摘要：在經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化的當(dāng)代社會(huì)，企業(yè)集團(tuán)因其具有的諸多優(yōu)勢(shì)而發(fā)展迅猛，其中內(nèi)部資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資源配置效率的提升有著重要作用。內(nèi)部資本市場(chǎng)理論是研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一，本文主要梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論研究的重要文獻(xiàn)，系統(tǒng)的揭示出內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性及其效率的來(lái)源。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；配置效率；控制權(quán)差異；融資約束

一、引言

在現(xiàn)代社會(huì)中對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源的配置最核心的內(nèi)容是合理進(jìn)行資本配置，因而對(duì)于公司而言實(shí)現(xiàn)有限資本在各個(gè)投資項(xiàng)目之間的優(yōu)化配置是提高公司效率增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。一般而言，公司的資本配置過(guò)程需要兩個(gè)主體的密切配合：一是外部資本市場(chǎng)（ECM），負(fù)責(zé)將社會(huì)資本合理分配到企業(yè)里；二是內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM），企業(yè)總部對(duì)于各分部及各投資項(xiàng)目的分配資本決策。要在整個(gè)社會(huì)資源的配置過(guò)程中達(dá)到高效率，ECM和ICM這兩個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)該保證應(yīng)有的效率。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，大型的企業(yè)集團(tuán)普遍存在ICM以及相應(yīng)的資本運(yùn)作，由此可以看出ECM存在的前提下ICM的必要性以及ICM對(duì)于企業(yè)集團(tuán)整體利益的提升所具有的的不可忽視的作用。

二、ICM理論產(chǎn)生與發(fā)展

阿爾奇安（ 1969）、 韋斯頓（ 1970）、 威廉姆森（1975）認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)與外部資本市場(chǎng)相比更像是一個(gè)微型的資本市場(chǎng)，各事業(yè)部之間需要對(duì)投資的多寡展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)以獲得更有利的公司現(xiàn)金流量分配，相應(yīng)的他們把這種競(jìng)爭(zhēng)資金分配的現(xiàn)象命名為“內(nèi)部資本市場(chǎng) ”。此后，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論日益發(fā)展成為理解企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要基礎(chǔ)性理論。派爾和 施瓦達(dá)薩尼（2001） 重新闡釋了ICM的定義，他們認(rèn)為這是一種決定資金分配模式的機(jī)制，公司總部與下屬各部門都是該機(jī)制中的主體。

20世紀(jì)80年代，格羅斯曼和哈特（1986），哈特和摩爾（1990） 從產(chǎn)權(quán)為切入點(diǎn)研究企業(yè)理論，從而為ICM的研究開(kāi)啟了規(guī)范分析的時(shí)代。20世紀(jì)90年代以后， 對(duì)于ICM的研究走向了規(guī)范化分析的模式，如斯坦因（ 1997） 在其建立的模型中引入融資約束因素， 并在此情形下考察了ICM如何優(yōu)化資本配置。斯坦因指出， ICM相對(duì)于ECM更能夠提高內(nèi)部資本配置效率并創(chuàng)造出新的價(jià)值，其原因就在于CEO有權(quán)利進(jìn)行“挑選勝者”（winner-picking）的活動(dòng)，這個(gè)原因也很好的解釋了ICM的現(xiàn)實(shí)存在性。ICM的好處不僅如此，ECM中存在的信用約束問(wèn)題在ICM中很好的化解了，因而投資機(jī)會(huì)的融資約束得到了放松，企業(yè)得以創(chuàng)造更多的價(jià)值。蓋特， 斯卡夫斯坦和斯坦因三人（1994） 提出了“剩余控制權(quán)”的概念，他們認(rèn)為在ICM發(fā)揮作用的過(guò)程中，企業(yè)出資者與ECM出資者的區(qū)別就在與企業(yè)總部不僅直接擁有企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)并對(duì)其擁有剩余控制權(quán)，這一本質(zhì)的區(qū)別使得企業(yè)在信息溝通、監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制等方面的表現(xiàn)在ICM與ECM相差很大，這是學(xué)術(shù)界首次認(rèn)識(shí)到控制權(quán)差異可能是ICM擁有較高資本配置效率的來(lái)源。

