隨

著2014年的臨近，中國(guó)A股市場(chǎng)重啟IPO（首次公開募股）也開啟了倒計(jì)時(shí)。

11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行改革的意見》（下稱《意見》），不僅指出停擺一年多的IPO將在2014年1月重啟，同時(shí)明確將為“實(shí)行股票注冊(cè)制奠定良好基礎(chǔ)”。

IPO重啟已是重大事件，而新股發(fā)行向注冊(cè)制過渡則是意料之外的驚喜。《意見》指出，這是對(duì)十八屆三中全會(huì)決議的貫徹，即“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求。

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》），是一份對(duì)中國(guó)未來十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展路線的規(guī)劃圖，涉及社會(huì)、經(jīng)濟(jì)改革的大部分領(lǐng)域?！稕Q定》提出了“使市場(chǎng)調(diào)節(jié)在資源配置中起決定性作用”的改革目標(biāo)。IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿認(rèn)為，未來各領(lǐng)域?qū)⒒谶@一原則出臺(tái)相應(yīng)的政策。其結(jié)果是使游戲規(guī)則變得更為透明，“這無疑將有利于投資”。

然而，從《決定》到各領(lǐng)域政策落地，紅利需要多長(zhǎng)時(shí)間才能變現(xiàn)？改革不可能一蹴而就，紅利的落袋為安也同樣不可能短期實(shí)現(xiàn)。熊曉鴿最近常說：“過去20年中，我覺得學(xué)到最大的一點(diǎn)是，一定要以市場(chǎng)眼光和需求做決策。政策導(dǎo)向很重要，但只依循政策做投資決定，結(jié)果一定不如人意?！?/p>

先行的IPO革命

IPO革命，至少開了一個(gè)好頭。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民解釋說，注冊(cè)制如果能順利實(shí)施，對(duì)PE行業(yè)意味著IPO作為退出通道的全面開放，至少可以提供一個(gè)公平、可自由選擇、可預(yù)期的自由空間。這具體體現(xiàn)在上市成本的下降、上市確定性的提高。

中國(guó)PE產(chǎn)業(yè)每次大的發(fā)展，實(shí)際上都伴隨著資本市場(chǎng)的改革。2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，這打通了PE機(jī)構(gòu)在境內(nèi)通過IPO退出的通路，這一年也成為PE在中國(guó)發(fā)展的元年。2009年5月創(chuàng)業(yè)板正式推出后，人民幣PE基金快速擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)股權(quán)投資互動(dòng)平臺(tái)清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，2009年開始人民幣基金的募集就開始占據(jù)主導(dǎo)地位；2013年前11個(gè)月新募PE基金中，人民幣基金占總數(shù)的70%。

股票發(fā)行注冊(cè)制改革是發(fā)行體制的一次重大革命。11月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼說，此后監(jiān)管當(dāng)局將不再對(duì)公司的持續(xù)盈利能力作出判斷，而是把權(quán)力還給市場(chǎng)和投資者。

不同于審核制，也與征求意見稿有很大不同，正式發(fā)布的《意見》首次明確提出監(jiān)管層不再對(duì)發(fā)行人的盈利能力、投資價(jià)值作出實(shí)質(zhì)性的判斷；轉(zhuǎn)而審核申請(qǐng)材料和信息披露的合規(guī)合法。此前由于財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合規(guī)定而無緣資本市場(chǎng)的企業(yè)，也有了上市的機(jī)會(huì)。

同時(shí)上市窗口期的選擇權(quán)也交還給了發(fā)行主體，《意見》第一款第七條規(guī)定：發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。這有別于以往由監(jiān)管層指定股票掛牌時(shí)間的做法。

過去13個(gè)月，市場(chǎng)沒有期待過新股發(fā)行制度的改革。證監(jiān)會(huì)在2013年6月下發(fā)的《意見》征求意見稿，并沒有提及注冊(cè)制改革。市場(chǎng)一直在問的問題，是IPO何時(shí)會(huì)重啟？自浙江世寶（002703.SZ）2012年11月登陸中小板后，中國(guó)資本市場(chǎng)就再?zèng)]有新的上市案例，A股IPO實(shí)質(zhì)性停擺至今。

這嚴(yán)重打擊了PE行業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的IPO申報(bào)企業(yè)信息表顯示，截至2013年12月13日，還有超過760家企業(yè)排隊(duì)IPO，其中申請(qǐng)上市前就有VC/PE的投資的占到總數(shù)的43%。IPO一度是中國(guó)VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE投資的唯一退出渠道。清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，2011年前后，超過95%的PE投資項(xiàng)目都是通過IPO退出的。

