【摘要】我國上市公司融資時(shí)普遍選擇股權(quán)融資方式，而較少采用債務(wù)融資，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。盡管股權(quán)融資偏好是企業(yè)融資行為的一種，但長此以往，單一非多元化股權(quán)融資偏好將對(duì)上市公司的發(fā)展帶來不利影響。對(duì)此，筆者在通過對(duì)海南省上市公司融資偏好的研究基礎(chǔ)上，從多個(gè)角度分析了我國上市公司融資偏好的成因，并提出了規(guī)范我國上市公司融資偏好的措施。

【關(guān)鍵詞】上市公司 融資偏好 股權(quán)融資

企業(yè)的融資偏好是指企業(yè)對(duì)融資方式選擇的優(yōu)先次序以及安排，企業(yè)的融資行為的次序安排和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等存在密切的關(guān)系，并且對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)融資決策等產(chǎn)生重要影響，從而最終影響到企業(yè)整體價(jià)值和資本市場(chǎng)資源配置的有效性。本文在通過對(duì)海南省上市公司融資偏好的研究基礎(chǔ)上，從多個(gè)角度分析了我國上市公司融資偏好的成因，并提出了規(guī)范我國上市公司融資偏好的措施。

一、我國上市公司融資偏好的現(xiàn)狀

從傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)理論來看，企業(yè)在安排融資方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)首選債券融資，但在我國絕大多數(shù)上市公司卻存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。國內(nèi)學(xué)者霍妮娜（2013）在對(duì)國內(nèi)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了我國上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次才選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資。

以海南省為例，截至2012年12月底，該省上市公司數(shù)量已達(dá)到26家，全年共實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資104.3億元，而全省債券融資實(shí)現(xiàn)107.5億元，26家上市公司股權(quán)融資金額基本與全省債券融資金額持平，這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明我國上市公司的確存在股權(quán)融偏好的問題。

二、我國上市公司融資偏好的成因分析

（一）制度方面的因素

隨著股票發(fā)行的改革，近年來，我國股票市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制發(fā)生了巨大的改變，原來由行政主管部門選擇，并進(jìn)行額度控制的審批到現(xiàn)在的核準(zhǔn)，可以看出，我國股票發(fā)行已初步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。但是，在當(dāng)前市場(chǎng)化過程中，人為因素還是具有相當(dāng)大的影響，一些上市公司為了追求經(jīng)營業(yè)績或者是某些利益，把配股、增發(fā)等作為其融資的首選方案。因此，在“上市圈錢”的這種背景下，上市公司管理者不考慮融資成本，單純?yōu)榱双@取名義上的經(jīng)營業(yè)績而盲目配股、增發(fā)新股等。

（二）特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)

國家制度、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都在不同程度地影響著上市公司融資。2005年上市公司股權(quán)分置改革后，我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”已經(jīng)給公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來種種弊端和負(fù)面影響，中小股民權(quán)力難于行使，大股東的融資偏好影響了上市公司，比如高價(jià)配股、高價(jià)增發(fā)新股，而國家股、法人股卻放棄配股、增發(fā)等的舉措。截至到2012年5月，上海深圳兩地三市現(xiàn)在仍有22.74%的國家股、法人股雖未流通變現(xiàn)，但它們變現(xiàn)流通的總態(tài)勢(shì)是不會(huì)改變的。而這種變現(xiàn)流通的過程，實(shí)際上就是大股東向二級(jí)市場(chǎng)合法融資的完成過程。

（三）規(guī)模遞增

另一個(gè)吸引企業(yè)樂此不疲進(jìn)行股權(quán)融資的主要因素是，通過股權(quán)融資可以快速地使企業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)遞增，具有超長的放大效應(yīng)。從經(jīng)營的常規(guī)途徑來，按照20%的凈資產(chǎn)收益率來測(cè)算，即使企業(yè)所獲取的利潤不予以分配，全部累計(jì)到權(quán)益，該公司至少需要5年的時(shí)間才能使凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)100%的增長。而通過股權(quán)融資，在現(xiàn)行“募集資金不能超過凈資產(chǎn)2倍”的規(guī)定下，上市公司通過一次性股票融資可以快速地使凈資產(chǎn)增加2倍。同時(shí)，由于股權(quán)融資增加的是企業(yè)權(quán)益，而非負(fù)債，這將有利于降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高貸款的能力，從而進(jìn)一步放大資產(chǎn)規(guī)模。

（四）企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征也會(huì)對(duì)融資偏好產(chǎn)生重要影響

從目前現(xiàn)狀來看，我國產(chǎn)業(yè)組織的特征明顯地表現(xiàn)出企業(yè)利潤率隨規(guī)模增加而增加。在股票市場(chǎng)直接反應(yīng)為，大企業(yè)融資條件更成熟更便利，市場(chǎng)上占據(jù)了很大的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，大企業(yè)通過較強(qiáng)的股權(quán)融資能力獲得大量資金來進(jìn)行研發(fā)和市場(chǎng)開發(fā)等。因此，可以看出，產(chǎn)業(yè)組織與融資能力之間具有較高的匹配度。隨著企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)的利潤率很可能難以覆蓋債務(wù)資金的利率，如果采用債務(wù)融資，則企業(yè)要承擔(dān)起還本付息的壓力，在收益不穩(wěn)定的環(huán)境下，企業(yè)通過債務(wù)融資有可能使自己陷入財(cái)務(wù)困境。因此，為了避免這種情況的出現(xiàn)，不少企業(yè)都選擇避免使用債務(wù)融資。

