引言

過去的十幾年間，不少中國股市選擇在多個證券交易所交叉上市募集資金。除了在上海證券交易所和深圳交易所，香港聯(lián)合交易所也是主要的選擇之一。按照經(jīng)典的金融學理論 ，因為同一家公司的A股與H股有著相同的未來收益和同等的股東權(quán)利，并且這家公司的A股和H股有著一樣的風險性質(zhì)，因此在資本市場充分融合的條件下，反映企業(yè)內(nèi)在價值的股票價格不會因交易地點的差異而產(chǎn)生不同。但是交叉上市的中國公司在不同的金融市場有著明顯不同的交易價格。2010年以前A股對H股始終保持一個較高的平均溢價水平，恒生AH股溢價指數(shù)一直高于100。但從2010年6月中旬開始，該溢價指數(shù)跌破100，當前一直100附近徘徊，這是不是意味著A股平均價格水平已經(jīng)與H股接軌？未來AH估值會趨同嗎？本文旨在探討AH估值差異的原因以及未來AH估值是否趨同，以及對當前流行的依據(jù)AH估值差異買賣股票是否合理進行探討。

一、AH估值差異比較

AH估值差異可以從兩方面進行分析：一是總體差異；二是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異?？傮w差異從恒生AH股溢價指數(shù)可以體現(xiàn)出來。恒生AH股溢價指數(shù)2008年初在180附近，隨后逐步回落，最低跌至2010年91.77，之后反彈至142，而后又開始下跌，目前在100附近徘徊。整體來看，在2008年以前，A股一直處于溢價狀態(tài)，至2010年6月溢價逐漸消失，但是這顯然并不意味著AH已經(jīng)接軌，主要原因在于這總體掩蓋了內(nèi)部巨大差異的事實。表1（只取部分股票）體現(xiàn)了AH內(nèi)部估值的差異。

從表1可以看出：市值大的公司A股比H股估值便宜或者相當，而市值小的公司則A股估值遠高于H股（市值以A股價格計，A股價格比H股折價的公司市值比以兩地市場價格分別計算市值再相加的要小，同理，A股價格比H股溢價的公司市值比以兩地市場價格分別計算市值再相加的要大）。顯然A股市場的投資者偏好中小市值的公司，而港股投資者相反，偏好市值大的公司。

二、AH估值差異的原因

對于AH估值差異的原因很多學者進行了研究，但大體都是從整體出發(fā)，分析A股比H股溢價的原因。關(guān)于A股與H股估值差異的合理性，可以總結(jié)為三個主要觀點：

（一）、非同質(zhì)論。一部分的A股和H股上市主體雖然相同，但是發(fā)行股票的性質(zhì)卻是不一樣的。因為A股含有并購權(quán)，因而價值較高；而同樣上市的H股類似于單純收取紅利的證券，所以價值低于A股。

（二）、風險折扣論。此觀點認為投資于H股的資金外資偏多，承擔了港幣貶值風險，因此形成了對港幣貶值的對沖成本，具體表現(xiàn)在股價上就是風險折扣；而A股的投資者絕大多數(shù)為本土投資者，由于并不需要把人民幣的貶值問題考慮在內(nèi)，風險溢價也就不存在了。

（三）、從貨幣發(fā)行機制出發(fā)，由于人民幣的發(fā)行由出口創(chuàng)匯結(jié)算決定，屬于一種被動機制，當資本市場市值升高時，理論上可能會有“貨幣慌”的出現(xiàn)，所以市場客觀上需要先以一個相對較高的估值水平來鎖定貨幣量；而港股并不存在這個問題，港幣的非央行發(fā)行機制客觀上為貨幣增量創(chuàng)造了相對寬松的環(huán)境，所以也就不需要調(diào)整估值水平。

以上結(jié)論一定程度上解釋了過去A股比H股估值溢價的原因。事實上，經(jīng)濟學上的“一價定律”有個重要的前提是商品可以充分流動，AH估值產(chǎn)生差異最本質(zhì)的原因是中國的資本管制。但是是什么原因造成了當前AH估值內(nèi)部的分化？

