摘要：本文主要通過(guò)包括IPO表現(xiàn)、上市公司上市一年后的市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)三方面指標(biāo)來(lái)比較CVC與IVC對(duì)其所投資的上市公司績(jī)效的影響，試圖尋找出CVC與IVC之間對(duì)上市公司績(jī)效影響的差別，并闡述原因。

關(guān)鍵詞：CVC；IVC；績(jī)效影響

近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資（IVC）在我國(guó)發(fā)展極其迅速，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量逐年增加，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的壯大為我國(guó)眾多中小企業(yè)融資和發(fā)展提供了極大的便利，有效地緩解了我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，相比于傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資來(lái)說(shuō)，公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展相對(duì)較晚。近年來(lái)，眾多學(xué)者開(kāi)始重視CVC相關(guān)理論的研究，形成了不少有見(jiàn)解的理論體系，多數(shù)學(xué)者對(duì)于CVC對(duì)于參與雙方的增值作用給予了肯定的態(tài)度。本文就從CVC與IVC比較研究的觀點(diǎn)出發(fā)，研究IVC與CVC是否在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響方面存在差別。

1.研究樣本與數(shù)據(jù)選取

本文將2009創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)所有的上市公司作為總體研究樣本，作者查閱出我國(guó)A板市場(chǎng)中共有113家上市公司參與CVC投資，然后在這113家上市公司中，篩選出其所投資企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，得到本文具有CVC投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。

2.研究假設(shè)和變量

對(duì)于績(jī)效的選取，本文從三個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析，首先是IPO表現(xiàn)，其次是上市公司上市一年后的市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)。這樣做的目的可以全面地分析上市公司從IPO到上市后運(yùn)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程中經(jīng)營(yíng)績(jī)效的表現(xiàn)，進(jìn)而分析IVC與CVC為上市公司帶來(lái)的績(jī)效增值效果的不同表現(xiàn)。

2.1 IPO表現(xiàn)分析

本文采用四方面指標(biāo)來(lái)描述上市公司的IPO表現(xiàn)，分別為籌備上市時(shí)間，首發(fā)價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用比和抑價(jià)程度。其中籌備上市時(shí)間=首發(fā)日期-股份制公司成立日期；發(fā)行費(fèi)用比=發(fā)行費(fèi)用/籌資總額；抑價(jià)程度=（首發(fā)日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格-（首發(fā)日收盤(pán)指數(shù)-首發(fā)日開(kāi)盤(pán)指數(shù)）/首發(fā)日開(kāi)盤(pán)指數(shù)；這里，選取深證成分指數(shù)作為本文大盤(pán)指數(shù)。通過(guò)上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：IVC投資背景的上市公司在IPO表現(xiàn)方面與CVC投資背景的上市公司沒(méi)有顯著差異；

2.2 上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)

本文采用各項(xiàng)指標(biāo)上市后一年期的增長(zhǎng)率來(lái)描述被投資公司上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效。具體指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率、基本每股收益增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售例如增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。各指標(biāo)一年期的增長(zhǎng)率能夠全面描述出被投資公司上市一年過(guò)程中經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化情況，可以更加貼切地描述出本文所要表達(dá)的思想。

假設(shè)2：IVC投資背景的上市公司上市后一年期經(jīng)營(yíng)績(jī)效與CVC投資背景的上市公司沒(méi)有顯著差異；

2.3 上市后市場(chǎng)表現(xiàn)

本文采用一年期超額收益率作為上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，這里我們的一年期超額收益率=[（一年期末收盤(pán)價(jià)-首發(fā)收盤(pán)價(jià)）/首發(fā)收盤(pán)價(jià)]-[（一年期末收盤(pán)指數(shù)-首發(fā)收盤(pán)指數(shù)）]/期初收盤(pán)指數(shù)，同樣選取深證成分指數(shù)作為本文大盤(pán)指數(shù)。通過(guò)上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：IVC投資背景的上市公司上市后一年期超額收益率與CVC投資背景的上市公司沒(méi)有顯著差異；

3.實(shí)證結(jié)果及解釋

3.1.IPO表現(xiàn)配對(duì)比較實(shí)證結(jié)果及解釋

結(jié)論一：具有CVC投資背景的上市公司的首發(fā)價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用比和抑價(jià)程度均比IVC投資背景的上市公司低，不存在顯著性差異。具有CVC投資背景的上市公司籌備上市的時(shí)間比IVC投資背景的上市公司長(zhǎng)，但不存在顯著差異。

從IPO績(jī)效整體的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，就IVC與CVC參與的上市公司IPO情況比較而言，從數(shù)據(jù)上，兩者均無(wú)出比對(duì)方更突出的IPO表現(xiàn)。這說(shuō)明，在pre-IPO階段，創(chuàng)業(yè)板中具有CVC投資背景的上市公司在IPO表現(xiàn)方面略遜于IVC投資背景上市公司，但這種差異并不明顯。這說(shuō)明，在被投資公司的上市輔導(dǎo)階段，雙方作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持者都竭力地向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供全方位的增值服務(wù)，如幫助企業(yè)股份制改革，提供審計(jì)服務(wù)、上市輔導(dǎo)、介紹承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)資源等等，但雙方在這些服務(wù)上并無(wú)壓倒性優(yōu)勢(shì)。

3.2.上市后績(jī)效配對(duì)比較實(shí)證結(jié)果及解釋

結(jié)論二：具有CVC投資背景的上市公司的凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率、基本每股收益增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售例如增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均比IVC投資背景的上市公司高。

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在上市一年后的凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、每股收益率增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率方面，CVC參與的上市公司表現(xiàn)全部?jī)?yōu)于IVC參與的上市公司，可見(jiàn)，上述盈利性指標(biāo)的上市一年后增長(zhǎng)率表明，CVC所參與的上市公司擁有更好的盈利性增長(zhǎng)表現(xiàn)，CVC可能為被投資的上市公司提供了更加優(yōu)質(zhì)的后續(xù)增值服務(wù)，且這些增值服務(wù)很大程度上是取決于參與CVC的大企業(yè)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，而IVC只關(guān)注與自身的財(cái)務(wù)目標(biāo)是其所參與的上市公司上市后長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)不如CVC參與的上市公司好的原因所在。

3.3.上市后市場(chǎng)表現(xiàn)配對(duì)比較實(shí)證結(jié)果及解釋

結(jié)論三：具有CVC投資背景的上市公司的一年期超額收益率比IVC投資背景的上市公司高。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，無(wú)論是CVC參與還是IVC參與的上市公司一年后的超額收益率都為負(fù)，這也符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)低迷的現(xiàn)狀。數(shù)據(jù)說(shuō)明，在上市以后或者更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，IVC的財(cái)務(wù)目標(biāo)已經(jīng)完成，所以IVC對(duì)上市公司的增值服務(wù)的動(dòng)力開(kāi)始減弱，以便完成資本增值。而CVC則不同，在上市公司長(zhǎng)期發(fā)展中，CVC更注重的是其戰(zhàn)略目標(biāo)，那么，無(wú)論是在被投企業(yè)的pre-IPO階段，還是在上市后長(zhǎng)期階段，CVC都會(huì)積極參與上市公司的日常管理與監(jiān)督中來(lái)。并且雙方在長(zhǎng)期的磨合中，更有可能尋找到雙方之間的默契與效率，這就使得被投資的上市公司運(yùn)營(yíng)狀況、盈利能力更加穩(wěn)定，表現(xiàn)出長(zhǎng)期優(yōu)異的表現(xiàn)。（作者單位：東華大學(xué)管理學(xué)院）