摘要：在我國，控股股東濫用對上市公司控制權(quán)對中小股東權(quán)益進(jìn)行侵害的情況長期存在，這里既有由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境、缺乏完善的保護(hù)中小股東權(quán)益的法律制度等客觀因素，又有中小股東在信息能力和經(jīng)濟(jì)能力有限的情況下，選擇“搭便車”的主觀因素。本文主要分析了我國上市公司控股股東利益輸送行為的方式并提出了對控股股東利益輸送行為治理的對策，目的是為了降低我國上市公司財務(wù)風(fēng)險、使上市公司業(yè)務(wù)獨立性進(jìn)一步增強(qiáng)，保護(hù)我國中小股東的權(quán)益，促進(jìn)我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：控股股東；利益輸送；中小股東權(quán)益

一.利益輸送的內(nèi)涵

利益輸送（Tunneling）一詞最早是由Johnson等人（2000）提出的，它被用于描述控股股東為了自身的利益將上市公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去、侵占中小股東利益的行為。從廣義上講，利益輸送包含利益輸入和利益輸出兩種類型（Friedman et al，2003）。在我國資本市場上，利益輸入一般是指控股股東為了再融資等需求，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者其他資源輸入到上市公司，對上市公司進(jìn)行“包裝”，一旦目標(biāo)實現(xiàn)，再將輸入的資產(chǎn)或資源轉(zhuǎn)移出去。利益輸出則指控股股東可以利用不公允的關(guān)聯(lián)交易等將屬于上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或資源從上市公司轉(zhuǎn)移出去，據(jù)為己有①。從狹義上講的利益輸送一般指利益輸出，由于目前學(xué)術(shù)界對利益輸出行為研究的較多，因此本文所述利益輸送概念均指利益輸出。

二.我國上市公司控股股東利益輸送行為分析

1.控股股東占用上市公司資金

上市公司資金被占用，當(dāng)成控股股東的“搖錢樹”、“提款機(jī)”，常見手段主要是控股股東無償占用上市公司資金、拖欠往來賬款、代償債務(wù)、代墊款項、直接借款、委托貸款等等?？毓晒蓶|占用上市公司資金一直是上市公司財務(wù)“毒瘤”，許多上市公司通過融資得來的資金由于被控股股東以各種形式無償或低成本占用，導(dǎo)致正常生產(chǎn)經(jīng)營活動受到極大影響，財務(wù)狀況惡化，ST東盛、ST猴王就是其中比較典型的案例。2005年開始監(jiān)管部門出臺各種措施大力清欠，控股股東占用資金現(xiàn)象取得很大改善，但這一問題仍屢禁不止。據(jù)統(tǒng)計，在連續(xù)兩年虧損和已經(jīng)退市的上市公司中普遍存在控股股東侵占資金行為，而近年來在上市公司募集的資金中有近10%被控股股東占有，在披露的2010年上市公司年報中大股東欠款超過一億元的上市公司達(dá)12家，有3家公司的大股東欠款額甚至達(dá)到了應(yīng)收賬款總額的50%以上；同花順FinD數(shù)據(jù)顯示，2011年，共有222家公司大股東欠款，累積金額為95億元?？毓晒蓶|占款不僅嚴(yán)重侵蝕著上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，而且嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的合法權(quán)益。

2.上市公司為控股股東提供擔(dān)保

上市公司擔(dān)保本是一種正常的經(jīng)營活動，但在我國有相當(dāng)部分的控股股東通過這種方式操縱上市公司“圈錢”。很多控股股東利用上市公司融資能力強(qiáng)、信譽(yù)好的優(yōu)勢為其或關(guān)聯(lián)單位擔(dān)保，到銀行去申請貸款，一旦被擔(dān)保的企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，就會使這些上市公司被迫承擔(dān)連帶清償責(zé)任，這就會給上市公司留下無窮的后患，控股股東以擔(dān)保等方式使上市公司陷入危機(jī)的例子不勝枚舉。證券市場諸如ST啤酒花、ST幸福的“擔(dān)保地雷”一度成為公眾關(guān)注焦點，中關(guān)村科技股份有限公司更是暴露出31.2億元的違規(guī)擔(dān)保致使公司遭受滅頂之災(zāi)。