拉亞， 瑟維斯和正格勒斯三人（2000） 從委托代理理論的框架思考了ICM對(duì)于內(nèi)部資本的配置過(guò)程，他們認(rèn)為這屬于激勵(lì)合同的一部分，其中擁有企業(yè)內(nèi)部資本配置權(quán)的CEO是委托人，分部經(jīng)理是代理人，他們進(jìn)一步研究得出ICM在配置資本時(shí)具有所謂的“平均主義”（Socialism）特征。更重要的是ICM擁有另外一個(gè)重要的特征即CEO 又是企業(yè)所有者的代理人，這一個(gè)新的認(rèn)識(shí)促使斯卡夫斯坦和斯坦因（2000）構(gòu)造了一個(gè)擴(kuò)展的兩層次的委托代理模型以實(shí)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部資本配置過(guò)程的真實(shí)描畫(huà)。在構(gòu)造兩層委托代理模型的過(guò)程中，他們考慮了經(jīng)理人員可能發(fā)生的尋租行為（Rent-seeking），并假設(shè)CEO具有采取資本配置方式?jīng)Q定部門經(jīng)理薪酬水平的偏好。研究的結(jié)論證實(shí)了ICM的“平均主義”特性，并且經(jīng)理人員的尋租行為反過(guò)來(lái)威脅到CEO的地位， 后者不得不在資本配置中進(jìn)行妥協(xié)，進(jìn)而降低了ICM的資本配置效率，他們的研究還強(qiáng)調(diào)了完善組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)于完全發(fā)揮ICM有利作用的必要性。

ICM理論的強(qiáng)大在于很多新興市場(chǎng)國(guó)家的學(xué)者也對(duì)其關(guān)注并進(jìn)行了深入研究，而且進(jìn)一步地對(duì)于他們各自國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是資本市場(chǎng)的完善都起到了一定的促進(jìn)作用。如： 式印和帕克將韓國(guó)財(cái)團(tuán)作為研究對(duì)象，并詳細(xì)考察了ICM的存在形式及其具體的運(yùn)作方式與效果； 肯納和派爾浦對(duì)印度多元化企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行了細(xì)致的考察，并確定了ICM的構(gòu)成及運(yùn)行方式； 皮埃羅和蓋勒選取俄羅斯金融產(chǎn)業(yè)作為研究ICM的關(guān)鍵對(duì)象；卡斯坦尼達(dá)梳理了1995～2000年間墨西哥金融危機(jī)的情形，并將ICM與企業(yè)的融資選擇這兩者之間的關(guān)系作為研究的落腳點(diǎn)；薩姆芬散卡選擇泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)對(duì)ICM的運(yùn)作進(jìn)行了詳細(xì)的研究； 剛尼克等人對(duì)土耳其多元化公司進(jìn)行了分析研究，并描畫(huà)出了ICM的運(yùn)作情況；周業(yè)安、韓梅和曾亞敏、張俊生研究了中國(guó)上市公司中的ICM ； 林斯和瑟維斯關(guān)注新興市場(chǎng)ICM的運(yùn)行效率，他們的不同點(diǎn)在于運(yùn)用全面的實(shí)證分析方法開(kāi)展研究。

三、ICM理論在中國(guó)的研究歷程

孔劉柳 （1998） 發(fā)表于 《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》 上的《國(guó)外企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的啟示》一文開(kāi)啟了我國(guó)對(duì)于ICM理論研究的先河。學(xué)者馮麗霞 （2006） 專注于ICM組織載體的研究并取得了極大的學(xué)術(shù)進(jìn)展，她認(rèn)為ICM的研究對(duì)象不應(yīng)局限于M、H 型多元化企業(yè)集團(tuán)，ICM的組織載體應(yīng)突破初始研究對(duì)象的限制，她的觀點(diǎn)是，多元化企業(yè)集團(tuán)這個(gè)載體可以更好的發(fā)揮出ICM提高資本配置效率的功能，但是我們不能因此將企業(yè)集團(tuán)這種組織形式作為確定ICM存在性的必要條件。

