摘 要：本文是對(duì)國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究進(jìn)行綜述，按研究時(shí)間的先后劃分為兩個(gè)階段，首先是1998-2004年對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究從財(cái)務(wù)理論、指標(biāo)選取和研究方法上處于發(fā)展完善階段；2004年至今處于深入細(xì)化階段，重點(diǎn)對(duì)某一個(gè)行業(yè)、某一個(gè)地區(qū)、某一具體因素的研究。最后在文獻(xiàn)評(píng)述基礎(chǔ)上，提出今后的研究建議和展望。

關(guān)鍵詞：中國(guó)；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；時(shí)間

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的所有者權(quán)益和負(fù)債之間的不同比例關(guān)系。近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究取得了很多成就，這對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及增加公司價(jià)值有很大的指導(dǎo)意義。本文將國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素方面的研究文獻(xiàn)分為兩個(gè)時(shí)間界限，第一個(gè)是從1998年國(guó)內(nèi)剛開(kāi)始起步研究到2004年的比較成熟階段，第二是自2004年之后到現(xiàn)在，其涉及到國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)和區(qū)域等全面實(shí)際的研究，本文的最后對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究提出建議和展望。

一、發(fā)展完善階段（1998-2004）

國(guó)內(nèi)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究大致分為兩個(gè)方向，一個(gè)是以MM（1958）理論為中心探討企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，另一個(gè)方向是研究影響資本結(jié)構(gòu)的影響因素，在20世紀(jì)末國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的比較少，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派研究只有陸正飛和辛宇（1998）一篇文章，之后在2000年洪錫熙，沈藝峰對(duì)其進(jìn)行了研究，這兩篇文章從主流理論學(xué)派的MM（1958）理論，只考慮到稅收和破產(chǎn)成本，研究到了企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，企業(yè)盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。兩篇文章的不同之處是在于選取變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在企業(yè)規(guī)模上，陸文是以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量，洪沈是用總資產(chǎn)來(lái)衡量，但是都是基于結(jié)構(gòu)性模型的參數(shù)估計(jì)，結(jié)果大致相同；在資本擔(dān)保價(jià)值上，陸文是用存貨與固定資產(chǎn)之和，洪沈是企業(yè)權(quán)益來(lái)衡量；在成長(zhǎng)性上，陸文用一年資產(chǎn)變動(dòng)數(shù)，洪沈是用過(guò)去三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均數(shù)來(lái)衡量，他們考慮到了財(cái)務(wù)多少的持續(xù)成長(zhǎng)性，以動(dòng)態(tài)的角度來(lái)分析，無(wú)疑比之前的研究更加全面。從研究方法上看，陸文進(jìn)行多元回歸分析，洪沈運(yùn)用列聯(lián)表行列獨(dú)立性卡方檢驗(yàn)方法，這種方法可以減少異方差性和多重共線的問(wèn)題。但是這些文章都沒(méi)有考慮到行業(yè)因素和宏觀因素等等在里面。

在這之后的文獻(xiàn)中，中國(guó)國(guó)內(nèi)從財(cái)務(wù)理論研究到考慮股份制上市公司的具體實(shí)際情況，在肖作農(nóng)和吳世農(nóng)（2002）年的研究中，他們運(yùn)用了Jsnsen，Mecking（1976）代理理論，考慮到了自由現(xiàn)金流對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，即成長(zhǎng)性應(yīng)與債務(wù)水平正相關(guān)，這個(gè)因素的的研究結(jié)果與陸文、洪沈的不同，原因是他們考慮到了中國(guó)實(shí)際的情況，代理成本在高成長(zhǎng)企業(yè)的可能更高；此文章還用了Ross（1977）非對(duì)稱(chēng)信息資本理論，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模，相對(duì)小企業(yè)，對(duì)于大企業(yè)人們對(duì)其了解的更多，信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，企業(yè)越大抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，就更容易進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，所以企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平正相關(guān)，這個(gè)結(jié)論與陸文和洪沈的結(jié)論一致。肖作農(nóng)和吳世農(nóng)還運(yùn)用擇優(yōu)理論（Myers和Majluf 1984），將內(nèi)生資源的能力變量考慮在內(nèi)，用流量總額/總資產(chǎn)來(lái)衡量。除了上述的三個(gè)運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)理論與陸文和洪沈不同外，他們根據(jù)中國(guó)股份制公司特有的特點(diǎn)，增加了公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、與稅務(wù)相關(guān)方面、投資額、財(cái)務(wù)困境成本等變量進(jìn)行研究。