3.上市公司關(guān)聯(lián)交易

通過不公平的關(guān)聯(lián)交易將上市公司的資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移至母公司或其控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)是上市公司控股股東利益輸送的重要方式。這既包括產(chǎn)品類關(guān)聯(lián)交易，也包括資產(chǎn)類的關(guān)聯(lián)交易，前者如向上市公司高價出售原材料、低價向上市公司收購產(chǎn)品再以市場價格出售以獲取差價，后者如控股股東向上市公司以不合理的高價出售資產(chǎn)、高價轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或以無形資產(chǎn)抵債等。如2004年三九集團(tuán)以“三九”系列品牌償還對三九醫(yī)藥的巨額欠款。三九醫(yī)藥以數(shù)億計的資金，換回的是價值難以估算的無形資產(chǎn)和每年增加上千萬元的攤銷成本，這是對上市公司和中小股東利益的巨大侵害。

4.股價操縱

股價操縱作為控股股東通過二級市場進(jìn)行的利益輸送行為，相比資金占用等控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資金和資源的行為，具有更強(qiáng)的隱蔽性。在股權(quán)分置時期，上市公司管理層和控股股東對上市公司的凈資產(chǎn)更為敏感，股市的漲跌和控股股東的財富基本無關(guān)。在全流通市場中，股價與上市公司管理層和控股股東的財富關(guān)系密切，具有持股和信息優(yōu)勢的控股股東，他們進(jìn)行操縱市場、內(nèi)幕交易的沖動會變得非常強(qiáng)烈。如當(dāng)某家公司有重大利好消息，控股股東可以延遲發(fā)布此利好消息，暗自建倉購入股票，在信息發(fā)布后賣出獲利；或者，當(dāng)公司有導(dǎo)致股價暴跌的利空消息時，控股股東可以延遲發(fā)布此利空消息甚至發(fā)布虛假信息謊稱盈利，然后迅速賣出股票獲利。隨著全流通時代的到來，控股股東更有可能利用二級市場股價的波動獲取超額收益，作為非知情者的中小股東更容易成為犧牲品。

三、治理我國上市公司控股股東利益輸送行為的對策

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.國有股減持，降低股權(quán)集中度，逐步解決股權(quán)分置問題

股權(quán)集中度過高和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要問題。國有上市公司多數(shù)是由國有企事業(yè)單位改制而來，一開始就與其控股股東存在著千絲萬縷的聯(lián)系，有相當(dāng)部分企業(yè)在上市體制改革后仍舊是“上級”說了算，政企部分、用工不分、經(jīng)營管理不分，將企業(yè)攪成了“一鍋夾生飯”。國有股減持有利于促進(jìn)股權(quán)多元化，逐步解決一股獨大以及由此控股股東過度干預(yù)問題；有利于激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者參與公司綜合治理的動力；有利于增強(qiáng)上市公司的激勵和約束機(jī)制，減少政府部門直接或間接任命經(jīng)理人。根據(jù)我國國情，對于處于非國民經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)的上市公司，可以采用國有股權(quán)逐步退出的方式，以此增加非國有股權(quán)的比重，使上市公司投資主體向多元化方向發(fā)展。此外，是努力涉及代表不同利益主體的若干個法人或自然人股東（包括代表不同部門或地方利益的國有法人股），形成前幾名股東均占有差不多的較高股權(quán)比例，建立股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)。在股權(quán)集中而又制衡的情況下，股東之間形成競爭和牽制關(guān)系，這在一定程度上預(yù)防了控股股東侵害上市公司和中小股東利益的發(fā)生。

2.培育機(jī)構(gòu)投資者，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)

在我國國有股減持的過程中，不能一味地注重法人股和流通股比例形式上的提高，還應(yīng)當(dāng)大力引入長期機(jī)構(gòu)投資者，培育具有競爭性的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金、專業(yè)人才、信息等優(yōu)勢，更傾向于長期投資和價值投資，對公司持股比例相對集中，為了維護(hù)自身利益和降低投資風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者注重上市公司的公司治理情況和信息披露質(zhì)量，當(dāng)上市公司經(jīng)營不善時他們會“用手投票”，主動介入上市公司治理，他們有與控股股東相抗衡，對上市公司不良行為進(jìn)行監(jiān)督和制止的驅(qū)動力以及能力，從而彌補(bǔ)中小股東監(jiān)督缺失的不足。從我國目前機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、規(guī)模、對上市公司治理發(fā)揮的作用來看，還要進(jìn)一步加快養(yǎng)老基金和保險基金的入市步伐；大力發(fā)展證券投資基金，擴(kuò)大私募基金和開放式基金的規(guī)模；積極引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而增強(qiáng)國內(nèi)投資者信心，為國內(nèi)投資者投資資本市場創(chuàng)造良好的投資回報。，對公司的經(jīng)營起到良好的推動作用。

