摘要：在股權(quán)集中的上市公司，大股東會利用其控制性地位，將上市公司的現(xiàn)金資源和利潤轉(zhuǎn)移到大股東及其附屬公司中，損害中小股東的利益。本文將大股東的掏空行為與公司并購結(jié)合起來作為研究對象，探析大股東通過公司并購來掏空上市公司的行為，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：大股東；掏空行為；掏空性并購

并購，一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并，指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購，指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。并購作為公司治理的一種外部治理機(jī)制，是上市公司優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的一種手段。對中國企業(yè)來說，如何充分發(fā)揮并購在公司治理中的作用，提高我國公司治理的績效就顯得非常重要。

“掏空”（tunneling）這一概念是由Johnson等（2000）最先提出，其主要是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財(cái)產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。例如，將上市公司的資產(chǎn)以較低的價(jià)格出售給控股股東（或經(jīng)理）或擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的公司、向經(jīng)理人員（控股股東在其控制的企業(yè)中往往同時(shí)擔(dān)任經(jīng)理）支付較高的薪水、為控股股東（或經(jīng)理）擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的企業(yè)提供貸款擔(dān)保、侵占公司的發(fā)展機(jī)會，及至最為直接的偷盜等，都是控股股東“掏空”上市公司的表現(xiàn)。

控股股東的“掏空”行為不僅損害了其他股東的權(quán)益，還會嚴(yán)重阻礙金融市場的健康發(fā)展。例如，Johnson等（2000）證明，控股股東猖狂的“掏空”行為是導(dǎo)致1997—1998年的亞洲金融危機(jī)的主要原因。近年來，隨著資本市場的不斷發(fā)展，我國上市公司并購重組的數(shù)量與規(guī)模不斷攀升。2010年，中國企業(yè)宣布并購交易案例2771起，2011年中國企業(yè)宣布并購交易案例達(dá)4190起。但是，由于缺乏有效的法律與制度約束，加上控制性大股東“一股獨(dú)大”情況的普遍存在，控制性股東通過關(guān)聯(lián)并購重組等手段掏空（tunneling）上市公司、侵占中小股東的利益的現(xiàn)象屢見不鮮?？刂菩源蠊蓶|這種行為，不僅損害了上市公司的盈利能力、侵害了中小股民的利益，而且嚴(yán)重打擊了市場投資信心、制約了我國資本市場的健康發(fā)展。因此，如何防范控股股東的“掏空”行為，保護(hù)中小投資者的權(quán)益，成為現(xiàn)代公司治理的重點(diǎn)。

大股東自利性并購大致分為兩種類型，一種是上市公司以較高的價(jià)格收購大股東或其控制公司的股權(quán)，或者上市公司賤賣公司的股權(quán)給股東或其控制的公司，這都成為上市公司大股東掏空性并購的常見形式。另一種是上市公司以較高價(jià)格收購大股東或其控制企業(yè)的劣質(zhì)資產(chǎn)，或者將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以較低價(jià)格賣給大股東或其控制的企業(yè)，此外還有其他非公允的資產(chǎn)置換活動也是大股東掏空性并購的常見形式。

