“我可以舉個(gè)例子?！鄙虾Ｍβ蓭熓聞?wù)所合伙人陳巍說(shuō)，有一個(gè)美元PE基金客戶，其所投公司在2014年1月IPO開(kāi)閘后的第一批上市名單中。這家基金目前最關(guān)心的是這家公司招股說(shuō)明書(shū)的合法性，“我們經(jīng)常被問(wèn)到的是‘這樣披露會(huì)不會(huì)有問(wèn)題’；而此前他們的問(wèn)題往往是‘這可不可以不披露’?！?/p>

北京也觀察到了變化。在《全球首次公開(kāi)募股（IPO）市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告——2013年回顧及2014年展望》發(fā)布會(huì)上，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所華北區(qū)審計(jì)服務(wù)主管合伙人張明益表示，過(guò)去申請(qǐng)IPO的公司“很不愿意找我們這樣的服務(wù)機(jī)構(gòu)”，但現(xiàn)在他們掉過(guò)頭來(lái)、主動(dòng)接觸這類跨國(guó)審計(jì)服務(wù)提供商。

這種變化的動(dòng)因，是箭在弦上的IPO新政。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013年11月30日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），推出新股發(fā)行體制改革，明確將向注冊(cè)制過(guò)度。這迥異于此前的政策。

武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)董登新解釋說(shuō)，意見(jiàn)改變了新股上市的游戲規(guī)則，將導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境、IPO生態(tài)鏈發(fā)生變化。深圳澳銀資本（中國(guó)）控股有限公司（下稱“澳銀資本”）執(zhí)行總裁熊剛指出：新股發(fā)行從審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，“可能導(dǎo)致PE行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的重構(gòu)”。在近期舉行的幾個(gè)行業(yè)論壇上，參會(huì)的PE投資人都認(rèn)為：新股發(fā)行轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，將倒逼PE行業(yè)回歸“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的本質(zhì)。

促成這種轉(zhuǎn)變，還需相應(yīng)的配套措施，達(dá)泰資本創(chuàng)始人李泉生稱，如果注冊(cè)制下，PE投資的跑道從原有的航空母艦甲板轉(zhuǎn)到了田徑賽場(chǎng)，但LP（有限合伙人）依然只想三五年收獲?！斑@種資金錯(cuò)配，將使PE行業(yè)的轉(zhuǎn)型陷入困境?！?/p>

合規(guī)的壓力

盡管沒(méi)有行業(yè)性的統(tǒng)計(jì)，但PE機(jī)構(gòu)招徠專業(yè)人才，已是暗流涌動(dòng)。陳巍肯定地說(shuō)：上兩年是券商挖角，而現(xiàn)在PE機(jī)構(gòu)則是法律專業(yè)人才的巨大需求方。同樣的情況也發(fā)生在會(huì)計(jì)師、審計(jì)師這個(gè)領(lǐng)域。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？皆因注冊(cè)制的核心是信息披露。根據(jù)《意見(jiàn)》，發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿一經(jīng)證監(jiān)會(huì)受理，即在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上披露；從這一刻起到發(fā)行結(jié)束全程信息公開(kāi)。

李泉生指出，IPO新政對(duì)VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE基金最直接的約束，就是明確界定了上市主體董事、監(jiān)事、高管的責(zé)任邊界，“作為股東，VC/PE在申請(qǐng)上市主體中，往往擔(dān)任著董事、監(jiān)事等的角色?！备鶕?jù)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至12月15日，排隊(duì)等待IPO的760余家企業(yè)中，有VC/PE投資的超過(guò)四成。

根據(jù)《意見(jiàn)》，如果發(fā)行人及其控股股東在招股說(shuō)明書(shū)中有虛假記錄、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，這些問(wèn)題導(dǎo)致投資人判斷錯(cuò)誤的，這家公司將被要求回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，即使是已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的老股部分也必須全部回購(gòu)。如果這類虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏致使投資者在證券交易中遭受損失的，還要依法賠償投資者損失。

“這要求我們這些可能坐在上市公司董事位置上的人，以及VC/PE機(jī)構(gòu)的整個(gè)投資管理團(tuán)隊(duì)，都必須更有責(zé)任心?！避涖y中國(guó)資本（SBCVC）主管合伙人華平說(shuō)，中國(guó)A股與國(guó)際資本市場(chǎng)越接軌，對(duì)VC/PE基金管理人的要求也會(huì)越高。這是導(dǎo)致VC/PE機(jī)構(gòu)需要專業(yè)人才的原因之一。

而注冊(cè)制下，披露信息內(nèi)容的變化則是另一個(gè)原因。張明益說(shuō)，注冊(cè)制下的招股說(shuō)明書(shū)會(huì)很大不同于審批制下，這意味著注冊(cè)制下提交披露的信息會(huì)不同于審批制下。