實際上，偏好中小市值公司，即便在美國這樣的成熟市場中，這種現(xiàn)象也同樣存在，即在同等利潤水平下，市值小的股票價格比市值大的要高一些。小市值溢價的合理性在于其成長性比大市值好。如，同是每股收益1元，總市值為1億元的股票，其未來成長性可能好于總市值100億元的股票，由此可以看出，投資者更看重小盤股溢價的未來成長性。但這只能解釋單個市場小市值公司相對大市值公司估值溢價的合理性。并不能解釋A股大市值公司估值比H股折價，小市值公司估值比H股溢價。

本質(zhì)上A股大市值公司估值比H股折價，小市值公司估值比H股溢價是兩地投資者的偏好不同所造成的，大陸投資者對小盤股情有獨鐘，而港股投資者對大盤股偏愛有加。而偏好不同是由于投資者構(gòu)成不同以及信息不對等原因造成的。根據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計，2013年1月至8月間，深交所個人投資者交易金額占該交易所總交易金額的80.43%，顯示出散戶主導(dǎo)的特征，而在香港證券市場，H股的投資者是以香港地區(qū)以外的機構(gòu)投資者為主，，他們在2007/08年度占市場總成交金額的38%，本地個人和本地機構(gòu)投資者的比重分別為26%，27%。在散戶主導(dǎo)的市場中，投機氛圍相對較濃（從換手率的比較可以看出A股投機氛圍濃厚，美國的市場去年平均換手率1.2次，新興市場去年韓國換手率2.1次，上海平均9.27次，深圳平均是9.8次），且投機小市值股票不存在流動性壓力，導(dǎo)致資金向中小市值股票聚集，使得中小市值公司的股票估值較高；而在機構(gòu)主導(dǎo)的市場中，由于奉行價值投資理念，且由于流動性要求，資金向經(jīng)營較為穩(wěn)定、成交活躍的大市值公司堆積（在A股，成交量排前面的不少是中小市值公司的股票，而港股成交量大的幾乎都是大市值公司）。另一方面，香港投資者對于中國經(jīng)濟和公司了解程度畢竟有限，大市值公司資料相對較多而小市值的公司信息往往稀缺，這也令港股投資者在選擇時更趨向于大市值公司。

那么，在現(xiàn)有體制安排下，AH估值是否會趨同？本質(zhì)上趨同可以是H股估值向A股接軌，也可以是A股估值向H股靠攏。由于香港證券市場存在的歷史較早，是成熟的市場，且香港是自由港，因此H股估值向A股接軌的可能性不大，更多的是關(guān)注A股估值是否會向H股接近。以上的分析指出造成兩地估值差異的主要原因是投資者構(gòu)成不同以及信息不對等。即使當前信息時代，上市公司信息披露愈發(fā)充分，但是要改變投資者結(jié)構(gòu)的構(gòu)成是一個較漫長的過程。因此有理由相信估值差異還會在較長時期內(nèi)存在。

從上分析可以看出當前AH估值有差異本質(zhì)上制度造成的，在制度未變之前AH估值接軌必定是個漫長的過程，由此斷定依據(jù)AH估值差異進行投資決策的行為有待商榷。

三、結(jié)論

1.在資本項目還遠未完全開放的背景下，AH股存在大的估值差異是正常和必然的現(xiàn)象。

2.A股市場更偏好小市值的公司，而香港市場對于大市值的公司更為青睞。出現(xiàn)這樣的情況和兩地投資者的構(gòu)成有較大關(guān)系。香港市場投資者以機構(gòu)投資者為主，機構(gòu)投資者資金量大，小市值公司進出都不方便，因而更青睞大市值股票。而A股市場，散戶是市場的主要參與者，小市值公司更受偏好。

3.對于投資者而言，A股比H股便宜不是買入A股的理由，同樣，H股比A股貴不是賣出A股的理由。（作者單位：江西科技學院）

參考文獻

[1]劉昕.股票市場分割及其消除：理論綜述與方案探討[J].財經(jīng)研究，2002，（6）.

[2]管濤.資本項目可兌換的定義[J].經(jīng)濟社會體制比較，2001，（1）.

[3]沈紅波.市場分割、跨境上市與預(yù)期資金成本[J].金融研究，2007，（2）.