摘要：本文以債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行方式創(chuàng)新為主要研究對(duì)象，對(duì)其基本概念進(jìn)行了闡述，重點(diǎn)對(duì)我國(guó)引入非公開(kāi)定向發(fā)行方式的原因進(jìn)行詳細(xì)分析，提出我國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)存在的三類主要問(wèn)題，最后為完善我國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：非公開(kāi)定向發(fā)行；債務(wù)融資工具

非公開(kāi)定向發(fā)行指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間債券市場(chǎng)特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。企業(yè)發(fā)行定向工具應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)。其核心為注冊(cè)制、定向發(fā)行，有限度流通和內(nèi)部披露。

一、我國(guó)引入非公開(kāi)定向發(fā)行方式的原因

1、公開(kāi)發(fā)行方式的制約逐步顯現(xiàn)

過(guò)去由于我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資非公開(kāi)定向發(fā)行制度的缺乏，公開(kāi)發(fā)行是我國(guó)企業(yè)采取直接債務(wù)融資方式的唯一選擇。然而公開(kāi)發(fā)行的種種制約因素也在我國(guó)債務(wù)融資市場(chǎng)擴(kuò)容的過(guò)程中相繼顯現(xiàn)出來(lái)。一是企業(yè)凈資產(chǎn)對(duì)融資規(guī)模的制約；二是企業(yè)信用資質(zhì)的制約，市場(chǎng)投資者之間的自發(fā)選擇形成了相應(yīng)的“準(zhǔn)入門(mén)檻”，這對(duì)于主體資質(zhì)不高但處于高速發(fā)展期、資金需求愿望強(qiáng)烈的多數(shù)中小企業(yè)而言是難以突破的瓶頸；三是信息披露的制約，產(chǎn)生信息披露成本較高的弊端，也讓部分關(guān)系國(guó)計(jì)民生的融資主體受信息披露限制而無(wú)法公開(kāi)發(fā)債融資。

2、在歷次信貸規(guī)?？刂浦腥狈Ρ匾氖袌?chǎng)化緩沖手段

在我國(guó)當(dāng)前保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)時(shí)期復(fù)合型通脹壓力顯著加劇的特殊背景下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的主攻方向就是控制貨幣投放?？梢哉f(shuō)我國(guó)改革以來(lái)高度依賴銀行信貸融資市場(chǎng)的融資環(huán)境、間接融資占比過(guò)高的融資結(jié)構(gòu)是造成貨幣調(diào)控手段單一化的主要原因。而不同融資方式的貨幣創(chuàng)造效能是有差異的，直接債務(wù)融資只涉及不同經(jīng)濟(jì)主體之間貨幣的轉(zhuǎn)移和交換，并不影響貨幣總量，所以其貨幣創(chuàng)造效能大大低于間接債務(wù)融資。我國(guó)直接融資活動(dòng)的貨幣創(chuàng)造效能僅為間接融資活動(dòng)的0.53%左右。[1]因此從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)入手分析，可為化解我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“兩難困境”提供另一種新思路。

3、當(dāng)前我國(guó)金融體系缺乏彈性，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)增加

當(dāng)前我國(guó)金融體系還不完善，薄弱的金融創(chuàng)新能力使金融產(chǎn)品有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求還得不到滿足，金融體系脆弱性不得不加以重視。首先我國(guó)目前融資結(jié)構(gòu)尚待調(diào)整，以銀行信貸為主的間接融資長(zhǎng)期占主導(dǎo)地位，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)極易在遭遇經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)轉(zhuǎn)化為金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次市場(chǎng)中的大量游資、富余資本不能得到及時(shí)有效地疏導(dǎo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求得不到滿足，市場(chǎng)波動(dòng)易造成企業(yè)資金鏈斷裂，且金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化、金融服務(wù)單一化問(wèn)題還未完全解決；最后非正規(guī)、甚至違法違規(guī)的金融行為十分活躍，民間資金鏈、影子銀行等不斷在累積金融風(fēng)險(xiǎn)和隱患，也倒逼金融體系的變革和創(chuàng)新。

二、我國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

1、從市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性角度看，內(nèi)外部市場(chǎng)運(yùn)行都面臨問(wèn)題

從外部市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，一方面中國(guó)債券市場(chǎng)雖近年來(lái)發(fā)展迅猛，但市場(chǎng)存量占中國(guó)GDP的比例僅約51%，比成熟資本市場(chǎng)國(guó)家低得多。[2]說(shuō)明中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展仍有不足。另一方面?zhèn)袌?chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)雖逐年完善，參與類型不斷豐富，參與范圍日益廣泛。但是當(dāng)前債券市場(chǎng)仍然存在投資者結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，投資者類型相對(duì)單一，基于有些發(fā)行私募債券的企業(yè)資質(zhì)不是很好這一事實(shí)，它們能否順利尋到合格投資者會(huì)是一個(gè)很大的問(wèn)題。從市場(chǎng)內(nèi)部來(lái)看，如何平衡定向工具投資人保護(hù)要求與市場(chǎng)參與者對(duì)流動(dòng)性的需要將會(huì)是一大挑戰(zhàn)，首批發(fā)行的130億定向工具在二級(jí)市場(chǎng)上的交易未達(dá)到預(yù)期水平，主要就是由于定向發(fā)行產(chǎn)品流動(dòng)性不足，影響了定向工具的市場(chǎng)深度。因此其流動(dòng)性還有待提升，以適應(yīng)進(jìn)一步降低融資費(fèi)用的訴求。