“由于注冊(cè)制下，二級(jí)市場(chǎng)投資人要根據(jù)信息自行判斷公司的質(zhì)量和投資價(jià)值，所以發(fā)行主體提交的信息必須要有整體性和相關(guān)性?！币簿褪钦f(shuō)這些信息要與投資人的投資決策直接相關(guān)；即使是財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息之間，也能結(jié)合成整體，以描繪出發(fā)行主體的盈利模式、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等情況。而以往審批制度下，管理層分析、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)狀況、挑戰(zhàn)等信息都是分散隔離的，彼此之間并沒(méi)有關(guān)系。

《意見(jiàn)》同時(shí)規(guī)定，招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過(guò)程中，如果發(fā)現(xiàn)其中信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，不僅此次上市申請(qǐng)審核將被中止，情節(jié)嚴(yán)重的自確定之日三年內(nèi)該公司都將無(wú)緣資本市場(chǎng)。

更重要的是，VC/PE機(jī)構(gòu)需要專業(yè)人士來(lái)幫助他們投資的公司。一家歷史悠久的國(guó)內(nèi)PE基金公司人士說(shuō)，他們公司將要擴(kuò)張一只30人的投后支持團(tuán)隊(duì)，包括法律、會(huì)計(jì)、金融、咨詢等等方面的專業(yè)人才，“以前我們也有投后管理，但注冊(cè)制下這個(gè)要求變得尤為突出”。

這不僅是為了幫助企業(yè)建立起合規(guī)要求的內(nèi)部制度。注冊(cè)制把上市節(jié)奏、定價(jià)、上市模式都交還給了上市主體，“幫助他們對(duì)接資本市場(chǎng)，比如更好地完成上市預(yù)演、吸引更多更好的投資人，也就變成了我們這些VC/PE投資人的重要工作?！崩钊f(shuō)。

回歸價(jià)值投資

IPO新政對(duì)PE投資業(yè)務(wù)最直接的影響，則是再不可能那么輕易地賺到錢了?！皩?lái)中國(guó)也可能出現(xiàn)這種狀況，你投資的企業(yè)上市了，但有可能你還是賠錢，甚至沒(méi)有辦法退出。”深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)董事長(zhǎng)靳海濤說(shuō)。

《意見(jiàn)》對(duì)發(fā)行人以及控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級(jí)管理人員有以下要求：上述人等所持股票在鎖定期滿兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不能低于發(fā)行價(jià)；如果上市后6個(gè)月公司股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的，上述人員所持股票的鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。

如果上市三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員必須實(shí)施包括回購(gòu)、增持股票等措施在內(nèi)的股價(jià)穩(wěn)定預(yù)案。

這迫使PE機(jī)構(gòu)關(guān)注投資項(xiàng)目的質(zhì)地，也倒逼PE機(jī)構(gòu)培養(yǎng)真正的投資能力，“包括發(fā)現(xiàn)有價(jià)值公司的能力，也包括議價(jià)能力”。靳海濤說(shuō)，這兩點(diǎn)在以前并不被重視。只要被投公司能進(jìn)入上市通道，PE機(jī)構(gòu)就必然能賺錢，因此投資于擬上市階段的公司（Pre-IPO）在國(guó)內(nèi)曾一度風(fēng)靡。軟銀中國(guó)資本管理合伙人華平說(shuō)，縱觀PE在國(guó)內(nèi)發(fā)展的歷史，就是一部“投資加投機(jī)”的歷史?！安煌臋C(jī)構(gòu)盡管投資策略各有不同，但都有投機(jī)成本，比例從五五開(kāi)到三七開(kāi)不等。”

注冊(cè)制下，中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)PE（Price/Earning Per Share，利潤(rùn)收益率）將向香港等市場(chǎng)靠攏。如果PE在一級(jí)市場(chǎng)買貴了、在二級(jí)市場(chǎng)又賣不出好價(jià)，就只有賠錢的份。熊剛說(shuō)，這種由于價(jià)值判斷不足而導(dǎo)致賺不到錢甚至賠錢的案例，在實(shí)行注冊(cè)制的資本市場(chǎng)比比皆是。他們就曾投資于一家美國(guó)上市公司，這家公司上市后表現(xiàn)不好，到退市時(shí)股價(jià)只有每股幾美分。

《意見(jiàn)》明確指出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷，這個(gè)權(quán)力交還給投資者。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文解釋說(shuō)，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，最核心的變化是上市公司數(shù)量將不再受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制。在其他條件不變的情況下，供給的增加勢(shì)必導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格回落。

然而，注冊(cè)制不可能一步到位?！斑@種變革過(guò)程中就會(huì)產(chǎn)生窗口性機(jī)會(huì)?！卑你y資本執(zhí)行總裁熊剛說(shuō)，他已經(jīng)接觸過(guò)至少三家基金，希望能接盤澳銀資本意圖出售的部分非優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，“他們希望能在這個(gè)窗口期中，推動(dòng)這些企業(yè)上市并實(shí)現(xiàn)盈利?！?/p>