值得注意的是，各級(jí)地方政府在一定程度上也助推了我國上市公司股權(quán)融資偏好的選擇。我國證券市場(chǎng)從設(shè)立后很長一段時(shí)間一直實(shí)行計(jì)劃額度制。這種制度的存在不僅使企業(yè)的實(shí)力和融資目標(biāo)與其實(shí)際的融資規(guī)模不相適應(yīng)，阻滯了發(fā)展前景廣闊的企業(yè)的發(fā)展，而且在地方利益的驅(qū)動(dòng)下，助長了實(shí)力較差企業(yè)的盲目圈錢行為。許多上市公司負(fù)有為地方經(jīng)濟(jì)服務(wù)的重任，一些地方政府為了推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)總量的增長，推出各種股權(quán)融資的激勵(lì)措施，比如，海南省政府就于2011年印發(fā)《海南省資本市場(chǎng)發(fā)展專項(xiàng)資金管理暫行辦法》，對(duì)通過上市融資、發(fā)行企業(yè)債券和票據(jù)進(jìn)行融資的企業(yè)及實(shí)現(xiàn)再融資的上市公司，給予一定獎(jiǎng)勵(lì)或補(bǔ)貼。由此可見，政策的導(dǎo)向性作用在一定程度上助推了上市公司股權(quán)融資偏好的傾向性。

三、引導(dǎo)我國上市公司理性融資的相關(guān)建議

（一）增加內(nèi)部資本積累，進(jìn)一步加大內(nèi)源融資規(guī)模

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而我國上市公司內(nèi)源融資比例平均不到30%。

內(nèi)部融資具有自身特有的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)多采用內(nèi)源融資的方式。首先在宏觀政策上給予支持和引導(dǎo)，通過具體的政策對(duì)內(nèi)源融資進(jìn)行宣傳和推廣鼓勵(lì)，積極引導(dǎo)上市公司在進(jìn)行擴(kuò)張時(shí)，適當(dāng)?shù)靥岣邇?nèi)部融資的比例；另一方面，企業(yè)自身也需要修煉內(nèi)功，提高經(jīng)營效率，降低運(yùn)營成本，獲得較高的收益以支撐內(nèi)源融資能力的提升。

（二）繼續(xù)發(fā)展公司債券市場(chǎng)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展

作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，債券市場(chǎng)可以有效降低股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，為上市公司融資結(jié)構(gòu)的合理化起到了重要的作用。首先，進(jìn)一步深化債券利率改革，將企業(yè)債券利率與銀行利率的關(guān)聯(lián)度降低或者是脫離，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券根據(jù)市場(chǎng)需求來確定利率水平的市場(chǎng)化利率機(jī)制。其次，也要進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行改革，根據(jù)市場(chǎng)確定企業(yè)債券發(fā)行的條件，在此條件下，政府需對(duì)債券市場(chǎng)體系進(jìn)行全面而有效地監(jiān)管，促進(jìn)成熟債券市場(chǎng)的建設(shè)和完善，繼續(xù)提高債券融資的比例和能力。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)融資與證券市場(chǎng)建設(shè)相適應(yīng)

從某種程度上講，公司治理結(jié)構(gòu)的效率取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置。一個(gè)適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以提升公司治理效率。具體而言，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從以下方面做好工作：第一，進(jìn)一步推進(jìn)國有股減持的改革，破解我國“國有股獨(dú)大”的局面，同時(shí)，理清國有股產(chǎn)權(quán)主體，在解除“一股獨(dú)大”的基礎(chǔ)上，同時(shí)保持國有股能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的有效監(jiān)督作用；第二，培育法人主體，提高法人股東的話語權(quán)，充分發(fā)揮對(duì)上市公司的監(jiān)控作用；第三，繼續(xù)深化股權(quán)分置改革，促進(jìn)非流通股在市場(chǎng)上的流通，使資源配置達(dá)到最優(yōu)的目標(biāo)。

（四）加大流通股投資者投資理念教育， 發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

目前，我國流通股投資者大多為自然人投資者，他們通常重投機(jī)輕投資。這種追逐股票差價(jià)而忽視股息回報(bào)的投機(jī)行為，使得中國上市公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下，公司管理者毫無約束地增資擴(kuò)股，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。因此，在解決我國上市公司股權(quán)融資偏好問題的過程中，加大投資者投資理念教育，轉(zhuǎn)變投資者投資意識(shí)將成為一條可行的途徑。另外，在我國目前的資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者仍只占少數(shù)部分。因此，應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會(huì)的決策，有效抑制上市公司少分紅多圈錢的行為，它也將有助于二級(jí)市場(chǎng)形成良好的投資理念。

（五）完善證券市場(chǎng)退出機(jī)制，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能

發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的關(guān)鍵是要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制在證券市場(chǎng)中的作用。上市公司不僅有進(jìn)，更要有出，通過不斷地吐故納新來優(yōu)化上市公司的結(jié)構(gòu)，從而發(fā)揮其資源配置的作用。

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作者簡介：許華山（1972-），女，漢族，廣東梅縣人，本科，中級(jí)會(huì)計(jì)師，海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理。

（編輯：陳岑）