阿里巴巴對上市地點(diǎn)的糾結(jié)源于馬云對失去公司控制權(quán)的憂慮。

到目前為止，阿里巴巴仍然沒有就上市地點(diǎn)做出抉擇，盡管之前阿里CEO陸兆禧宣布將不選擇在香港上市，但市場對此更多解讀為是針對港府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強(qiáng)關(guān)于“香港聯(lián)合交易所必須堅(jiān)持同股同權(quán)原則”言論的變相施壓。之后不久，有媒體稱某阿里高管表示并未一定放棄在香港上市，關(guān)鍵仍在于港交所是否接受“合伙人制度”。

10月16日，雅虎宣布與阿里巴巴集團(tuán)修改了此前的股權(quán)減持協(xié)議，在阿里巴巴IPO（首次公開發(fā)行）時(shí)優(yōu)先出售給阿里的股份數(shù)量由原定的不少于2.615億股減少到2.08億股。這與阿里一直致力于收回控股權(quán)的意圖相背，是否是為赴美上市做出的妥協(xié)令市場揣測。

同時(shí)，阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)負(fù)責(zé)人彭蕾表示即將公布有關(guān)阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更。在IPO之前，阿里巴巴內(nèi)部暗流涌動(dòng)，未來走向與控制權(quán)、股權(quán)變數(shù)息息相關(guān)。

上市地點(diǎn)難抉擇

當(dāng)大多數(shù)企業(yè)為是否能夠上市而苦惱時(shí)，阿里巴巴卻為到哪兒上市而發(fā)愁。對上市地點(diǎn)的取舍既有阿里巴巴自身的特殊原因，也與不同交易所具有不同的市場特點(diǎn)和監(jiān)管側(cè)重相關(guān)。對此，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副教授馮科在接受本刊記者采訪時(shí)分析：“美國的雙層管理權(quán)及有限合伙制度，對無表決權(quán)的股票的認(rèn)可，對管理層、經(jīng)營層的保護(hù)，對反收購的保護(hù)，在幾個(gè)交易所里面是最好的，從技術(shù)層面上看，它應(yīng)該去美國上市?！?/p>

但是阿里巴巴去美國上市面臨的一個(gè)重要障礙是2011年它與雅虎關(guān)于支付寶之爭所造成的負(fù)面影響，由于信用記錄上留下了陰影，會“擔(dān)心美國投資者、監(jiān)管部門采取一些限制它的行動(dòng)”。

對美國資本市場的熟悉程度、人才體系，阿里巴巴都缺乏掌控能力，心里不是很有底。相對來說，在美國上市對雅虎這樣的大股東更有利。在中國時(shí)，阿里可以在支付寶之爭、股權(quán)之爭中把雅虎玩轉(zhuǎn)，但是到了美國，就是雅虎的主場，雅虎就有可能在未來的控制權(quán)爭奪中扳回一局?！爸饕怯行睦碚系K?！瘪T科說。

美國市場的不友好還表現(xiàn)在對淘寶假貨與盜版的成見頗深。淘寶曾經(jīng)被列入美國的“惡名市場名單”，被美國商會稱作“全世界最大的在線假貨來源之一”。

另外，美國雖然承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是監(jiān)管也非常嚴(yán)格。北京市康達(dá)律師事務(wù)所姜華律師向本刊記者表示：“在美國，只要是上市企業(yè)招股書范圍的信息披露被發(fā)現(xiàn)不實(shí)，都會引發(fā)集體訴訟，懲罰非常嚴(yán)厲。不僅對財(cái)務(wù)報(bào)表這種比較實(shí)的東西，而且對未來一兩年的盈利預(yù)測偏差比較大的話都需要承擔(dān)法律責(zé)任，這比其他一些資本市場嚴(yán)格得多。中國這幾年赴美上市的企業(yè)由于財(cái)務(wù)造假，負(fù)面影響較多，因此，中國企業(yè)赴美上市是具有風(fēng)險(xiǎn)的。另外，阿里巴巴采取的是VIE的控股架構(gòu)，現(xiàn)在國外都已經(jīng)比較明白這種架構(gòu)是怎么回事，詬病比較多。”

所以不僅是阿里巴巴自己排斥去美國上市，就是美國市場對它的接受程度也有待證明。至于是選擇納斯達(dá)克還是紐交所，則看阿里自己的需要。納斯達(dá)克對互聯(lián)網(wǎng)公司的理解較好，能夠給出更高的估值，阿里本身的體量已經(jīng)夠上紐交所，由于IPO后回購股票是阿里巴巴的既定任務(wù)，因此其不一定希望以太高價(jià)格實(shí)現(xiàn)IPO。

對于回歸A股的可能性，馮科認(rèn)為VIE海外控股架構(gòu)并不會成為障礙?！敖Y(jié)構(gòu)的問題都能改回來，是可以解決的。但VIE架構(gòu)的設(shè)置本身就顯示當(dāng)初阿里經(jīng)營層對國內(nèi)政策不是太有信心，所以才會把公司設(shè)在海外。”

一開始就不想在A股上市，赴美上市存在心理障礙，權(quán)衡的最優(yōu)結(jié)果就是重新回到港交所。然而港交所的問題就卡在了其是否接受“合伙人制度”，馬云能否保住公司控制權(quán)上。