2、從市場(chǎng)參與主體、債券品種角度看，市場(chǎng)主體的自律文化和合規(guī)意識(shí)較差

我國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)主體的自律文化和合規(guī)意識(shí)與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)相比還有差距，企業(yè)內(nèi)部管理的精細(xì)化程度對(duì)外部融資利用率有很大影響。[3]

首先，發(fā)行方存在道德風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行方可能以債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的分隔為利機(jī)，采取多頭發(fā)債、多頭申貸、錯(cuò)配期限、超額募集等手段謀取利益。依據(jù)資金實(shí)需期限和總量合理進(jìn)行債務(wù)融資是發(fā)行人的職責(zé)，但目前我國(guó)市場(chǎng)發(fā)行主體的內(nèi)部資金管理水平整體都還不高，超額或提前募集的資金使企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，也使市場(chǎng)出現(xiàn)違規(guī)操作的可能性加大。其次，承銷商盡職履責(zé)問(wèn)題也值得關(guān)注，其整體的市場(chǎng)敏感性、影響力及承銷能力還有待提高。雖然銀行作為承銷商的部分責(zé)任在非公開(kāi)定向發(fā)行中得到延續(xù)，但這還是不能對(duì)其強(qiáng)化審核分析職責(zé)形成充分激勵(lì)，不排除個(gè)別銀行承銷商基于盈利動(dòng)機(jī)與發(fā)行人合謀損害市場(chǎng)利益的可能性。

3、從制度的法律體系構(gòu)建角度看，存在明顯的滯后現(xiàn)象

我國(guó)公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的系統(tǒng)性和完備性都已接近成熟市場(chǎng)水平，但非公開(kāi)定向發(fā)行融資制度建設(shè)卻比較薄弱。它不僅遠(yuǎn)落后于成熟資本市場(chǎng)國(guó)家，也落后于其他新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)。雖然非公開(kāi)定向發(fā)行制度框架的有關(guān)規(guī)定可見(jiàn)于2006年修訂的《證券法》和《公司法》的一些法條中，但已有法規(guī)也一般都是各監(jiān)管部門(mén)的規(guī)章和管理辦法，非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則的效力層次不高。因此，我國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行亟待建立健全完整的市場(chǎng)法律體系，進(jìn)一步修訂交易規(guī)則，完善一整套市場(chǎng)運(yùn)行管理辦法，確保市場(chǎng)管理有法可依、日常運(yùn)作有章可循。

三、完善我國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)的對(duì)策建議

非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)作為銀行間債券市場(chǎng)不可或缺的組成部分，也要遵循“自律組織明確規(guī)則、監(jiān)管機(jī)構(gòu)搭建平臺(tái)、投融主體自愿參與、市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用、審慎監(jiān)管完善機(jī)制”的發(fā)展理念，在市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)展中應(yīng)不斷與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步加強(qiáng)后續(xù)管理數(shù)據(jù)信息、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、督查糾正和危機(jī)處理四個(gè)體系建設(shè)，完善市場(chǎng)化約束機(jī)制，尋求一種“均衡”的市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)。

注重實(shí)現(xiàn)籌資便利與投資者保護(hù)的最優(yōu)均衡。進(jìn)一步降低籌資費(fèi)用，強(qiáng)化對(duì)籌資人的約束，同時(shí)引入更加靈活的投資人制度，建立非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)品豐富與投資人隊(duì)伍建設(shè)協(xié)同發(fā)展局面。

注重實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)約束與行政監(jiān)管的相互匹配。二者不可偏廢其一，對(duì)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)要進(jìn)行二者并重的統(tǒng)一科學(xué)規(guī)劃，加強(qiáng)對(duì)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，并根據(jù)創(chuàng)新進(jìn)度、技術(shù)更新、政策法規(guī)等環(huán)境因素的變化及時(shí)調(diào)整。

注重實(shí)現(xiàn)非公開(kāi)定向產(chǎn)品發(fā)行與流通之間的有機(jī)互動(dòng)。兼顧發(fā)行與流通環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)，在明確非公開(kāi)定向發(fā)行的固有屬性基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大定向產(chǎn)品交易流通范圍，提高產(chǎn)品流動(dòng)性。

注重實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)發(fā)展效率與公平目標(biāo)的功能耦合。在充分挖掘市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?，提升市?chǎng)運(yùn)行效率的同時(shí)始終遵循發(fā)行與流通轉(zhuǎn)讓的平等、自愿、公平、誠(chéng)信、自律原則。（作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]王宇.企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系[R].北京：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信息研究部，2011.

[2]時(shí)文朝.關(guān)于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行方式創(chuàng)新的若干問(wèn)題[N].金融時(shí)報(bào)，2011-07-07（05）.

[3]楊超.債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行：非金融企業(yè)直接融資的新渠道[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2011，（06）：54-57.