周業(yè)安、韓梅 （2003 ） 運(yùn)用案例分析法，采用華聯(lián)超市借殼上市的實(shí)例出發(fā)研究了中國(guó)上市公司ICM的存在性及其對(duì)放松融資約束具有的強(qiáng)大作用。他們的觀點(diǎn)是在處于轉(zhuǎn)型期的市場(chǎng)或者新興市場(chǎng)上，企業(yè)決策層不僅意識(shí)到ICM的重要性及其與ECM的強(qiáng)烈互補(bǔ)性并且他們會(huì)積極主動(dòng)的構(gòu)造企業(yè)集團(tuán)的ICM，為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造出更大的價(jià)值。曾亞敏、張俊生 （ 2005 ）運(yùn)用實(shí)證研究的方法檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司的收購(gòu)動(dòng)因，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)融資渠道較窄、企業(yè)與ECM之間仍然存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，通過(guò)大舉收購(gòu)并建立ICM可以很大程度上緩解企業(yè)所面臨的融資約束。萬(wàn)良勇 （2005 ）是國(guó)內(nèi)首位引進(jìn)經(jīng)典融資約束模型考察企業(yè)集團(tuán)ICM能否放松融資約束的學(xué)者，他認(rèn)為在我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)及治理環(huán)境下，集團(tuán)控制的上市公司面臨的融資約束顯著大于非集團(tuán)控制的上市公司；非國(guó)有集團(tuán)控制的上市公司面臨的融資約束顯著強(qiáng)于國(guó)有集團(tuán)控制的上市公司；地方國(guó)有集團(tuán)控制的上市公司面臨的融資約束顯著大于中央國(guó)有集團(tuán)控制的上市公司。

盧建新（2007）的研究?jī)A向于找出ICM提高資本配置效率應(yīng)該滿足的條件，他的研究結(jié)論是集團(tuán)必須對(duì)不同分部之間的生產(chǎn)力差異水平進(jìn)行科學(xué)的對(duì)比分析，并完善相關(guān)的管理激勵(lì)措施提高企業(yè)的整體效率。當(dāng)分部之間的生產(chǎn)力差異比較大時(shí)， ICM的建立能夠提高資本配置效率；當(dāng)分部之間的生產(chǎn)力差異處于中等水平時(shí)，ICM對(duì)于資本配置效率提升的作用有限；當(dāng)分部之間的生產(chǎn)力差異很小時(shí)，企業(yè)沒(méi)必要建立ICM決定資源配置，應(yīng)該讓各分部依靠自身的資源來(lái)經(jīng)營(yíng)。學(xué)術(shù)界的共識(shí)是，在ECM不完善（如相關(guān)的法律法規(guī)不夠完善、會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)發(fā)展不成熟、對(duì)于投資者保護(hù)力度較小、信息透明度和可信度不高等）的情況下， ICM在資本配置方面的作用體現(xiàn)的更為顯著。

葉康濤、曾雪云（2011）構(gòu)建了ICM經(jīng)濟(jì)后果的條件依存模型 ，描述了企業(yè)的多元化及專業(yè)化戰(zhàn)略與不同的投資者保護(hù)力度這幾個(gè)因素通過(guò)財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)和價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)改變企業(yè)ICM配置資本的效率，即多元或?qū)I(yè)化策略主要影響財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)大小而投資者保護(hù)力度的強(qiáng)弱與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)相關(guān)。具體來(lái)講，他們的結(jié)論是采取高度多元化經(jīng)營(yíng)，ICM的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)較強(qiáng)，但是由于集團(tuán)內(nèi)部的信息不對(duì)稱的增加導(dǎo)致了經(jīng)理人代理成本提高，從而價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)較弱； 采取高度專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，則ICM對(duì)于ECM的替代不僅緩解了企業(yè)面臨的融資約束提高了資源配置效率，并且采取專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略能夠抑制經(jīng)理人代理成本和財(cái)富轉(zhuǎn)移行為，再考慮到薄弱的投資者保護(hù)對(duì)于財(cái)富轉(zhuǎn)移行為的助長(zhǎng)，最終的結(jié)果是企業(yè)擁有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)和中等水平的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

四、結(jié)論

根據(jù)上述文獻(xiàn)梳理，可以證實(shí)ICM的存在性，并且隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于其資本配置效率的研究的逐步深入，諸如“挑選勝者”“控制權(quán)差異”“尋租行為”“財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)”“價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)”等概念的提出一步一步的揭示了ICM相對(duì)于ECM所具有的優(yōu)勢(shì)來(lái)源以及ICM在面臨不完善的公司治理結(jié)構(gòu)時(shí)可能出現(xiàn)的缺陷，并且指出了ICM的構(gòu)造應(yīng)該與企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及外部市場(chǎng)環(huán)境相匹配，這樣ICM具有的優(yōu)勢(shì)才可以完全發(fā)揮。（作者單位：1.河南大學(xué)工商管理學(xué)院；2.河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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