有業(yè)內(nèi)人士指出，港交所內(nèi)部在對阿里巴巴上市的問題上也有分歧。2012年，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)公司在香港退市，退市價(jià)格是13.5港元，與5年前上市價(jià)格相同。上市期間阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)基本沒有進(jìn)行過分紅，因此此次退市遭遇了市場的惡評——“股民相當(dāng)于給了阿里巴巴190億港元、五年期無息貸款。”

如今再次準(zhǔn)備在香港上市，此舉被認(rèn)為是出爾反爾、坑套股東。港交所董事會主席周松崗由此不贊成給阿里開綠燈。港交所總裁李曉加是投行出身，認(rèn)為生意就是生意，既然阿里巴巴上市對港交所有利就應(yīng)該支持。不過即使如此，阿里巴巴拋出的“合伙人制度”依然觸及了港交所“同股同權(quán)”的基本原則，李曉加也無法隨意認(rèn)同。

“港交所的流派更傾向于英國保守派，就是資本說了算，誰有錢誰是老大?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)很特殊，團(tuán)隊(duì)的作用非常大。如果資本過多干預(yù)公司管理就有可能把事情搞壞，阿里巴巴這樣設(shè)計(jì)有他的道理，但是與香港傳統(tǒng)的股東文化沖突了。”馮科分析說。

控制權(quán)危機(jī)

與港交所的分歧讓阿里巴巴今年上市的可能性已變得微乎其微，市場分析認(rèn)為其很可能會趕在2014年在美國上市。阿里巴巴上市的迫切心情與其目前管理層控制權(quán)面臨的風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，阿里巴巴管理層持股僅有10.4%，雅虎與軟銀兩大外資股東各持有阿里約24%及36.7%的股票。在2012年阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)退市之后，馬云曾經(jīng)為了回購當(dāng)時(shí)第一大股東雅虎手中20%的股票而引入一系列新的投資者，包括中國投資有限公司、博裕資本、中信資本，以及國家開發(fā)銀行旗下國開金融組成的“國家隊(duì)”。目前這部分投資者持股占比有多少外界還不得而知，但是為了分散股份構(gòu)成，阿里巴巴也面臨著更多可能的變數(shù)。

“阿里巴巴經(jīng)營層希望形成一個(gè)理想、穩(wěn)定的局面，由經(jīng)營層的少數(shù)股份掌控公司局面，并且這種制度被上市公司的全體股東所認(rèn)可。在目前狀態(tài)下，它的管理權(quán)狀態(tài)不是很穩(wěn)定，隨時(shí)有被顛覆的可能?！瘪T科分析。

在阿里巴巴為公司控制權(quán)騰挪的過程中，貫穿始終的是它與雅虎之間的博弈。

2012年，阿里巴巴與雅虎達(dá)成協(xié)議，對于當(dāng)年阿里巴巴63億美元現(xiàn)金和8億美元的優(yōu)先股，阿里巴巴要以每股13.50美元的價(jià)格從雅虎手中回購其持有的50%股份，雅虎持股從40%減少到24%。并且根據(jù)協(xié)議規(guī)定，阿里巴巴只有在2015年年底前實(shí)現(xiàn)上市，并且發(fā)行價(jià)不低于回購價(jià)的110%，即14.85美元，才有可能回購雅虎手中剩余的20%股份，即雅虎向阿里巴巴出售2.615億股股票。如果阿里巴巴不能實(shí)現(xiàn)上市計(jì)劃，雅虎即可自行處理手中股份，仍然穩(wěn)坐大股東位置不變。

不久前，雅虎公布了2013財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)，在主營業(yè)務(wù)持續(xù)下滑的情況下，其實(shí)現(xiàn)的7.17億美元凈利潤中有7.06億美元都是由阿里巴巴集團(tuán)帶來。同時(shí)，雅虎宣布與阿里巴巴修改了之前的股票回購協(xié)議，阿里巴巴上市后可向雅虎回購的股票減少到2.08億股。

按照修改后的協(xié)議，如果完成交易，上市后雅虎將持有阿里巴巴集團(tuán)股份約13%，軟銀目前持有約34.7%股份。阿里巴巴完成IPO后，雅虎和軟銀兩大股東總持股比例將降至不到50%。不過，在上市的路途仍未清晰的情況下，股權(quán)之爭仍將暗流涌動(dòng)、變數(shù)難料。

2009年有報(bào)道稱，馬云曾表示：“讓華爾街的投資者罵我們吧，我們堅(jiān)持客戶第一、員工第二、股東第三?！比缃瘢⒗锇桶徒?jīng)營層迫切期望得到資本市場的認(rèn)可，以少數(shù)股權(quán)掌控公司，但長袖善舞的馬云該如何說服投資者支持把自己排在第三位的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人呢？

美國摩根路易斯律師事務(wù)所合伙人段民向本刊記者表示：“在境外上市的一個(gè)關(guān)鍵就是信息披露問題?！倍熘獓鴥?nèi)市場運(yùn)作的馬云為此做好準(zhǔn)備了嗎？