公司融資成本與價值評估

——上市銀行資本成本及經(jīng)濟(jì)利潤分析

楊 龍

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

【摘要】近些年，隨著國內(nèi)外監(jiān)管體系的日趨完善及新巴塞爾協(xié)議的出臺，商業(yè)銀行的資本需求不斷擴(kuò)大。除了通過傳統(tǒng)的股權(quán)融資獲取資本金外，上市銀行越來越多的選擇了債務(wù)資本工具。本文在新資本協(xié)議框架下，基于CAPM模型對上市銀行融資的資本成本率進(jìn)行更全面和合理的估計，初步探討了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的管理策略，通過合理搭配權(quán)益資本和債務(wù)資本工具，降低融資成本并提升資本使用效率，最終實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值創(chuàng)造能力的不斷提升。

【關(guān)鍵詞】資本 資本成本 EVA

一、引言

近年來，國內(nèi)已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究并沒有從融資成本出發(fā)對上市公司的股權(quán)融資偏好行為進(jìn)行實證研究。本文認(rèn)為，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點就是上市公司的融資成本。

作為估計上市公司融資成本和經(jīng)濟(jì)利潤的重要指標(biāo)，資本成本率反映了投資者對銀行未來資本回報水平的預(yù)期。本文擬通過對上市銀行資本成本率的估計，對比分析上市銀行經(jīng)濟(jì)利潤水平，并初步探討融資方式選擇和管理策略。

二、上市銀行資本成本率估計

（一） 資本成本率評估方法介紹

傳統(tǒng)意義上的資本指股東權(quán)益，資本成本即權(quán)益成本，是股東對投入資金的期望回報，可使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）計算，凈利潤扣減資本成本后（經(jīng)濟(jì)增加值，EVA）才成為公司為股東真正創(chuàng)造的價值。對于銀行業(yè)，從風(fēng)險角度來看，資本用于覆蓋非預(yù)期損失具有抵御風(fēng)險的作用，一定置信度下的非預(yù)期損失對應(yīng)為經(jīng)濟(jì)資本，用于覆蓋非預(yù)期損失的資本不僅包括權(quán)益，還包括資本性債務(wù)工具及超額撥備等項目。當(dāng)銀行開展業(yè)務(wù)時將形成資本占用的增加，本文通過對傳統(tǒng)資本成本計算原理進(jìn)行擴(kuò)展，估計合理的資本成本率水平。

（二）資本成本率估算模型

本文基于CAPM模型，在傳統(tǒng)財務(wù)管理理論的基礎(chǔ)上基于銀行行業(yè)特性進(jìn)行的合理修正，并采用《商業(yè)銀行資本管理辦法》關(guān)于資本的構(gòu)成項目和資本占用的計量方法，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

一是權(quán)益（E）。權(quán)益成本RE即股東對投入資金的期望回報，采用CAPM模型計量，其中股權(quán)融資成本Ec必須根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算。

這里，CAPM模型就是： ri = rf + β（rm ? rf）

其中：ri為股票i的收益率，rf為無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，rm 為市場組合的收益率，βi代表股票i收益率相對于股市大盤的收益率。

二是資本性債務(wù)工具（D），其成本RD為債權(quán)人的期望回報，可參考銀行發(fā)行的同類同評級債務(wù)工具的市場利率，也可直接按照3—5年中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行計算，考慮所得稅（T）后計入。

三是超額撥備（Reserve），實際上是在權(quán)益和資本性債務(wù)工具基礎(chǔ)上，使銀行多出一塊可覆蓋非預(yù)期損失的資本，對其無期望回報要求，效果相當(dāng)于降低了資本成本率。

四是監(jiān)管調(diào)整項（Deductions），是在股權(quán)、次級債和超額撥備基礎(chǔ)上，使銀行減少了一塊可覆蓋非預(yù)期損失的資本，效果相當(dāng)于提高了資本成本率。

在計算總體資本成本率時，首先使用加權(quán)平均資本成本模型（WACC模型）計算權(quán)益和資本性債務(wù)工具的總期望回報，然后結(jié)合監(jiān)管資本結(jié)構(gòu)對其進(jìn)行調(diào)整，最終得到總體資本成本率，計算公式為：

（三）上市銀行資本成本率估算案例分析

以招商銀行為例，采用2011年6月末資本結(jié)構(gòu)，計算出的總體資本成本率為16.09%，其中RE為17.06%（A股和H股期望回報的加權(quán)平均），RD為5.66%（采用票面利率加權(quán)平均計算）。

表1

指標(biāo)權(quán)益次級債超額撥備扣減項總資本凈額

余額/億元15093002483771680

回報要求17.06%5.66% 16.09%

注：數(shù)據(jù)來源于招商銀行年報。

其中，應(yīng)用CAPM模型計算的A股和H股權(quán)益期望回報的結(jié)果如表2。

表2

RfRmβ權(quán)益資本成本

A股4.27%16.11%1.0116.23%

H股1.45%15.60%1.3720.84%

上表中，A股無風(fēng)險收益率Rf為30年期中國國債收益率，H股無風(fēng)險收益率Rf為10年期香港公債收益率；A股及H股市場的期望收益率Rm及β均取自彭博系統(tǒng)。