在同一年，王娟和楊鳳林（2002）相對(duì)于陸文和洪沈的文章，增加了所有權(quán)變量和信息不對(duì)稱(chēng)變量，與肖作農(nóng)和吳世農(nóng)的文章相比，增加了盈余管理變量，并且王娟和楊鳳林考慮了行業(yè)因素，設(shè)定了行業(yè)虛擬變量，共分成11個(gè)行業(yè)。但是，在資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)她們采用賬面資本結(jié)構(gòu)比率與市值資本結(jié)構(gòu)比率，比以前的研究中多增加了一個(gè)指標(biāo)；可以看出，不同的文章對(duì)指標(biāo)選取沒(méi)有一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)，如盈利能力，陸文和洪沈都用凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量，這篇文章將內(nèi)部留存收益考慮在內(nèi)，筆者認(rèn)為，不同的作者用不同的方法，結(jié)論的可比性不是很強(qiáng)。

肖作平（2004）文章中，與上述文章不同的地方在于，第一，他認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期決策的結(jié)果，所以選取研究的是1995-2001年6年的非金融上市公司，這使得以后的研究從靜態(tài)走向動(dòng)態(tài)，第二，他考慮了時(shí)間特征效應(yīng)，如利息率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期等宏觀因素，同時(shí)增加了公司特征效應(yīng)如管理者的動(dòng)機(jī)情緒等；第三在方法上，運(yùn)用雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型，采用廣義矩估計(jì)技術(shù)；第四，根據(jù)利益相關(guān)者理論，增加產(chǎn)品獨(dú)特性變量，即獨(dú)特性產(chǎn)品的公司應(yīng)具有較少的杠桿。其他的變量選取上基本上和肖作農(nóng)，吳世農(nóng)（2002），王娟，楊鳳林（2002）的衡量標(biāo)準(zhǔn)相同，比如對(duì)于成長(zhǎng)性，都是選用Tobin’Q來(lái)衡量。由于每個(gè)作者都有不同的衡量指標(biāo)和行業(yè)因素，所以研究結(jié)論也不盡相同，本文并沒(méi)有太多關(guān)注實(shí)證研究的結(jié)果。

二、深入細(xì)化階段（2004至今）

在2004年之前國(guó)內(nèi)學(xué)者基本上是從微觀因素角度研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，首先，從財(cái)務(wù)理論研究方面看，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)研究地比較全面，如根據(jù)不同的理論在指標(biāo)的選取上選用不同的衡量方法；其次，對(duì)數(shù)據(jù)的處理方法上，學(xué)者一般采用多元回歸；最后，在時(shí)間范圍上，從靜態(tài)發(fā)展到動(dòng)態(tài)地研究，以上說(shuō)明截止到2004年國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究已經(jīng)比較完善；在這之后國(guó)內(nèi)對(duì)其研究進(jìn)入到更加細(xì)化的階段，如一些文獻(xiàn)更多的注重具體的某個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響；還有將宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也進(jìn)入實(shí)證研究的行列，并且由于現(xiàn)實(shí)需要，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究具體細(xì)化到了每個(gè)省市和每個(gè)行業(yè)。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中研究的具體某個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，如張海燕（2007）著重研究股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，得出中國(guó)的上市公司存在著股權(quán)融資偏好，而國(guó)家股比重越高的上市公司受到的外源融資約束越大，并且在方法上她認(rèn)為是上年的變量變化引起本年的資本結(jié)構(gòu)的變化，并設(shè)立行業(yè)虛擬變量。張?zhí)?，謝 赤，高 芳（2007）研究利率對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響，從2001年蔣振聲研究利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響到原毅軍和孫曉華（2006）的研究多是從理論上進(jìn)行分析，而張他們是從實(shí)證方法來(lái)研究，結(jié)果表明短期利率與負(fù)債比率顯著正相關(guān)，而長(zhǎng)期利率與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)；文章中還進(jìn)一步研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)利率變動(dòng)會(huì)顯著影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