但支持原有投資邏輯的環(huán)境確實(shí)將不再存在?！斑@對(duì)我們而言，是非常大的挑戰(zhàn)?！边_(dá)晨投資合伙人肖冰說(shuō)，轉(zhuǎn)向更早期投資、聯(lián)合上市公司做并購(gòu)逐漸成為本土PE機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型選擇。盡管這種趨勢(shì)在IPO停頓期間已經(jīng)出現(xiàn)，但注冊(cè)制下將更為清晰。在歌斐資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱“歌斐”）聯(lián)合投中公司發(fā)布的一份研究報(bào)告顯示，從2012年開(kāi)始有66%的受訪者把投資策略調(diào)整為“增大中早期項(xiàng)目比重”。

“審批制下，本土基金很少投真正有創(chuàng)新的企業(yè)?！毙け忉屨f(shuō)，因?yàn)榧词故莿?chuàng)業(yè)板也對(duì)上市主體的盈利能力有要求，比較中庸的企業(yè)反而比較容易上市；隨著注冊(cè)制的實(shí)施，人民幣PE機(jī)構(gòu)可能會(huì)投有真正創(chuàng)新的企業(yè)。參照歐美的經(jīng)驗(yàn)，只有這樣的投資項(xiàng)目才能給PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)造巨額回報(bào)。

“跑道”變動(dòng)之困

不得不做的專業(yè)化轉(zhuǎn)型，并不是PE機(jī)構(gòu)惟一的挑戰(zhàn)。尤其是人民幣PE基金管理人，能找到愿意投資這種專業(yè)化投資策略的LP么？如果PE要轉(zhuǎn)向更早期投資甚至是并購(gòu)?fù)顿Y，就需要匹配更長(zhǎng)存續(xù)期的基金。

李泉生解釋說(shuō)，如果把PE投資比作是飛機(jī)起飛，以前偏重一二級(jí)市場(chǎng)套利投機(jī)的人民幣PE基金，就像是跑在航空母艦的跑道上。一般一只基金的存續(xù)期只有5年，前三年投資、后三年收獲。如果要考慮投資中早期項(xiàng)目，也就是說(shuō)跑道轉(zhuǎn)移到了長(zhǎng)跑賽道甚至馬拉松賽道上，那原來(lái)那種生命周期的基金就不再合適了。在美國(guó)，一般早期投資的基金周期長(zhǎng)達(dá)10年甚至12年。

“我很懷疑，中國(guó)的富有個(gè)人愿意把資產(chǎn)配置在流動(dòng)性這么差的資產(chǎn)上?！敝Z承投資合伙人王東亮說(shuō)，以他的了解，個(gè)人投資人更青睞股債結(jié)合的固定收益類產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，甚至房地產(chǎn)基金。諾承投資是大陸一家另類投資研究與咨詢機(jī)構(gòu)，它的客戶包括機(jī)構(gòu)投資人、富有家族以及高凈值個(gè)人。

這不僅因?yàn)楦邇糁祩€(gè)人要求所投的資產(chǎn)有很高的流動(dòng)性、容易變現(xiàn)，此前PE機(jī)構(gòu)對(duì)Pre-IPO等投機(jī)機(jī)會(huì)的追逐，在某種程度上也是由于這部分LP對(duì)高流動(dòng)性的要求。在2013年退出受阻期間，上述歌斐研究報(bào)告顯示，受訪的PE基金管理機(jī)構(gòu)中，有高達(dá)30%出現(xiàn)了LP通過(guò)轉(zhuǎn)讓所持PE資產(chǎn)、退出這個(gè)基金的情況發(fā)生。

更重要的是，配置于上述資產(chǎn)，“也能給他們帶來(lái)收益相當(dāng)?shù)幕貓?bào)”。王東亮說(shuō)。清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年P(guān)E行業(yè)給LP創(chuàng)造的平均年化收益率為20%。但2008年以后募集的基金中，有近90%還沒(méi)有把錢還給投資人。

然而，對(duì)于在國(guó)內(nèi)做PE投資的基金管理人而言，高凈值個(gè)人是他們募集基金時(shí)繞不開(kāi)的話題。清科集團(tuán)最新的研究報(bào)告顯示，截至2013年前11個(gè)月，中國(guó)PE市場(chǎng)共有8363家LP，其中富有家族及高凈值個(gè)人就占到了半壁江山。而在歐美占主流地位的各類機(jī)構(gòu)LP，在國(guó)內(nèi)卻少得可憐。其中占比最高的是資產(chǎn)管理公司，占到總數(shù)的2.1%；企業(yè)年金則只有可憐的0.1%。

一方面是來(lái)自IPO新政的轉(zhuǎn)型壓力，另一方面卻找不到匹配的資金。中國(guó)PE產(chǎn)業(yè)能否轉(zhuǎn)型成功？2013年12月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌在一個(gè)公開(kāi)演講中表示，證券市場(chǎng)的改革將為金融改革拉開(kāi)序幕。要促進(jìn)國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展，最終結(jié)果是解決中小企業(yè)融資困難、解決國(guó)內(nèi)龐大的民間資本這兩大堰塞湖，還需要各種配套的改革措施的出臺(tái)。