摘要：對證券市場來說，IPO定價(jià)的合理性對維持股價(jià)穩(wěn)定具有重要意義。在通過對新股市場宏觀的圖表分析和觀察后，選取了新股發(fā)行二次改革（2010年11月1日）到2011年7月3日期間在證券市場IPO發(fā)行的145只股票作為研究樣本。使用主成分分析、逐步回歸等方法構(gòu)建了IPO定價(jià)的多因素模型，并由此判斷我國IPO定價(jià)的影響因素。實(shí)證研究結(jié)果顯示財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果等因素對證券市場IPO定價(jià)有較為重要的影響。這表明我國股票IPO定價(jià)在一定程度上反映了公司的內(nèi)在價(jià)值，擬合優(yōu)度較高，反映程度比較強(qiáng)。但是在二級市場，有價(jià)值偏離的現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：新股；改革；IPO定價(jià)；合理性；風(fēng)險(xiǎn)

1.引言

隨著差募公司占比大幅增長，并有百余家企業(yè)當(dāng)前股價(jià)處于上市破發(fā)位置?！按蛐虏粩　钡纳裨捯殉筛≡啤９竟善笔状喂_募股（IPO）作為證券市場中的一級市場，其在發(fā)行時(shí)的反映的所屬企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利水平、管理能力等是較為全面的。而首次公開募股（IPO）的價(jià)格的準(zhǔn)確與否由于缺乏歷時(shí)前期數(shù)據(jù)的參考，便呈現(xiàn)出一定的隨意性。

本文所研究的問題是以一次和二次新股發(fā)行改革之后的股票數(shù)據(jù)為研究樣本，來討論新股發(fā)行價(jià)格對所屬企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的反映是否真實(shí)可靠。且由于IPO定價(jià)的合理性對維持股價(jià)穩(wěn)定具有重要意義，所以，對證券市場IPO定價(jià)的影響因素，如財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果等是否也在所取樣本中的驗(yàn)證情況。

2.新股市場現(xiàn)狀

目前新股市場市盈率整體處于在20到50之間，在中國市場來說是一個(gè)比較合理的區(qū)間。但新股上市首日換手率普遍很高，說明新股如果上市第一天的買賣很活躍，但也有可能是拉高出貨，可以發(fā)現(xiàn)第一天跌的新股換手率偏低。上市發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)之間首日收盤價(jià)低于上市發(fā)行價(jià)的比例也是很高的。

自2010年10月12日，《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于修改（證券發(fā)行與承銷管理辦法）的決定》發(fā)布，且從1 1月1日正式啟動(dòng)新股發(fā)行第2階段改革。相較于2009年6月啟動(dòng)的新股發(fā)行首輪改革，此次改革對完善新股發(fā)行的報(bào)價(jià)申購和配售約束機(jī)制、增強(qiáng)新股定價(jià)的信息透明度等方面進(jìn)行了進(jìn)一步說明。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取

選取2009年07月1日至2011年06月30日在證券交易所上市的股票作為本文研究的數(shù)據(jù)，共計(jì)145只。實(shí)證部分的股票數(shù)據(jù)來自同花順行情分析軟件、中國證券網(wǎng)、和訊網(wǎng)等渠道。在數(shù)據(jù)分析時(shí)，采用EXCEL和SPSS兩種軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析、逐步回歸等分析。其中利用EXCEL軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)錄入和簡單處理；利用SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

3.2 變量選擇

公司的經(jīng)營成果、內(nèi)在價(jià)值是IP0的定價(jià)的直接影響因素。所以選取利潤構(gòu)成、經(jīng)營能力、償債能力、獲利能力、資本構(gòu)成等方面的指標(biāo)來對公司的內(nèi)在價(jià)值作全面的描述。具體變量見下表所示。在變量選取上，由于股票和公司財(cái)務(wù)的特殊關(guān)系，用增長率代替了主營收入、利潤這樣的變量。

