一、引言

隨著中小板（2009年10月）與創(chuàng)業(yè)板（2004年5月）的推出，中國資本市場結(jié)構(gòu)逐漸完善，資本市場優(yōu)化資源配置的功能得到很大程度上的加強。其中，中小板主要服務于高成長性的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務于創(chuàng)新型的中小企業(yè)，兩者都為創(chuàng)業(yè)投資提供了更為有效的退出渠道。但是，選取相同時間段的中小板指數(shù)（以下簡稱中小板指）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（以下簡稱創(chuàng)業(yè)板指）進行指數(shù)收益率對比分析后，卻發(fā)現(xiàn)這兩者在年化收益率上面有一定的差異。

二、兩指數(shù)年化收益率對比分析

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以2010年5月31日為基期，這里截取2013年5月31日的數(shù)據(jù)作為期末點進行分析。創(chuàng)業(yè)板指在期初是1000點，期末是1073.0230點，年化收益率為0.0238。同期，中小板指數(shù)期初是5312.9240，期末是5131.9810，年化收益率是-0.0115。

（一）兩股指年化收益率的趨同性

如圖1所示，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與中小板指數(shù)在歷史同期的走勢非常接近，在2013年之前兩股指的表現(xiàn)均不如人意，年化收益率均為負值。截止2012年5月1日，創(chuàng)業(yè)板指的逆轉(zhuǎn)變正值，而中小板指仍未負值。兩股指年化收益率的絕對值不是很大，差異的主要原因是雖然兩股指在今年年初開始均有強勁的表現(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)的更為強勁。

圖1創(chuàng)業(yè)板指與中小板指歷史同期走勢

（二）兩股指年化收益率差異分析

1.編制上的差異

創(chuàng)業(yè)板指與中小板指的編制上有很多細節(jié)上的小差異，這里僅介紹創(chuàng)業(yè)板相對于中小板指在編制上的創(chuàng)新部分。相對于中小板指的編制，創(chuàng)業(yè)板指有以下的創(chuàng)新：首先，指數(shù)選樣本股主要考慮兩個指標，一是成交金額市場占比，二是流通市值市場占比。這體現(xiàn)了深市上的股票成交活躍，流通市值比例高等特點。其次，指數(shù)計算以樣本股的自由流通股本的精確值為權(quán)數(shù)，消除了因股份結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的杠桿效應，使指數(shù)表現(xiàn)更靈敏、準確、真實。最后，指數(shù)樣本股每季度調(diào)整一次，以反映創(chuàng)業(yè)板市場快速成長的特點。相比之下，中小板指則是每年定期調(diào)整。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板指對市場信息的反應更加及時、準確，短期的波動性會相對大一些，這也是2013年初創(chuàng)業(yè)板指波動上揚，收益率轉(zhuǎn)正超過中小板指的一大原因。

圖2創(chuàng)業(yè)板指與中小板指年收益標準差移動平均

2.兩股指在市場流動上的差異

中小板市場上的公司存在股權(quán)分置的現(xiàn)象，同股不同權(quán)，市場流動性不足，發(fā)起人持有公司的股票自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。相比之下，創(chuàng)業(yè)板就靈活的多，創(chuàng)業(yè)板上的公司不再存在公眾股、法人股、國家股的劃分，沒有中小板上那么嚴格的限售。截止2013年5月31日，中小板的市值接近是創(chuàng)業(yè)板的三倍，在市場流動性較強的情況下，創(chuàng)業(yè)板指更容易受到資金的追捧、沖擊，波動顯然較大一些。如圖2所示，在收益率標準差半年移動平均方面，創(chuàng)業(yè)板指同期內(nèi)高于中小板指。

3.兩市場上市公司的差異

中小板市場服務的是發(fā)展成熟的中小企業(yè)，上市條件接近主板。創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型、處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，條件比中小板的條件寬松。中小板上的公司相對創(chuàng)業(yè)板較成熟，投資風格也較穩(wěn)健，創(chuàng)業(yè)板的投資風格是高風險和高回報型的，更多地是個人和私募投資者踴躍參與。如表1中的數(shù)據(jù)所示，創(chuàng)業(yè)板指在收益率標準差與夏普指數(shù)上均高于同期的中小板指。

4.行為金融學的解釋：B/M效應

所謂BM效應，指賬面市值比效應（book—to—market effect） ，指BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。低的賬面市值比，說明公司的經(jīng)營穩(wěn)健，財務狀況穩(wěn)定，短期風險較低，高賬面市值比則反之。同為規(guī)模較小的公司，因為創(chuàng)業(yè)板上市的公司主要是處于成長期甚至是創(chuàng)業(yè)階段的公司，賬面價值相對中小板上的企業(yè)較小。因而，賬面市值比較高，那么對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上市公司的收益率風險溢價要求也相抵較高，因而創(chuàng)業(yè)板的收益率高于中小板指數(shù)也就不足為奇了。

三、結(jié)論

通過上面的分析，雖然，創(chuàng)業(yè)板與中小板為中小企業(yè)提供融資場所，都是我國資本市場的重要組成部分。但是，由于在指數(shù)編制上、市場流動性、市場上市公司等差異的存在，導致創(chuàng)業(yè)板指與中小板指在收益上呈現(xiàn)差別，為不同投資風格的投資者提供不同的選擇。這兩大股指都適合做短線投資，短期內(nèi)的收益率短期內(nèi)大多情況下強于上證指數(shù)與深成指數(shù)的收益率。一方面，短期內(nèi)，中小板由于市值比創(chuàng)業(yè)板大，上市公司較為成熟，市場流動性相對不足等原因，投資指數(shù)的收益率與風險均小于投資創(chuàng)業(yè)板指。因此，在投資這兩大股指或者與這兩大股指相關(guān)的投資時，風險偏好性大的投資者可以偏向投資創(chuàng)業(yè)板指，投資風格穩(wěn)健增長型的投資者則可以適當偏向中小板指。另一方面，長遠來看，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級，新興、高科技的產(chǎn)業(yè)是國家未來重點培植與發(fā)展的對象。因而，投資創(chuàng)業(yè)板指在未來更能夠獲得產(chǎn)業(yè)升級的收益。（作者單位：云南財經(jīng)大學金融學院）

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