業(yè)所處的發(fā)展階段。剛組建成的企業(yè)主要依靠政府撥款或自籌資金；處于發(fā)展階段的企業(yè)，自身己有一定的資產(chǎn)作保證，融資方式的選擇空間較廣，可利用各種組合方式融資；對于“夕陽”企業(yè)應主要應采取短期融資方式，以利于企業(yè)另謀發(fā)展或退出該行業(yè)。

總的說來，根據(jù)企業(yè)的自身條件，結合各種融資方式的比較，遵循融資方式選擇一般性原則便可確定適合本企業(yè)生存發(fā)展的融資方式。

五、最優(yōu)融資結構選擇

在己確定融資方式的基礎上，企業(yè)應根據(jù)融資需要，將融資額在各種來源渠道間進行合理分配，這就要求對各種融資方式對應的融資量進行充分研究，以期達到融資結構的最佳組合，從而完成企業(yè)融資結構的選擇。

確定融資結構的最佳組合可以采用定性和定量兩種分析方法。由于定量分析法的可操作性和規(guī)律性較強，本文將主要就后者展開討論。但應注意：實際運用中需將兩種方法有機結合，配套使用。

（一）比率分析法

即根據(jù)一種或幾種不同種類的財務比率來分析企業(yè)融資結構是否合理，從而選擇適當?shù)娜谫Y組合方式。常見的比率分析法有：營運比率、盈利性比率、負債比率和流動性比率分析。

1.營運比率。企業(yè)從事經(jīng)營活動時，必須擁有一定的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，營運比率反映的是企業(yè)運用這些資產(chǎn)的效率。企業(yè)可以借助營運比率合理安排長期、中期和短期融資的組合，使還債期與收益期相配合。其常用比率有：存貨周轉率、應收賬款周轉率和資產(chǎn)周轉率。

（1）存貨周轉率=銷售成本/存貨平均余額×100%

如果存貨周轉率過低，則表明企業(yè)：一，存貨不適量，若存貨積壓，則企業(yè)就應減少短期融資比重；若存貨不足，則企業(yè)應快速組織融資，否則會喪失銷貨機會甚至影響業(yè)務的正常開展；二，存貨控制效率低下，影響了資金周轉，降低了企業(yè)的獲利能力。

（2）應收賬款周轉率=銷售凈額/應收賬款平均余額×100%

應收賬款周轉率過低，表明企業(yè)信用管理制度不夠健全，出現(xiàn)呆帳、壞賬的風險較大。企業(yè)應盡量避免使用短期融資方式而較多地采用長期融資方式。

（3）資產(chǎn)周轉率=銷售收入/資產(chǎn)平均余額×100%

資產(chǎn)周轉率反映企業(yè)銷售能力的強弱和資產(chǎn)使用的效率，一般情況下，資產(chǎn)周轉快，負債率可適當提高，可采用不涉及企業(yè)控制權的融資方式，如銀行貸款、發(fā)行債券。

2.盈利性比率，包括銷售毛利率、凈利潤率、資產(chǎn)報酬率。

（4）銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入×100%

（5）凈利潤率=凈利潤/銷售收入×100%

（6）資產(chǎn)報酬率=息稅前利潤/資產(chǎn)總額×100%

一般說來，當盈利性比率較低時，應少發(fā)債券，避免短期融資。

3.負債比率，包括資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權比率、已獲利息倍數(shù)。

（7）資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%

（8）產(chǎn)權比率=負債總額/所有者權益總額×100%

企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般應低于50%，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)資信越低。在此情況下，企業(yè)經(jīng)營虧損、破產(chǎn)風險就較大，就應通過增發(fā)股票來融資。若資產(chǎn)負債率過低，則企業(yè)資產(chǎn)所有者的凈收益將受到影響，就應適當提高資產(chǎn)負債率。

（9）已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤/利息支出

此指標衡量企業(yè)用息稅前利潤來支付利息的能力，用來判斷企業(yè)對外舉債是否適當，如果該比率過低，則企業(yè)應減少負債融資，增加股票發(fā)行。

4.流動性比率。該比率反映企業(yè)償付短期債務的能力，是企業(yè)籌措短期資金時應考慮的重要比率，主要包括：流動比率、速動比率。

（10）流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債×100%

（11）速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債×100%

如果以上兩個比率過低，則表示企業(yè)短期負債過多或資產(chǎn)流動性很差，應當增加股票融資的比重。

（二）綜合融資成本率比較法

這種方法是通過對企業(yè)各種可能的融資組合方案的綜合資金成本率進行比較，從中選出成本最低的方案。企業(yè)的綜合資金成本率是各種融資渠道的加權平均資金成本率，它取決于各個渠道資金來源占融資總額的比重和各個融資渠道的資金成本率兩大因素。下面將分三種情況進行討論。