歌斐資產(chǎn)管理有限公司（下稱“歌斐資產(chǎn)”）聯(lián)合投中集團(tuán)（ChinaVenture）發(fā)布的《LP投資的視角——2013年GP（General Partners，一般合伙人）調(diào)研報(bào)告》顯示，分別有78%和70%的GP認(rèn)為行業(yè)洗牌、退出問題是2013年P(guān)E行業(yè)面臨的最大問題；35%的受訪者認(rèn)為這導(dǎo)致了基金募集困難，由于GP業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，他們也面臨投資人的巨大壓力。

新機(jī)會(huì)和新資本

如今，隨著IPO重啟日程的排定以及注冊(cè)制改革的推進(jìn)，PE的機(jī)遇期再度來臨。

不過，資本市場(chǎng)改革并非《決定》所描繪的藍(lán)圖中，PE產(chǎn)業(yè)的唯一機(jī)遇。中科招商總裁單祥雙認(rèn)為，《決定》帶給PE行業(yè)的紅利，還有投資領(lǐng)域的擴(kuò)展?！皣?guó)企、金融機(jī)構(gòu)和混合所有制企業(yè)從原則上都敞開了大門，而這些領(lǐng)域以前都是對(duì)我們關(guān)門的?！?/p>

《決定》中支撐他這一觀點(diǎn)的，首先是對(duì)“建立公平開放透明的市場(chǎng)規(guī)則，實(shí)行統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度”的描述。即在制定負(fù)面清單基礎(chǔ)上，清單以外的領(lǐng)域，各類市場(chǎng)主體都可依法平等進(jìn)入。與之對(duì)應(yīng)的，則是金融、教育、文化、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的有序放開，放開育幼養(yǎng)老、建筑設(shè)計(jì)、會(huì)計(jì)審計(jì)、商貿(mào)物流、電子商務(wù)等服務(wù)業(yè)的外資準(zhǔn)入限制，進(jìn)一步放開制造業(yè)。

太盟投資集團(tuán)（Pacific Alliance Group）合伙人劉暉也表示，《決定》帶來的新機(jī)會(huì)，除了城鎮(zhèn)化和發(fā)展內(nèi)需帶來的消費(fèi)升級(jí)；創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)帶來的新業(yè)態(tài)、新模式外，“也包括參與國(guó)企改制和重組的機(jī)會(huì)”。太盟投資集團(tuán)是區(qū)域內(nèi)專注于亞洲的投資管理公司之一。

《決定》鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)參與到國(guó)有企業(yè)改革中來，鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)?！稕Q定》認(rèn)為，國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的方式，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，允許更多國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)。

以往，PE很少有機(jī)會(huì)介入國(guó)企改制。凱雷與徐工集團(tuán)機(jī)械有限公司（下稱“徐工機(jī)械”）未果的那場(chǎng)并購(gòu)案，不僅是PE基金涉足國(guó)有企業(yè)改制的著名失敗案例，曾使得凱雷投資集團(tuán)一度在中國(guó)放棄并購(gòu)這種投資策略。

2008年7月，徐工機(jī)械和凱雷投資集團(tuán)（Carlyle Group）共同宣布，雙方于2005年10月簽署的入股相關(guān)協(xié)議已過有效期，雙方?jīng)Q定不再就此項(xiàng)投資進(jìn)行合作。這場(chǎng)談了近三年的并購(gòu)案就此胎死腹中，此后除了少數(shù)個(gè)案外，PE基金也很少涉足國(guó)企改制。

劉暉認(rèn)為，這是由于國(guó)企此前的歷史問題比較多、所涉及社會(huì)負(fù)擔(dān)過重、股東目標(biāo)與利益難以統(tǒng)一、管理層激勵(lì)難以落實(shí)等問題；以及市場(chǎng)對(duì)PE這種投資模式的不熟悉。但“相信在新的市場(chǎng)環(huán)境下和新的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念下，會(huì)有不同于以往的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。”他說，過去幾年國(guó)企從技術(shù)、管理到商業(yè)模式都有很大變化。

《決定》向PE產(chǎn)業(yè)描述的第三個(gè)利好，則是“國(guó)有資本尤其是央企未來可以做我們的LP，拿出錢交給像我們這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，PE的融資渠道將因此變得更為廣泛。”單祥雙說。

《決定》認(rèn)為要以管資本為主的方式來加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式，組建若干個(gè)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，支持有條件的國(guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司。而現(xiàn)行的國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式，是指各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理部門將權(quán)限范圍內(nèi)的國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)給大型企業(yè)、企業(yè)集團(tuán)和控股公司，由他們進(jìn)行持股、行使出資人的權(quán)利。