3.3實(shí)證分析及結(jié)果

對變量進(jìn)行主成分分析，結(jié)果如下：

3.3.1相關(guān)性檢驗(yàn)。

通過了KMO值（KMO值均大于0.72）和 Bartlett’s 球形檢驗(yàn)（P<0.0001），變量累計(jì)方差解釋百分比均超過70%，巴特利特檢驗(yàn)的顯著性概率小于0.001，為高度顯著。分析結(jié)果如下表。因此，數(shù)據(jù)適合做主成分分析。因子分析過程使用最大方差法正交旋轉(zhuǎn)，并以特征根1為標(biāo)準(zhǔn)截取數(shù)據(jù)，分析各變量在相應(yīng)因子上的載荷值。進(jìn)行因子分析后的因子負(fù)載值均達(dá)到 0.7 以上。

3.3.2回歸分析

首先，以IPO發(fā)行價(jià)格作為因變量的回歸結(jié)果如下表。Sig基本接近于0，貝塔值也是為正并且具有顯著性，說明公司可以利用最終模型的R2（多重判定系數(shù)）來評價(jià)其擬合程度，其值為0.850，說明回歸方程具有良好的擬合優(yōu)度。IPO發(fā)現(xiàn)價(jià)格基本能夠反映公司的財(cái)務(wù)情況。

其次，以上市首日收盤價(jià)格作為因變量的回歸 ，可以看到，貝塔大于0且sig趨近0，收盤價(jià)和公司狀況正相關(guān)，R2來評價(jià)其擬合程度，其值為0.812，如下表。說明回歸方程具有良好的擬合優(yōu)度。

然后，以最新價(jià)（截止到2011年7月3日）作為因變量的回歸 ，貝塔大于0且較顯著，R2為0.470<0.5，說明回歸方程的擬合優(yōu)度沒有前面以IPO發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)的擬合優(yōu)度高。

通過以上的分析表明，所有貝塔系數(shù)均通過檢驗(yàn)均。利潤構(gòu)成、獲利能力、經(jīng)營能力、償債能力顯著影響發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)。由于上述變量較系統(tǒng)反應(yīng)了公司營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，并顯著影響發(fā)行價(jià)，由此可知上市公司的發(fā)行價(jià)對公司基本價(jià)值的基本反映是成立的。同時(shí)，在以IPO發(fā)行價(jià)格作為因變量做回歸分析時(shí)，多重判定系數(shù)R2值為0.778；以上市首日收盤價(jià)格作為因變量做回歸分析時(shí)，多重判定系數(shù)R2值為0.768，二者之間非常相似。以上綜合說明二級市場首日收盤與IPO價(jià)格兩者對上市公司基本價(jià)值的反應(yīng)類似。

4.結(jié)論

一級市場與二級市場是密切相關(guān)的。一級市場的評價(jià)是結(jié)合二級市場的實(shí)際情況來談的。因此，當(dāng)二級市場上創(chuàng)業(yè)板、中小板的平均市盈率高達(dá)60倍的時(shí)候，一級市場上詢出60倍，可以認(rèn)為是階段性合理的。所以從這個(gè)意義上講，如今一、二級市場價(jià)格的基本接軌，相對于以前來說的話是一大進(jìn)步至于說二級市場被接軌的對象，本身它的估值是否合理？這是另一個(gè)需進(jìn)一步研究的問題。

本文實(shí)證研究結(jié)果顯示：財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果等因素對證券市場IPO定價(jià)有較為重要的影響。這表明我國股票IPO定價(jià)在一定程度上反映了公司的內(nèi)在價(jià)值，反映程度比較強(qiáng)。但是在二級市場，有價(jià)值偏離的現(xiàn)象。

但同時(shí)也應(yīng)該看到，從實(shí)現(xiàn)市場化到走向合理化還存在著諸多要探索的現(xiàn)象，證券市場IPO定價(jià)的合理性和有效性對企業(yè)的長期發(fā)展影響與市場的穩(wěn)定值得進(jìn)一步的探討。（作者單位：格拉斯哥大學(xué)（university of Glasgow））

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