摘要：2013年5月，萬(wàn)福生科業(yè)績(jī)?cè)旒侔覆脹Q出爐，結(jié)果出乎意料，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。本文首先介紹了我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板退市制度及可能存在的問(wèn)題，然后由萬(wàn)福生科事件引發(fā)了對(duì)退市制度的思考，在借鑒國(guó)外退市制度的基礎(chǔ)上，提出了完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的相關(guān)建議，以期對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的逐步完善和走向成熟提供參考。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；退市制度；萬(wàn)福生科；造假

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立以來(lái)，上市公司數(shù)量從首批的28家到截至目前的355家，其市場(chǎng)擴(kuò)容速度很快，短短三年時(shí)間創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量就增加了12倍之多。創(chuàng)業(yè)板取得的成績(jī)是有目共睹的，但存在的問(wèn)題也不容忽視，例如范芳（2011）研究指出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅三高問(wèn)題嚴(yán)重，還存在一系列問(wèn)題，諸如公司高管辭職套現(xiàn)、業(yè)績(jī)變臉、破發(fā)、退市制度缺乏等。萬(wàn)福生科IPO造假案引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，大家的目光再次聚在了創(chuàng)業(yè)板，引發(fā)了對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度的重新思考。

退市制度作為證券市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，是一個(gè)成熟、完整的資本市場(chǎng)必不可少的制度安排。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)，曾參照主板市場(chǎng)的退市制度制定了創(chuàng)業(yè)板的退市制度，雖然該退市制度在創(chuàng)業(yè)板成立之初提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量，但從創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)實(shí)發(fā)展情況來(lái)看，該退市制度的退市周期長(zhǎng)、退市效率低下等缺點(diǎn)已顯露出來(lái)，起不到應(yīng)有的作用。使得股市優(yōu)勝劣汰功能和資源配置功能難以正常發(fā)揮，影響我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2011年11月28日，深交所適時(shí)地發(fā)布了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見(jiàn)稿）》。此后，又于2012年4月20日正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）明確了創(chuàng)業(yè)板退市的相關(guān)規(guī)定，并從2012年5月1日起正式實(shí)施。創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出不僅完善了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度，對(duì)于資本市場(chǎng)生態(tài)的改善和資源配置效率的提高也將起到至關(guān)重要的作用。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度可能存在的問(wèn)題

新的創(chuàng)業(yè)板退市制度不僅豐富和完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，恢復(fù)上市的審核條件也更加嚴(yán)格，對(duì)借殼上市行為給予了有效打擊，加快了問(wèn)題企業(yè)的退市速度。但截止2013年6月份我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還沒(méi)有一只股票因達(dá)不到相應(yīng)的要求而退市。事實(shí)上，實(shí)行退市制度在中國(guó)股市仍面臨著一些實(shí)際問(wèn)題與困難。

1.部分條款缺乏實(shí)際操作性

創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出是為了加快績(jī)差企業(yè)的退市，保護(hù)中小投資者的利益，但就其具體的條款和實(shí)行效果來(lái)看，退市制度還是相對(duì)寬松，缺乏實(shí)際操作性。例如，“連續(xù)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值”是參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)制定的，但該條件在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是較難出現(xiàn)的，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板普遍存在“三高”問(wèn)題，其股票跌到1元以下基本不可能。實(shí)際上到目前為止在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股價(jià)低于面值的情況尚未出現(xiàn)。此外，“36個(gè)月被公開(kāi)譴責(zé)3次”的條件在執(zhí)行上有較大的操作空間。畢竟中國(guó)股市發(fā)展20多年來(lái)還沒(méi)有哪一家公司在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到證交所公開(kāi)譴責(zé)3次，即使因財(cái)務(wù)造假而臭名昭著的銀廣夏也只是在3年內(nèi)被公開(kāi)譴責(zé)過(guò)2次。因此，新增的這一退市條件還是“過(guò)于溫柔”，難以對(duì)上市公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的威懾作用。

