“下半年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)比上半年更難把握。只有相對(duì)確定的投資主線和標(biāo)的將獲得更高的估值溢價(jià)?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)證券研究所在夏季策略會(huì)上表示。該研究所認(rèn)為，下半年十八屆三中全會(huì)將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，以市場(chǎng)化為方向的改革是大勢(shì)所趨：改革從供給端入手，通過(guò)要素價(jià)格改革提高資源配置效率、通過(guò)破除壟斷和去行政化都將激發(fā)市場(chǎng)主體積極性。

經(jīng)濟(jì)呈“超低空飛行”

轉(zhuǎn)型是中國(guó)的希望所在。申萬(wàn)研究認(rèn)為，轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)改革，重塑規(guī)則。改革主要包括一個(gè)主導(dǎo)改革（政府改革）、三個(gè)中心改革（金融改革、破除壟斷、收入分配）和六大配套改革（要素、土地、戶籍、財(cái)稅、公共服務(wù)、國(guó)企改革）。

從今年以來(lái)改革的進(jìn)展看，呈現(xiàn)三個(gè)特征：一是政熱經(jīng)冷，政府本身的職能改革以及去行政化的進(jìn)展要快于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的進(jìn)展；二是規(guī)范多，發(fā)展少，這尤其體現(xiàn)在金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域；三是以落實(shí)為主，新出臺(tái)改革措施不多。預(yù)計(jì)十八屆三中全會(huì)之后，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革會(huì)加速推進(jìn)和實(shí)施，重點(diǎn)關(guān)注新型城鎮(zhèn)化、破除壟斷、利率市場(chǎng)化以及多渠道化解產(chǎn)能過(guò)剩。

守住底線加速轉(zhuǎn)型最理想的情形是通過(guò)轉(zhuǎn)型的有保有壓實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的自然平衡。但申萬(wàn)研究表示，一方面不清楚精確的底線在哪里，另一方面很難保證保和壓的平衡，二者之間需要?jiǎng)討B(tài)平衡?？傮w上未來(lái)3-5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)緊貼底線的超低空飛行的特征。就目前情況看，經(jīng)濟(jì)需要政策進(jìn)行對(duì)沖，既要出手穩(wěn)增長(zhǎng)，又要使得負(fù)面效應(yīng)最小。有三條路徑可供選擇：一是在規(guī)范之后，鼓勵(lì)新的金融工具發(fā)展，譬如通過(guò)發(fā)債解決地方政府和鐵路建設(shè)的資金問(wèn)題；二是加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和消費(fèi)性投資，既可以緩解產(chǎn)能過(guò)剩，又有助于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，水利、電力、環(huán)保、高鐵、軌交、電信、能源、保障性住房等領(lǐng)域都仍具有較大的投資空間；三是在合適的時(shí)間，對(duì)此前過(guò)于嚴(yán)厲的一刀切政策進(jìn)行修正，譬如在保障性住房發(fā)展建設(shè)占一定比重以及房?jī)r(jià)得到控制之后，逐漸取消對(duì)房地產(chǎn)的限價(jià)限購(gòu)等。申萬(wàn)研究預(yù)計(jì)現(xiàn)階段會(huì)以前二者進(jìn)行對(duì)沖，在房產(chǎn)稅普及之后，第三條才有望實(shí)行。

A股“市”不可擋

十八屆三中全會(huì)將是下半年市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。申萬(wàn)研究認(rèn)為，以市場(chǎng)化為方向的改革是大勢(shì)所趨。在市場(chǎng)化改革的大趨勢(shì)中，金融改革很可能會(huì)先行一步。

申萬(wàn)研究認(rèn)為，在金融市場(chǎng)化過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概率上行，從而給市場(chǎng)整體估值帶來(lái)壓力。這主要體現(xiàn)在三方面：一是地方融資平臺(tái)清理，銀行同業(yè)資產(chǎn)清理等金融去杠桿活動(dòng)使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升；二是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升正在體現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的差異化定價(jià)也將使股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體上行，銀行地產(chǎn)等藍(lán)籌近年來(lái)估值重心的下移已部分反映了這一點(diǎn)，但新興成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然較低；三是人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性提高，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期將通過(guò)外匯占款變化影響國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

上半年市場(chǎng)冰火兩重天，創(chuàng)業(yè)板和主板的分化歷史罕見(jiàn)。申萬(wàn)研究認(rèn)為“三個(gè)10%”營(yíng)造了這種結(jié)構(gòu)性牛市：一是市場(chǎng)核心交易特征“轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)不好，主板周期品沒(méi)機(jī)會(huì)，在代表未來(lái)的新興成長(zhǎng)股中尋找希望，哪怕只有10%的成功率”貫穿始終；二是“中國(guó)夢(mèng)”相關(guān)成長(zhǎng)股的投資邏輯均為3-5年市值成長(zhǎng)大故事，短期難以證偽，只要有10%的人相信，邊際交易者的推動(dòng)就足以令股價(jià)上漲；三是10%業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重公司支撐起創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，并形成做多成長(zhǎng)股的標(biāo)桿效應(yīng)，并通過(guò)股價(jià)正反饋不斷自我強(qiáng)化。

從下半年市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)看，申萬(wàn)研究認(rèn)為“愛(ài)在深秋”仍需等待。一是下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍存在；二是伴隨金融市場(chǎng)化的推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上行，整體估值將繼續(xù)承壓。除此之外，市場(chǎng)依然沒(méi)有解除的風(fēng)險(xiǎn)包括：IPO重啟、大小非解禁帶來(lái)的供給壓力、成長(zhǎng)股估值高企、流動(dòng)性松緊依然面臨不確定性以及季報(bào)業(yè)績(jī)的考核等。因此，只有在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)完成上修（金融去杠桿取得階段性成果+高估值偽成長(zhǎng)有所回落）、IPO預(yù)期明朗之后，在市場(chǎng)化改革預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)才可能迎來(lái)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。

投資建議上，申萬(wàn)研究認(rèn)為在下半年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行過(guò)程中，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)比上半年更難把握，相對(duì)確定的投資主線和標(biāo)的將獲得更高的估值溢價(jià)。成長(zhǎng)股行情將出現(xiàn)分化，看好業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品以及少量“真成長(zhǎng)”個(gè)股?！笆袌?chǎng)化”改革是下半年相對(duì)確定的投資主線，相關(guān)標(biāo)的也將享受更高的估值溢價(jià)：高運(yùn)營(yíng)效率的民營(yíng)企業(yè)、高周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)股、可能受惠于治理結(jié)構(gòu)改善的低市銷率國(guó)企、手握現(xiàn)金有能力實(shí)施外延式擴(kuò)張的企業(yè)都是值得關(guān)注的市場(chǎng)化主線投資標(biāo)的。