在研究具體各個(gè)區(qū)域上看，都云霞、劉亞勇（2008）對(duì)四川46家上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明：四川省的上市公司的負(fù)債比率偏低，資本結(jié)構(gòu)不夠合理；公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)系，企業(yè)的成長(zhǎng)性和資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)具有較弱的正相關(guān)關(guān)系。還有張 晴，任建雄，徐 珍（2011）對(duì)寧波的上市公司進(jìn)行的研究等等；但是從對(duì)各個(gè)區(qū)域的研究上看，文獻(xiàn)只考慮了微觀因素，沒(méi)有考慮到宏觀因素，并且沒(méi)有將具體區(qū)域的上市公司按行業(yè)分開(kāi)來(lái)研究，以及在指標(biāo)選擇上與之前的文獻(xiàn)都相似，沒(méi)有什么創(chuàng)新點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從具體行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究上，由于各個(gè)行業(yè)特點(diǎn)不同，研究結(jié)論也不盡相同，如陳文鋼（2005）對(duì)我國(guó)滬深兩地上市的84家商業(yè)貿(mào)易類(lèi)公司進(jìn)行研究，他選取盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非負(fù)債稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和國(guó)家股比例為變量，與以前研究中選取的變量大致相同。陳文剛認(rèn)為商業(yè)類(lèi)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不能對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，這是因?yàn)樯虡I(yè)類(lèi)公司的利潤(rùn)薄，資產(chǎn)重組頻繁等內(nèi)在行業(yè)特征所導(dǎo)致的。靳明、楊廣領(lǐng)（2008）研究2003 - 2007年滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)，由于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)是短期負(fù)債率比較高，所以文章突出此行業(yè)短期負(fù)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響巨大；周鐳，張友峰，劉影，陳雷（2012）研究中國(guó)紡織業(yè)上市公司，由于紡織業(yè)上市公司的存貨和固定資產(chǎn)都較大，公司在需要資金的時(shí)候可以用存貨和固定資產(chǎn)作為擔(dān)保，從而在降低資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的同時(shí)也降低了資產(chǎn)負(fù)債率，因此，資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)。

三、進(jìn)一步研究的建議和展望

從前面綜述看出，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究已取得很大成就，但是還存在一些局限，本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素未來(lái)的研究提出了建議和展望：

1、從研究對(duì)象上看，中國(guó)上市公司具體分為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，甚至不同控股性質(zhì)的單位，對(duì)其進(jìn)行研究時(shí)應(yīng)該具體到某一個(gè)種類(lèi)性質(zhì)的企業(yè)上，并且加入中國(guó)特色的制度背景進(jìn)行更深層次的研究。

2、從行為金融角度研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，應(yīng)該注意到管理者特質(zhì)、背景、異質(zhì)信念，投資者的有限理性等，這對(duì)于中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究會(huì)有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

3、從中國(guó)的宏觀環(huán)境上看，盡管?chē)?guó)內(nèi)學(xué)者從利率、通貨膨脹方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響研究的比較多，但關(guān)于中國(guó)的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)發(fā)展等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用，現(xiàn)在還很少有人研究，這可以作為以后研究的重點(diǎn)。

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