（二）完善獨立董事制度

1.建立合理的獨立董事選任機(jī)制

目前，我國的獨立董事的選任主要還是由大股東說的算。既然設(shè)置獨立董事的初衷是為了保障廣大中小股東的權(quán)益，那么，獨立董事的選任就應(yīng)當(dāng)由中小股東來選舉。

目前，上海證券交易所和深圳證券交易所均已開通股東大會網(wǎng)上投票系統(tǒng)，這為中小股東選舉獨立董事提供了基礎(chǔ)條件。同時，應(yīng)當(dāng)形成一個獨立董事協(xié)會，欲成為上市的獨立董事都必須加入獨立董事協(xié)會，受到獨立董事協(xié)會的約束，這樣，可以形成一個獨立董事市場。有了網(wǎng)上投票和獨立董事市場的支撐，中小股東選舉獨立董事成為了可能。

2.建立健全激勵約束機(jī)制

關(guān)于獨立董事的約束機(jī)制問題，一方面是法律約束，按照《公司法》、《證券法》的規(guī)定，如果董事會決策失誤或違法給股東造成重大利益損失，中小股東可以對董事會提起訴訟，當(dāng)法院判定董事會有法律或者經(jīng)濟(jì)責(zé)任時，通過查看董事會會議記錄情況，凡是沒有持反對票的董事，包括獨立董事都要追究其責(zé)任。另一方面是股權(quán)約束，股權(quán)約束能夠發(fā)揮對獨立董事激勵和約束的雙重作用，股價升高和分紅是激勵，股價下跌或公司經(jīng)營失敗是約束。通過股權(quán)約束能夠強(qiáng)化獨立董事認(rèn)真履行其職責(zé)和義務(wù)，發(fā)揮其監(jiān)督作用。

（三）健全完善與中小股東權(quán)益相關(guān)的法律法規(guī)首先，我國要完善股東大會議事規(guī)則。股東大會應(yīng)當(dāng)運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)手段以擴(kuò)大股東參與股東大會的比例。應(yīng)選擇有利于盡可能多的股東參加的時間、地點；其次，完善股東投票制度，尤其是累積投票制度。我國《公司法》雖引入了累積投票制度，但采用的是許可性的累積投票制，由于這一制度對控股股東不利，想要在股東大會通過這一決議，幾乎不可能，因此從某種程度上該條規(guī)定是形同虛設(shè)的。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將累積投票制度改為強(qiáng)制性規(guī)定，進(jìn)而使中小股東在董事會決議時充分表明自己的意見和立場、增強(qiáng)其影響力，對控股股東控制的董事起到監(jiān)督和約束作用；再次，通過確立限制表決權(quán)制度稀釋控制股東的絕對控制權(quán)，加大中小股東參與公司治理的機(jī)會；再次，賦予小股東訴權(quán)提起權(quán)，來強(qiáng)化公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。如對大股東通過關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、借貸、虛假重組等均可提起訴訟；最后，健全民事賠償制度。在最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》中只明確了受理問題，但對賠償范圍和賠償標(biāo)準(zhǔn)的確定、舉證責(zé)任的分配等關(guān)鍵問題沒有作出具體的規(guī)定。對于侵權(quán)行為的責(zé)任承擔(dān)，應(yīng)當(dāng)建立與行政處罰、刑事制裁并行的民事賠償制度。

（四）加強(qiáng)會計信息披露和監(jiān)管力度

要完善公司治理信息披露的監(jiān)督控制機(jī)制、要建立健全信息披露違規(guī)的責(zé)任追究機(jī)制，加大對違法違規(guī)的處罰力度；加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，完善注冊會計師審計制度。

證券市場健康發(fā)展的基石是上市公司的質(zhì)量，上市公司經(jīng)營效率決定了社會資源的優(yōu)化配置，我國目前處于新興加轉(zhuǎn)軌時期，以任何形式對企業(yè)進(jìn)行的破壞，損害的都不僅僅是一個企業(yè)的利益?？毓晒蓶|利益輸送行為的普遍存在極大的影響了上市公司的正常經(jīng)營活動，上市公司經(jīng)營惡化，股價暴跌，最終受到極大影響的是廣大中小股東的信心和利益，只有不斷加強(qiáng)上市公司規(guī)范化運(yùn)作，完善上市公司綜合治理結(jié)構(gòu)，才能給廣大投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，促使中國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。（作者單位：中國證監(jiān)會）

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