在股權(quán)集中的上市公司，大股東會利用其控制性地位，將上市公司的現(xiàn)金資源和利潤轉(zhuǎn)移到大股東及其附屬公司中，損害中小股東的利益。于是，現(xiàn)代公司治理研究的邏輯起點(diǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)公司治理中存在經(jīng)理人和投資者之間的利益沖突己經(jīng)被控股股東和中小股東之間的沖突、控股股東瘋狂掠奪中小股東之間的問題所取代。Bae，Kang和Kim（2002）驗(yàn)證了韓國企業(yè)集團(tuán)（chaebols）內(nèi)部并購活動的掏空行為。他們的研究表明，附屬于韓國企業(yè)集團(tuán)的公司的并購決策只有利于控制性大股東。若并購前收購公司的效益比較好，則在并購中收購公司一般會進(jìn)行溢價(jià)收購；當(dāng)目標(biāo)公司與收購公司屬于同一個(gè)企業(yè)集團(tuán)或者目標(biāo)公司中大股東的持股比例比較集中時(shí)，收購公司的股價(jià)一般會走低，而公司的大股東卻因?yàn)椴①徎顒釉黾恿似髽I(yè)集團(tuán)內(nèi)部其他公司的價(jià)值從而實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的增長，進(jìn)而支持大股東的掏空行為。賀建剛，劉峰（2004）對1999～2001年我國A股市場中上市公司的重大資產(chǎn)收購和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了實(shí)證研究。從市場反應(yīng)的視角對我國上市公司的重大資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易行為進(jìn)行了實(shí)證分析表明，確實(shí)存在著大股東通過關(guān)聯(lián)交易方式向上市公司出售資產(chǎn)從而進(jìn)行掏空的行為。同時(shí)，這種大股東的掏空行為與上市公司的股權(quán)集中度存在著比較顯著的“U”型關(guān)系。研究同時(shí)指出，大股東的掏空行為與股權(quán)的性質(zhì)、投資者對上市公司未來收益的預(yù)期以及上市公司的會計(jì)業(yè)績之間存在著較為顯著的相關(guān)性。Jae，Kang和Lee（2005）研究了1989-2000年之間韓國企業(yè)間私有證券的出售情況，實(shí)證分析了出售這種私有證券是否是大股東掏空小股東方式的一種。他們的研究指出，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，私有證券是溢價(jià)出售或者是折價(jià)出售取決于大股東在交易雙方之間的相對持股情況，若大股東在出售方相對持股較多，會溢價(jià)出售；反之，大股東在購買方相對持股較多，會折價(jià)出售。但無論哪種情況最終大股東的凈收益都是正的，而中小股東的利益都是受到了損害的。進(jìn)而有力的支持了私有證券的出售是大股東的一種掏空行為這一論斷。

大股東利用上市公司信息披露不充分、有效監(jiān)管機(jī)制欠缺等條件對上市公司進(jìn)行極為隱蔽的掏空，不僅損害中小股東的利益，給上市公司帶來嚴(yán)重危害，而且影響市場經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。加強(qiáng)內(nèi)部、外部的有效監(jiān)管，強(qiáng)化上市公司信息披露是遏制大股東掏空性并購行為的有效途徑。制約大股東“掏空性并購”行為，保護(hù)中小投資者。對大股東的權(quán)利進(jìn)行制約，上市公司的掏空性并購行為就會大大減少。

加強(qiáng)外部監(jiān)管，完善信息披露。在掌握上市公司的信息方面，大股東占據(jù)絕對優(yōu)勢。因此，必須對上市公司大股東的信息披露義務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格強(qiáng)化，加強(qiáng)預(yù)防和打擊大股東利用其信息優(yōu)勢以及資金優(yōu)勢，進(jìn)行違法違規(guī)損害中小股東利益的行為。

加大懲罰力度，加強(qiáng)法制建設(shè)。加強(qiáng)對“掏空性并購”行為的法律制裁能夠有效遏制“掏空性并購”行為的發(fā)生。對于非關(guān)聯(lián)化的關(guān)聯(lián)交易，和利用內(nèi)部信息的二級市場“掏空”行為等。這些都需要新的法律法規(guī)進(jìn)行定義和制裁。

加強(qiáng)對大股東和二級市場的監(jiān)管。在監(jiān)管大股東行為方面，要定期明確新進(jìn)股東和公司董事會、經(jīng)理層之間關(guān)聯(lián)關(guān)系；加強(qiáng)對公司的財(cái)務(wù)舞弊的核查與懲罰力度；強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事在公司治理中的重要作用。

加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管，構(gòu)建股權(quán)制衡機(jī)制，通過引入適當(dāng)數(shù)量的大股東可以有效地遏制“掏空性并購”行為。

有效發(fā)揮監(jiān)事會以及獨(dú)立董事的作用。監(jiān)事會在我國主要負(fù)責(zé)日常、事后監(jiān)督。獨(dú)立董事主要是由一些專家、學(xué)者以及業(yè)內(nèi)權(quán)威人員組成。要確保監(jiān)事會和獨(dú)立董事行使職權(quán)的獨(dú)立性。要完善獨(dú)立董事相應(yīng)的激勵約束機(jī)制，使其能夠充分代表中小股東的利益。（作者單位：海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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