2.有些條款的制定不夠嚴(yán)謹(jǐn)

對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)造假行為，新的退市制度規(guī)定要對(duì)以前年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，調(diào)整后導(dǎo)致最近一年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，則暫停上市；若導(dǎo)致最近兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，則終止上市。該退市規(guī)定，雖然正視了財(cái)務(wù)造假問(wèn)題，但并沒(méi)有對(duì)造假公司實(shí)行直接退市處理，這在一定程度上是在縱容財(cái)務(wù)造假行為。

例如，綠大地2007年12月發(fā)股上市，每股凈資產(chǎn)高達(dá)7.39元，雖然后來(lái)綠大地造假東窗事發(fā)，但其2009年的每股凈資產(chǎn)仍為3.67元。若按照目前的創(chuàng)業(yè)板退市制度，綠大地仍舊不會(huì)被退市。因此，只有讓造假者直接退市，才能真正懲治造假者，減少財(cái)務(wù)造假的發(fā)生。

3.缺乏責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板公司多為中小企業(yè)，公司規(guī)模小，業(yè)績(jī)彈性大，因此在經(jīng)營(yíng)管理等方面存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。而目前的退市制度并沒(méi)有對(duì)由于公司退市給投資者造成損失如何進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題作出明確規(guī)定，一旦公司面臨退市，投資者會(huì)因此承受巨大損失，市場(chǎng)的信心也會(huì)受到打擊，影響資本市場(chǎng)資金配置功能的發(fā)揮。盡管新退市制度增加了退市整理期和退市整理板，但實(shí)際上只要缺少問(wèn)責(zé)賠償制度，保護(hù)投資者利益的問(wèn)題很難得到真正解決。

三、萬(wàn)福生科事件始末及案例分析

1.萬(wàn)福生科事件始末

萬(wàn)福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)福生科”）前身是成立于2003年的湖南省桃園縣湘魯萬(wàn)福有限責(zé)任公司。2009年10月經(jīng)股東會(huì)審議通過(guò)，整體變更為萬(wàn)福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司，法定代表人為龔永福。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，萬(wàn)福生科股票于2011年9月27日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，保薦機(jī)構(gòu)為平安證券。

然而被眾多機(jī)構(gòu)一致看好的萬(wàn)福生科上市僅一年時(shí)間，便驚爆財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧的丑聞。2012年9月初，湖南省證監(jiān)局在對(duì)萬(wàn)福生科進(jìn)行例行檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司涉嫌違反相關(guān)證券法律法規(guī)，于是展開(kāi)了一系列的調(diào)查。在經(jīng)過(guò)一個(gè)月調(diào)查后，萬(wàn)福生科在2012年10月26日被迫公告造假事實(shí)：公司2012年上半年虛增營(yíng)收1.88億元，虛增營(yíng)業(yè)成本1.46億元，虛增凈利潤(rùn)4023.16萬(wàn)元，由于前述數(shù)據(jù)較大，導(dǎo)致公司2012年上半年財(cái)務(wù)報(bào)告盈虧方向發(fā)生變化。而且還隱瞞了公司上半年循環(huán)經(jīng)濟(jì)型稻米精深加工生產(chǎn)線項(xiàng)目長(zhǎng)期停產(chǎn)的事實(shí)。至此，萬(wàn)福生科成為了創(chuàng)業(yè)板“造假第一股”，并在2012年11月23日被深交所公開(kāi)譴責(zé)。

隨著監(jiān)管部門(mén)調(diào)查的深入，萬(wàn)福生科以往的“惡行”終于被揭露出來(lái)。萬(wàn)福生科2013年3月2日公告稱(chēng)，經(jīng)公司自查發(fā)現(xiàn)2008年至2011年定期報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，初步自查結(jié)果如下：2008年至2011年累計(jì)虛增收入7.4億元左右，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.8億元左右，虛增凈利潤(rùn)1.6億元左右。據(jù)萬(wàn)福生科招股說(shuō)明書(shū)及2011年年報(bào)顯示，2008-2011年，該公司四年內(nèi)凈利潤(rùn)總數(shù)為1.81億元。而其中有1.6億元凈利潤(rùn)是虛構(gòu)的，實(shí)際上四年合計(jì)凈利潤(rùn)數(shù)只有2000萬(wàn)元左右，近九成為“造假”所得。2013年3月15日萬(wàn)福生科再次被深交所公開(kāi)譴責(zé)。