何時(shí)落袋為安

《決定》描繪了一份藍(lán)圖，至于何時(shí)落地、怎么落地都還是未知數(shù)。

即使證券市場(chǎng)改革已率先啟動(dòng)，但從現(xiàn)有的審批制轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲淖?cè)制，“我所了解到的情況是，還沒有時(shí)間表”。接近政策層的人士說，證監(jiān)會(huì)對(duì)向注冊(cè)制過渡有第一階段的安排，即向市場(chǎng)各方宣講政策，而具體形式也尚不確定。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上說，“我認(rèn)為對(duì)改革的成效，需要放在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)期來觀察和檢驗(yàn)”。

首先，注冊(cè)制的實(shí)施，需要修改現(xiàn)行《證券法》?！兑庖姟分械暮芏嘁?guī)定，目前得不到《證券法》在法律上的支持。

現(xiàn)行《證券法》是2005年修訂的，很多規(guī)定都已不符合現(xiàn)實(shí)情況。比如對(duì)證券違規(guī)的處罰力度過小，對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)、退市的規(guī)定都不完善等。以對(duì)違規(guī)者的處罰為例，基本上都是以罰款為主，沒有追究刑事責(zé)任的約束；對(duì)于欺詐發(fā)行與造假上市的，現(xiàn)行《證券法》第189條規(guī)定：“已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以三萬(wàn)元以上、三十萬(wàn)元以下的罰款”。這都不足以震懾造假者。

2013年12月10日，中國(guó)人大網(wǎng)發(fā)布的消息稱，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)當(dāng)日召開《證券法》和《期貨法》起草組成立暨第一次全體會(huì)議，正式啟動(dòng)《證券法》修改和《期貨法》立法工作。但何時(shí)能夠出臺(tái)？這仍是個(gè)問題。

相對(duì)于《證券法》的修改，市場(chǎng)人士最擔(dān)心的，是監(jiān)管層推行改革的決心?！吧敉顿Y人對(duì)我們監(jiān)管層的挾制力太大?！鄙钲谝患襊E基金不愿透露姓名的投資人說，倘若散戶在新政下輸了錢而強(qiáng)烈阻撓，證監(jiān)會(huì)是否還會(huì)強(qiáng)力推動(dòng)新股發(fā)行向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變？這種阻撓并不是一種猜想，因?yàn)樾鹿砷_閘后市場(chǎng)短期內(nèi)極有可能下行。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文說，我們承認(rèn)注冊(cè)制是奠定資本市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)格反映機(jī)制的基礎(chǔ)，但在從審批制向注冊(cè)制的過渡期中，“我認(rèn)為大市首先會(huì)下挫”。他認(rèn)為整個(gè)中國(guó)A股市場(chǎng)的市值可能要跌去10%-20%，之后才有可能止跌回升。安永大中華區(qū)上市服務(wù)主管合伙人何兆烽也表示，他和諸多投行人士交流后得到的反饋，都是認(rèn)為市場(chǎng)在新股開閘后短期內(nèi)可能會(huì)下行。

上述市場(chǎng)人士認(rèn)為，《意見》中的一些措施，已經(jīng)體現(xiàn)出了監(jiān)管層對(duì)IPO開閘后市場(chǎng)下跌的深深擔(dān)憂，這些措施都旨在減少供應(yīng)量、降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊。比如《意見》規(guī)定，發(fā)行人可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。申請(qǐng)IPO的企業(yè)可以申請(qǐng)先發(fā)行公司債，鼓勵(lì)企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資等。

而監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)審批制度轉(zhuǎn)變的調(diào)整，包括資源配置能否到位，也直接影響到注冊(cè)制實(shí)施的進(jìn)度。

肖鋼說，注冊(cè)制下不是股票發(fā)行不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改變。注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)公司的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做判斷，但要對(duì)發(fā)行人披露信息的準(zhǔn)確性、全面性進(jìn)行審核。

他說，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部門有500人，由會(huì)計(jì)師、律師等行業(yè)專家組成。“相比他們，我們的力量就弱得多，無論從人員的數(shù)量還是人員素質(zhì)都不適應(yīng)”。在《意見》發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，要完成對(duì)700多家排隊(duì)IPO在會(huì)企業(yè)的審查，需要耗時(shí)一年。市場(chǎng)人士的估計(jì)則更為保守，他們預(yù)計(jì)2014年通過證監(jiān)會(huì)審核的企業(yè)將在200家以下。

已經(jīng)開弓的資本市場(chǎng)新政，未來進(jìn)程尚且困阻重重，更遑論改革尚未啟動(dòng)的其他領(lǐng)域。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，關(guān)注政策固然重要，堅(jiān)守市場(chǎng)導(dǎo)向才是第一要?jiǎng)?wù)。