各種融資渠道的成本率已定，而各渠道的融資比例未定的優(yōu)選組合。

例如：某企業(yè)需融資100萬長期資金，根據(jù)融資方式選擇的方法、原則，決定從銀行貸款、發(fā)行債券和發(fā)行普通股三種方式進行籌集，其資金成本率已測定，有如下四個可選方案供選擇：

根據(jù)上表便可計算四個方案的綜合資金成本率：

第一組方案：50%×6%+30%×8%+20%×9%=7.2%

第二組方案：40%×6%+40%×8%+20%×9%=7.4%

第三組方案：30%×6%+40%×8%+30%×9%=7.7%

第四組方案：20%×6%+30%×8%+50%×9%=8.1%

根據(jù)計算結果應選擇第一種方案。

2.各種融資渠道的資金比例已定，而資金成本率未定的優(yōu)選組合。

計算四個方案的綜合資金成本率：

第一組方案：50%×6%+30%×8%+20%×9%=7.2%

第二組方案：50%×6.8%+30%×7%+20%×8%=7.1%

第三組方案：50%×7%+30%×7.6%+20%×8.8%=7.54%

第四組方案：50%×7.2%+30%×8%+20%×9.5%=7.9%

通過比較，可選擇第二組方案。

3.各種渠道的融資比例及各渠道的資金成本率均未定的優(yōu)選組合，一般在企業(yè)追加融資時使用。

例如：某股份有限公司于2004年初已籌集資金1800萬元，其資本結構如下表，普通股每股面額200元，今年期望股息為20元，預計以后每年股息增加5%，企業(yè)所得稅率33%，假設發(fā)行證券無籌集費用。

根據(jù)表中數(shù)據(jù)及有關公式，可得：

債券成本率=750×85%×（1-33%）/750×（1-0）=5695%

普通股成本率=20/200×100%+5%=15%

綜合資金成本率：750/1800×100%×5695%+250/1800×100%×6%+800/1800×100%×15%=983%若該公司預計增資200萬，有兩個方案選擇：

（1）發(fā)行長期債券200萬元年利率為9.5%；普通股股息增加到25元，以后每年還可以增加5%，由于風險增加，普通股市價跌到每股175元.

（2）發(fā)行長期債券100萬元年利率為9.5%，另發(fā)行普通股100萬元，普通股息增加到25元，以后每年再增加5%，由于企業(yè)信譽提高，普通股市價將上升到每股250元。

分別計算兩個方案的綜合資金成本率

①第一方案：年初長期債券比重750/（1800+200）×100%=375%

銀行貸款比重250/（1800+200）×100%=12.5%

普通股比重800/2000×100%=40%

增發(fā)債券比重200/2000×100%=10%

增發(fā)債券成本率200×95%×（1-33%）/200×（1-0）×100%=6365%

普通股成本率25/175×100%+5%=19286%

綜合資金成本率：375%×5695%+10%×6365%+125%×6%+40%×19286%=112365%

②第二方案：年初債券比重750/（1800+200）×100%=375%

增發(fā)債券比重100/（1800+200）×100%=5%

普通股比重（100+800）/（1800+200）×100%=45%

銀行貸款比重250/（1800+200）×100%=125%

綜合資金成本率：375%×5685%+55×6365%+125%×6%+45%×15%=9952%

通過比較，應采用第二種方案。因為采用第一種方案進增加債券資金固然可降低成本，但卻引起普通股市價下跌，成本升高，而普通股比重較大，因而綜合資金成本率上升。而第二種方案一方面增加了債券比重，又使普通股成本率下降（市價上升），因而綜合成本率下降。

六、結論

企業(yè)從自身實際出發(fā)，在定性評價的基礎之上，選擇適當?shù)亩糠治龇椒?，通過融資方式的合理選擇和融資方式組合的科學安排，使企業(yè)的融資結構達到最佳，從而制定出科學有效的融資策略，發(fā)揮出所融資金的最大效力，為企業(yè)的長足發(fā)展奠定基礎。（作者單位：西南交通大學希望學院）

參考文獻：

[1]馮梅、羅華偉、徐強，上市公司股權融資偏好探討，財會通訊2009（03）

[2]荊新主編，財務管理學，中國人民大學出版社，2009.9

[3]李學峰主編，投資管理，機械工業(yè)出版社，2010.3