2012年5月10日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)了萬(wàn)福生科造假案的處罰結(jié)果，擬對(duì)萬(wàn)福生科罰款30萬(wàn)元，但不觸及終止上市條件，對(duì)平安證券、中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所、博鰲律師事務(wù)所分別罰沒(méi)7650萬(wàn)元、414萬(wàn)元、210萬(wàn)元。此前，綠大地造假上市，上市前虛增收入不到3億，證監(jiān)會(huì)對(duì)其處以60萬(wàn)的罰款，對(duì)比之下，萬(wàn)福生科上市前虛增收入達(dá)4.6億，為綠大地的1.53倍，而罰金卻為綠大地的50%。

2.案例分析

萬(wàn)福生科事件，作為保薦機(jī)構(gòu)的平安證券遭受重罰，而依靠造假上市、4個(gè)月內(nèi)被公開(kāi)譴責(zé)2次的萬(wàn)福生科卻可以繼續(xù)保留上市資格。這一結(jié)果令不少投資者們感到憤怒，這次與以往對(duì)綠大地、銀廣夏之類(lèi)造假前輩的處理方式并無(wú)本質(zhì)上不同，都是對(duì)欺詐上市法外容情的典范之作。那么證監(jiān)會(huì)為什么不讓其退市？

從法律層面看，萬(wàn)福生科不退市的法律支撐有二：一是“最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到本所3次公開(kāi)譴責(zé)”；二是“本所規(guī)定的其他情形”。這兩點(diǎn)規(guī)定的可操作性太強(qiáng)，目前萬(wàn)福生科已經(jīng)連遭兩次“譴責(zé)”，但第三次譴責(zé)會(huì)否出現(xiàn)，監(jiān)管層的主觀性太強(qiáng)；“其他情形”顯然更難量化。

據(jù)相關(guān)的市場(chǎng)分析人士分析，證監(jiān)會(huì)之所以不終止萬(wàn)福生科的上市資格，無(wú)非是綜合了方方面面的因素：首先萬(wàn)福生科上市接近兩年，已成為一家公眾持股公司，退市會(huì)涉及到各個(gè)方面，影響巨大。其次不排隊(duì)利益相關(guān)群體進(jìn)行公關(guān)，比如深圳市領(lǐng)導(dǎo)率平安高層進(jìn)京公關(guān)，萬(wàn)福生科所在的湖南政府領(lǐng)導(dǎo)不排除也有相同舉動(dòng)，更不用說(shuō)在萬(wàn)福生科上市之前就低價(jià)入股的機(jī)構(gòu)和個(gè)人了，是最直接的利益相關(guān)方。

而香港市場(chǎng)公司若是被查出欺詐上市，一般都以退市而告終。歐亞農(nóng)業(yè)因涉嫌業(yè)績(jī)?cè)旒伲愀鄹叩确ㄔ?004年5月10日對(duì)歐亞農(nóng)業(yè)頒布了清盤(pán)令，5月20日歐亞農(nóng)業(yè)退市；美化招股書(shū)尋求上市的洪良國(guó)際也因造假被勒令停盤(pán)，而且港交所委員會(huì)目前仍維持 “取消上市地位”裁決。值得注意的是，在洪良國(guó)際被查出造假之后，香港證監(jiān)會(huì)判決洪良國(guó)際以略低于發(fā)行價(jià)2.15港元的2.06港元，向二級(jí)市場(chǎng)7700名中小投資者悉數(shù)回購(gòu)股份，這使得涉及回購(gòu)資金總額高達(dá)10.3億港元，甚至超過(guò)上市募資凈額9.97億港元。

