摘要：股市收益的可預(yù)測(cè)性不僅可以作為市場(chǎng)有效性的外在表現(xiàn)，同時(shí)作為市場(chǎng)的一個(gè)顯性特征，其本身的相關(guān)研究也日益受到學(xué)界的關(guān)注。通過研究表明，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)效率與股市可預(yù)測(cè)性收益都隨時(shí)間變化而變化，且受到市場(chǎng)動(dòng)態(tài)環(huán)境變化的影響。

關(guān)鍵詞：有效性；股市收益率；可預(yù)測(cè)性

1.引言

資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。由于其內(nèi)部因素相互作用的復(fù)雜性以及影響它的許多外部因素的難處理性， 使得資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律難以被理解和刻畫。隨著中國(guó)股市的不斷發(fā)展，我國(guó)學(xué)者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有效性的研究日趨豐富，為股市收益可預(yù)測(cè)性的研究提供了理論基礎(chǔ)。國(guó)外學(xué)者提出適應(yīng)性市場(chǎng)假說在成熟股市對(duì)市場(chǎng)有效性及收益可預(yù)測(cè)性的概述，而在國(guó)內(nèi)，中國(guó)股市是否符合適應(yīng)性市場(chǎng)假說的研究還有待繼續(xù)深入研究。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)，對(duì)適應(yīng)性市場(chǎng)假說中市場(chǎng)有效性與股市收益可預(yù)測(cè)性之間的關(guān)系進(jìn)行綜合分析。

2.市場(chǎng)有效性與股市收益可預(yù)測(cè)性的關(guān)系

有效市場(chǎng)假說（EMH）作為一種線性、時(shí)間可逆、統(tǒng)一簡(jiǎn)單的均衡范式，主宰著金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究，該理論認(rèn)為股市的不可預(yù)測(cè)性與市場(chǎng)弱式有效相等（Fama， 1970，1991），實(shí)證中運(yùn)用隨機(jī)游走檢驗(yàn)來判斷市場(chǎng)有效性，市場(chǎng)有效性越強(qiáng)，股市收益越趨近隨機(jī)游走，可預(yù)測(cè)性就越差；反之，市場(chǎng)有效性越弱或者市場(chǎng)無效，收益的可預(yù)測(cè)性則越強(qiáng)。

盡管大多數(shù)金融學(xué)者相信市場(chǎng)是弱式有效的，股票收益是不可預(yù)測(cè)的（Doran et al.，2010），然而，行為金融學(xué)派認(rèn)為非理性但是可預(yù)測(cè)的投資者行為存在過度反應(yīng)和過度自信的反應(yīng)（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和動(dòng)量效應(yīng)（Jegadeesh and Titman，1993）。

3.股市收益可預(yù)測(cè)性的國(guó)內(nèi)外研究綜述

3.1 股市收益可預(yù)測(cè)性的國(guó)外研究

國(guó)外學(xué)者通過對(duì)成熟的美國(guó)股市的實(shí)證檢驗(yàn)表明股市收益是具有可預(yù)測(cè)的（Fama and French，1989；Ferson and Harvey，1993） ，Malkiel （2003） and Schwert （2003）實(shí)證檢查股市收益可預(yù)測(cè)性的有效性。Bansal and Yaron（2004）利用長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型刻畫了在有效市場(chǎng)條件下股票回報(bào)的宏觀可預(yù)測(cè)性，股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性

在不同時(shí)期對(duì)狀態(tài)變量的敏感度不同。金融學(xué)關(guān)于股市市場(chǎng)收益率可預(yù)測(cè)性的周期性研究，具有非常大影響力的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)在以經(jīng)濟(jì)周期為衡量的長(zhǎng)期視角下，收益率具有長(zhǎng)期的可預(yù)測(cè)性（Cochrane，2005；Ang and Bekaert，2007； Campbell and Thompson ，2008）。

3.2 股市收益可預(yù)測(cè)性的國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者對(duì)中國(guó)股市的收益可預(yù)測(cè)性進(jìn)行了實(shí)證研究，如馬樹才^[1]（2007）運(yùn)用GARCH-M模型對(duì)中國(guó)滬深股市收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，表明中國(guó)滬深股市收益可預(yù)測(cè)性具有預(yù)測(cè)能力；姜富偉等^[2]（2011）運(yùn)用樣本內(nèi)和樣本外預(yù)測(cè)回歸分析方法研究了中國(guó)股市收益可預(yù)測(cè)性，發(fā)現(xiàn)股市綜指有顯著的可預(yù)測(cè)性。同時(shí)，股價(jià)指數(shù)的可預(yù)測(cè)性還通過均值回歸理論和自相關(guān)檢驗(yàn)得到驗(yàn)證（宋玉臣，孫姝婷，宋碩， 2011），曹松濤（2012）借鑒Cooper and Priestley （ 2009）提出的宏觀經(jīng)濟(jì)面的產(chǎn)出缺口具有明顯的股票收益率預(yù)測(cè)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的周期性和可預(yù)測(cè)性進(jìn)行實(shí)證研究，表明中國(guó)股市的中期和短期市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性。