采用類似的方法，考慮到國內(nèi)債券市場上銀行發(fā)行的次級債券利率差異不大，假定各行債務(wù)工具資本成本均為5.7%，同時，為計算方便，暫不考慮超額撥備和資本扣除項，估算的上市銀行資本成本率如下表所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市銀行資本成本率有差異但差距相對較小，主要集中在15%—18%之間。

表3 2011年上市銀行資本成本率估計

機(jī)構(gòu)資本成本率（CAPM）β系數(shù)債務(wù)資本成本資本成本率（WACC）

招行16.5%0.96 5.7%16.1%

工行13.6%0.74 5.7%14.0%

農(nóng)行16.8%0.98 5.7%17.4%

中行13.2%0.71 5.7%13.8%

建行14.1%0.79 5.7%14.9%

交行16.2%0.93 5.7%16.3%

中信17.3%1.02 5.7%17.1%

浦發(fā)15.8%0.92 5.7%15.6%

民生14.6%0.82 5.7%14.6%

興業(yè)18.2%1.10 5.7%17.8%

華夏15.9%0.93 5.7%15.8%

光大19.9%1.23 5.7%19.0%

注：數(shù)據(jù)來源于上市銀行年報和彭博系統(tǒng)。

三、上市銀行資本回報率及經(jīng)濟(jì)利潤分析

（一）基本概念

通常來講，商業(yè)銀行資本評價指標(biāo)主要如下：

一是加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)（RWA），體現(xiàn)為資本需求，可按照監(jiān)管規(guī)則對銀行承擔(dān)風(fēng)險的表內(nèi)外資產(chǎn)計量出加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)，而加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)收益率（RORWA=凈利潤/RWA）則作為衡量商業(yè)銀行經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率的核心指標(biāo)和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

二是資本回報率RAROC（RORWA/資本EC），這里，為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我們可以按照最低資本要求10.5%來對風(fēng)險資產(chǎn)計提資本，即EC=RWA×10.5%。

三是EVA，即扣除資本成本后的經(jīng)濟(jì)利潤增加值，可表示為：凈利潤-RWA×10.5%×資本成本率。

（二） 上市銀行資本回報率及經(jīng)濟(jì)利潤對比

我們以上面估計的資本成本率為基礎(chǔ)，對上市銀行2012年上半年利潤情況進(jìn)行了分析，如下表所示，12家上市銀行中，除華夏和廣光大銀行外，其余10家銀行EVA均為正值，即均創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)價值。為進(jìn)一步對比各家上市銀行的資本回報優(yōu)勢，我們用EVA/EC來衡量單位資本創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值，可以發(fā)現(xiàn)，工商銀行是經(jīng)濟(jì)利潤率最高也即盈利能力最好的銀行，為股東創(chuàng)造的價值最多，而華夏銀行和光大銀行的實際經(jīng)濟(jì)利潤為負(fù)數(shù)，需要改善資本結(jié)構(gòu)或者提升資本回報率水平，以提升經(jīng)濟(jì)價值。

表4 2012年上半年各上市銀行資本回報率及經(jīng)濟(jì)利潤率對比表

機(jī)構(gòu)RORWARAROCEVA//億元EVA/EC

招行2.3%21.4%90 5.3%

工行2.7%25.5%944 11.6%

農(nóng)行2.1%19.7%143 2.3%

中行2.1%19.8%379 6.0%

建行2.7%25.2%692 10.3%

交行1.9%18.5%59 2.1%

中信2.0%19.0%31 1.9%

浦發(fā)2.1%20.0%61 4.4%

民生2.0%18.8%61 4.1%

興業(yè)2.2%20.8%36 2.9%

華夏1.5%14.3%-10 -1.5%

光大1.8%16.7%-25 -2.3%

注：數(shù)據(jù)來源于上市銀行半年報。

四、結(jié)論及建議

本文通過對上市銀行資本成本率的合理估計，對比分析了各上市銀行經(jīng)濟(jì)價值的創(chuàng)造能力，可以得到如下基本結(jié)論及建議：

一是投資者在評估上市公司的投資價值時，除了傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)，更多的要對其經(jīng)濟(jì)資本回報水平和經(jīng)濟(jì)附加值創(chuàng)造能力進(jìn)行綜合分析和比較，只有經(jīng)濟(jì)價值穩(wěn)定增長的上市公司，投資才會不斷增值。

二是上市銀行應(yīng)尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的管理路徑，在資本充足率的最低要求之下，銀行應(yīng)合理搭配更多的債務(wù)資本工具，可以降低整體資本成本率，提高經(jīng)濟(jì)價值創(chuàng)造能力。

三是提高資本回報率是保持銀行長期經(jīng)濟(jì)價值平穩(wěn)增長的關(guān)鍵因素。對于商業(yè)銀行而言，可以通過提高風(fēng)險資產(chǎn)定價水平，提升不占用資本的中間業(yè)務(wù)收入占比，降低運(yùn)營成本等手段來實現(xiàn)。

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（編輯：劉影）