由此對(duì)比來(lái)看，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)福生科的處罰還是過(guò)輕，而過(guò)低的造假成本會(huì)縱容資本市場(chǎng)上的犯罪行為，可能引發(fā)不良的示范效應(yīng)。

四、對(duì)完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的幾點(diǎn)建議

雖然現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板退市制度有了很大的完善和提高，但在實(shí)際運(yùn)行中還存在一些問(wèn)題，某些經(jīng)營(yíng)效率低下的上市公司并沒(méi)有真正退市，這種現(xiàn)象嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，阻礙了資源配置功能的正常發(fā)揮。因此，適時(shí)改善創(chuàng)業(yè)板退市制度，可以在一定程度上使市場(chǎng)保持高效的淘汰機(jī)制，營(yíng)造動(dòng)態(tài)平衡的投資環(huán)境，增強(qiáng)市場(chǎng)的資源配置能力，從而推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定發(fā)展。

第一，借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，增加并完善現(xiàn)有的退市評(píng)價(jià)指標(biāo)，增強(qiáng)實(shí)際可操作性。在數(shù)量化指標(biāo)方面，可以適當(dāng)增加公司市值、每股凈資產(chǎn)等作為綜合參考。在非數(shù)量化指標(biāo)方面，應(yīng)突出公司治理標(biāo)準(zhǔn)，如納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)上市公司獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)以及關(guān)聯(lián)交易等方面都進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。

第二，完善退市法律制度，加大財(cái)務(wù)造假行為的懲罰力度。例如，美國(guó)將退市違規(guī)行為的懲處納入到了相關(guān)法律中，《證券法》和《投資者保護(hù)法》明確規(guī)定：當(dāng)公司被暫停上市或終止上市，投資者認(rèn)為其合法權(quán)利因上市公司的違規(guī)行為受到侵犯時(shí)，該公司的任何一個(gè)投資者都可以向法院提起訴訟；對(duì)于提供不實(shí)財(cái)報(bào)的責(zé)任人，除巨額罰款之外，最高還將被處以20年的監(jiān)禁。目前，我國(guó)對(duì)于上市公司IPO造假的處罰是以《證券法》第189條相關(guān)規(guī)定為依據(jù)的，這一法規(guī)多年沒(méi)有修訂，已跟不上形勢(shì)的變化。因此，要及時(shí)修訂完善證券法，提高失信主體的失信成本，切實(shí)降低違法收益，建立罰款額度與融資比例掛鉤機(jī)制。

第三，從保護(hù)中小投資者的角度出發(fā)，對(duì)退市公司實(shí)行責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制，特別是因操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、欺詐上市等退市的上市公司。對(duì)于IPO財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、虛假陳述以及利用內(nèi)幕消息操縱公司股價(jià)等行為，要實(shí)行更為嚴(yán)厲的處罰措施和更大力度的處罰金額，進(jìn)而提高上市公司的違規(guī)成本。同時(shí)，不能放松對(duì)參與造假的大股東、公司高管以及相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)的懲戒力度，使之付出相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。只有違規(guī)者的不法行為得到了嚴(yán)厲懲處，投資者的利益得到了足夠的重視和保護(hù)，才能給創(chuàng)業(yè)板營(yíng)造一個(gè)公平、公正、高效的市場(chǎng)環(huán)境。

五、結(jié)論

深交所發(fā)布的《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見(jiàn)稿）》和《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》對(duì)于創(chuàng)業(yè)板乃至整個(gè)資本市場(chǎng)都具有極其深遠(yuǎn)的意義，盡管新的退市制度在很多方面都作出了改進(jìn)，但依然存在許多不容小覷的問(wèn)題，需要在實(shí)踐中不斷地修改和完善。新的退市制度在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下能否促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的健康穩(wěn)定發(fā)展，并提高創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)活力和公司質(zhì)量，還有待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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