然而，另一些學(xué)者則持反對(duì)意見，認(rèn)為收益率的可預(yù)測(cè)性主要來自回歸變量的高度持續(xù)性（ Boudoukhet al，2008） ，以及樣本外的預(yù)測(cè)能力較差（ Welchand Goyal，2008）；在中國(guó)股市，股票收益的不可預(yù)測(cè)性表明長(zhǎng)、短期的股票回報(bào)均服從于或接近服從于隨機(jī)游走，股市的可預(yù)測(cè)性較弱，而長(zhǎng)期回報(bào)率具有弱型顯著的但較清晰的U型特征^[3]。

4.適應(yīng)性市場(chǎng)假說的文獻(xiàn)綜述

適應(yīng)性市場(chǎng)假說^[4]（ adaptive market hypothesis，AMH）作為溝通有效市場(chǎng)假說和鏈接行為金融學(xué)的合理成分由Farmer（2002）和Lo（2004） 提出，其協(xié)調(diào)了有效市場(chǎng)假說和行為金融學(xué)說關(guān)于市場(chǎng)效率的分歧，市場(chǎng)效率不再是一個(gè)僅被統(tǒng)計(jì)衡量市場(chǎng)動(dòng)靜極限的條件，而具有隨時(shí)間及市場(chǎng)環(huán)境連續(xù)不斷變化的特性。適應(yīng)性市場(chǎng)假說從兩個(gè)方面闡述了市場(chǎng)效率的動(dòng)態(tài)演化^[5]：一方面，AMH表明股票市場(chǎng)的進(jìn)化隨時(shí)間波動(dòng)，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)效率的程度隨時(shí)間變化而波動(dòng)上，另一方面，市場(chǎng)效率的變化程度的時(shí)變性取決于市場(chǎng)環(huán)境的變化。

大多數(shù)國(guó)外學(xué)者認(rèn)為收益的可預(yù)測(cè)程度是隨時(shí)間變化而不斷變化的（Lagoarde-Segot，2009； Chuluun et al.，2011），市場(chǎng)效率也隨時(shí)間變化而在不斷進(jìn)化演變。Jae H.Kim，Abul，Shamsuddin， Kian-Ping Lim（2011） 運(yùn)用回歸分析及AVR、AQ、GS統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法聯(lián)合檢驗(yàn)股市收益可預(yù)測(cè)性的時(shí)變性及其與市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化的交互影響。Ito，M. and Noda，A.（2012）利用非貝葉斯時(shí)變模型（Non-Bayesian time-varying model）表明：美國(guó)股市隨著時(shí)間的變化而在不停的進(jìn)化，其市場(chǎng)效率在很長(zhǎng)一段周期內(nèi)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。Kian-Ping Lima，Weiwei Luob and Jae H. Kim（2013）運(yùn)用AQ檢驗(yàn)（Automatic Portmanteau Box–Pierce test和WBAVR（Wild Bootstrapped Automatic Variance Ratio）檢驗(yàn)方法實(shí)證表明收益可預(yù)測(cè)性時(shí)變性。這些前沿研究表明股市收益可預(yù)測(cè)性的時(shí)變性，市場(chǎng)效率的波動(dòng)性，及其符合適應(yīng)性市場(chǎng)假說。

而在國(guó)內(nèi)，關(guān)于AMH研究的定量描述少，定性描述較多，有待進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)AMH假說在中國(guó)股市的實(shí)證研究。韋立堅(jiān)（2012）從適應(yīng)市場(chǎng)假說的角度，指出投資者根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化而采取相應(yīng)的投資風(fēng)格，通過考察風(fēng)格輪動(dòng)的演化過程，表明證實(shí)這種適應(yīng)性的風(fēng)格轉(zhuǎn)換引致市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)格輪動(dòng)效應(yīng)?；谶m應(yīng)性市場(chǎng)假說中的收益可預(yù)測(cè)性與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)環(huán)境的交互影響，劉怡餡，宋逸群（2012）通過實(shí)證研究金融危機(jī)對(duì)股市可預(yù)測(cè)性影響，表明收益可預(yù)測(cè)性受動(dòng)態(tài)環(huán)境變化的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化影響市場(chǎng)動(dòng)態(tài)環(huán)境變化；朱英姿等（2012）利用時(shí)差分析法檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)我國(guó)股市回報(bào)率的預(yù)測(cè)能力。

從以上文獻(xiàn)來看，股市收益可預(yù)測(cè)在判斷市場(chǎng)是否有效性上的研究較為豐富，然而，現(xiàn)有研究股市收益可預(yù)測(cè)的時(shí)變性的文章大都集中在國(guó)外成熟的股市，在中國(guó)股市上的研究較少且缺乏科學(xué)系統(tǒng)化。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]馬樹才，趙豐義.中國(guó)滬深股市可預(yù)測(cè)性研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2007（06）

[2]姜富偉，凃 俊，David E. Rapach， Jack K. Strauss，周國(guó)富. 中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究，2011（09）

[3]黃少軍，中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性研究[J].華南師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（04）

[4]Lo， A.， The Adaptive Markets Hypothesis： Market efficiency from an evolutionary perspective[J]. The Journal of Portfolio Management， August， 2004，

[5]Kim， J. H.， Shamsuddin， A.， and Lim， K. P. Stock Return Predictability and the Adaptive Markets Hypothesis： Evidence from Century-Long U.S. Data[J].Journal of Empirical Finance， 2011